10月26日晚間，順豐控股（以下簡稱”順豐“）發(fā)布了2020年三季度業(yè)績報(bào)告。報(bào)告期內(nèi)，順豐實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入384.65億元，同比增長34.04%；扣非凈利潤實(shí)現(xiàn)16.60億元，同比增長40.54%。

　　順豐三季報(bào)業(yè)績表現(xiàn)亮眼，但在10月27日股價(jià)高開低走，當(dāng)日跌幅0.25%。業(yè)績表現(xiàn)與資本市場表現(xiàn)出現(xiàn)背離，主要是受“私募基金退出”影響——上海高毅資產(chǎn)管理合伙企業(yè)—高毅鄰山1號(hào)遠(yuǎn)望基金在三季度前退出十大流通股東榜。

　　在2020年上半年的前十大流通股顯示，高毅鄰山1號(hào)遠(yuǎn)望基金持有0.52%流通股股份，位列第7大股東，但從目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，高毅鄰山1號(hào)遠(yuǎn)望基金身影不在。而高毅鄰山1號(hào)遠(yuǎn)望基金是馮柳管理的，那么，“私募大佬”的退出，是否意味著順豐股價(jià)觸頂？我們通過對(duì)公司基本面研究一探究竟。

拐點(diǎn)再現(xiàn)

　　2017Q4-2020Q3期間12個(gè)季度數(shù)據(jù)顯示，順豐出現(xiàn)兩個(gè)拐點(diǎn)。

　　在2019年Q2迎來第一個(gè)業(yè)績拐點(diǎn)，主要受兩個(gè)因素驅(qū)動(dòng)：一是在2019年5月推出的電商特惠專配，在2019年11月承接了唯品會(huì)的訂單業(yè)務(wù)，增加了電商業(yè)務(wù)量；二是2020年以來疫情放大了直營模式的優(yōu)勢，疫情驅(qū)動(dòng)順豐業(yè)務(wù)“加速”。

　　但隨著加盟系快遞企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的穩(wěn)步推進(jìn)，順豐直營優(yōu)勢趨弱，從營業(yè)收入、業(yè)務(wù)量和業(yè)務(wù)量市場份額三個(gè)維度看，順豐業(yè)務(wù)增速出現(xiàn)回落態(tài)勢，第二個(gè)拐點(diǎn)顯現(xiàn)。

　　營業(yè)收入方面

　　2020年Q3，順豐實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入384.65億元，同比增長34.04%，雖然增速依然維持高位，但相比一、二季度有所放緩。

　　業(yè)務(wù)量方面

　　順豐業(yè)務(wù)量增速同樣在2019年Q1觸底反彈，上漲至2020年二季度的85.26%，之后在三季度回落至64.71%。

　　業(yè)務(wù)量市場份額方面

　　因錯(cuò)失電商高速發(fā)展的紅利期，缺乏電商的流量支撐，導(dǎo)致順豐業(yè)務(wù)量市場份額逐漸收縮，從2010年的18.8%一直收縮至2019年Q2的6.7%。

　　而電商件業(yè)務(wù)的承接，使順豐業(yè)務(wù)量市場份額在2019年Q2觸底反彈，第一個(gè)拐點(diǎn)出現(xiàn)在2019年Q3。之后憑借直營優(yōu)勢，順豐業(yè)務(wù)量市占率逆勢回升，在2020年Q1達(dá)到13.7%。但因加盟系快遞企業(yè)憑借價(jià)格優(yōu)勢卷土重來，使順豐業(yè)務(wù)量市場份額在最近兩個(gè)季度回落至9.1%，而目前市場份額維穩(wěn)的背后是順豐極大地犧牲單票收入為代價(jià)的。

　　順豐的單票收入自2019年Q3進(jìn)入下滑通道，2020年Q3為17.84元，同比下滑23.89%，下滑幅度創(chuàng)歷史最低。這反映了同質(zhì)化市場競爭愈演愈烈，順豐獲取更大的市場份額付出的代價(jià)將越來越大。

　　順豐在2020年三季度的第二業(yè)績拐點(diǎn)顯現(xiàn)，意味著直營優(yōu)勢觸頂，其市場份將再次面臨被擠壓的風(fēng)險(xiǎn)，未來的成長性受限。

盈利能力趨強(qiáng)

　　因?yàn)槭芤嬗谝?guī)模效應(yīng)帶來的成本分?jǐn)?，單票收入下降并沒有影響順豐的盈利能力。

　　2020年Q3，順豐實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤28.54億元，同比增速為40.54%，高于34.04%的營收增速。通過分析毛利率和經(jīng)營費(fèi)用率的變化可知，順豐凈利率的提升主要?dú)w功于規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)。

　　順豐2020年Q3的銷售毛利率為17.15%，同比下降1.28個(gè)百分點(diǎn)，這與票均收入下降和順豐在疫情期間的成本（臨時(shí)運(yùn)力成本、運(yùn)輸成本、防疫成本）大幅攀升有關(guān)。而當(dāng)期銷售凈利率同比提升0.43個(gè)百分點(diǎn)至4.42%，這主要是當(dāng)期的經(jīng)營費(fèi)用率大幅提升所致。

　　隨著業(yè)務(wù)量規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，順豐運(yùn)營費(fèi)用逐漸被優(yōu)化，2020年Q3，順豐的經(jīng)營費(fèi)用率為11.01%，相比去年同期的12.60%，同比降低1.59個(gè)百分點(diǎn)。

　　在營業(yè)成本上升的背景下，順豐的綜合費(fèi)用率大幅下降，釋放出更大的利潤空間，拉升了當(dāng)期凈利率水平，使當(dāng)期順豐的盈利能力走強(qiáng)。

　　雖然順豐的盈利能力趨強(qiáng)，但是業(yè)績表現(xiàn)和資本市場表現(xiàn)出現(xiàn)背離，主要是順豐未來的成長性受限。

　　首先，相對(duì)于中低端快遞市場，高端市場天花板較低，且目前多家加盟制快遞企業(yè)和京東物流也在發(fā)力高端市場，市場競爭進(jìn)一步加劇，導(dǎo)致順豐的優(yōu)勢區(qū)域發(fā)展進(jìn)一步受限。

　　其次，受限于直營的重資產(chǎn)模式，順豐很難搶奪更大的電商件快遞市場份額。一是受自有資金制約，網(wǎng)絡(luò)拓展速度相對(duì)較慢，其網(wǎng)點(diǎn)無法觸達(dá)更多的低端市場，這就導(dǎo)致順豐很難全面滲透低端市場；二是加盟系快遞行業(yè)同質(zhì)化嚴(yán)重，且正從增量時(shí)代切換至存量時(shí)代，價(jià)格戰(zhàn)愈演愈烈。而順豐成本較高，其單票成本維持在14元以上，相比加盟系（中通在2020Q2的單票成本0.71元），順豐缺乏價(jià)格優(yōu)勢。

　　且從此次業(yè)績拐點(diǎn)來看，順豐優(yōu)勢觸頂，市場份額提升艱難。而資本市場更多看重企業(yè)未來和成長性，因此，盡管順豐目前業(yè)績表現(xiàn)良好，但未來成長性不足，資本市場給予悲觀預(yù)期也是合理的。

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