快遞是典型的大而美的行業(yè)，快遞公司因其產(chǎn)品和服務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)化從而可以享受規(guī)模經(jīng)濟(jì)，在物流板塊中有最高的集中度，因而能夠誕生巨頭公司，縱觀歐美國家，最大的物流公司往往也是快遞公司，如UPS、FedEx、DHL，我們認(rèn)為在中國同樣將會(huì)如此。

　　中國快遞行業(yè)依然處在高成長階段（預(yù)計(jì)2018-2020業(yè)務(wù)量復(fù)合增速20%），未來空間巨大，并且終端價(jià)格逐步止跌企穩(wěn)，未來有望回升，而龍頭公司正在快速獲得市場份額，集中度加速提升，具有很好的投資前景。各個(gè)公司之間也逐步產(chǎn)生分化，從投資策略上講應(yīng)該優(yōu)選龍頭公司：業(yè)務(wù)量增長快、成本管控好、固定資產(chǎn)投入購建護(hù)城河和精細(xì)化管理提高服務(wù)質(zhì)量。                 

一、增速和成長空間如何？

　　不同于美國快遞行業(yè)依靠商務(wù)件起家，中國快遞行業(yè)的發(fā)展伴隨著網(wǎng)購的迅速崛起：根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，從2011年到2017年，中國網(wǎng)絡(luò)零售額復(fù)合增速達(dá)到37%，而快遞業(yè)務(wù)量復(fù)合增速更是達(dá)到49%，其中大約七成左右的快遞業(yè)務(wù)量來自網(wǎng)購。

　　向前看，預(yù)測到2020年中國網(wǎng)絡(luò)零售額超過9.5萬億元，2018-2020年復(fù)合增速17%，而根據(jù)國家郵政局十三五規(guī)劃，預(yù)計(jì)到2020年中國快遞業(yè)務(wù)量將達(dá)到700億件，快遞行業(yè)收入達(dá)到8000億元人民幣，對(duì)應(yīng)2018-2020復(fù)合增速20%、17%，依然具有高成長性。

　　（一）線上消費(fèi)吸引力強(qiáng)，網(wǎng)購滲透率和頻率依然有提升空間

　　中國的網(wǎng)購市場具有自身獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)：

　　1、線下實(shí)體零售店渠道層級(jí)多，加價(jià)率高，而商品品類豐富程度和購物便捷程度低于線上，線下品牌紛紛觸網(wǎng)，線上線下融合的趨勢(shì)明顯；

　　2、中國軟件（移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)達(dá)，淘寶、天貓、京東平臺(tái)和微信、微博等 流量入口普及，在線支付方式簡單方便）、硬件（物流基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)達(dá)，線上購物物流體驗(yàn)好且價(jià)格低廉）設(shè)施齊備，經(jīng)過過去幾年消費(fèi)習(xí)慣的培育，網(wǎng)購接受度更高；

　　3、消費(fèi)者分層，依然存在大量未被滿足的需求。事實(shí)上，2017年和2018年初至今，網(wǎng)購的增速是加快的，1-5月實(shí)物商品網(wǎng)上零售額24819億元，增長30.0%，占社會(huì)消費(fèi)品零售總額的比重為16.6%；在實(shí)物商品網(wǎng)上零售額中，吃、穿和用類商品分別增長42.4%、24.9%和30.7%。

　　網(wǎng)購人數(shù)將繼續(xù)保持穩(wěn)步增長，互聯(lián)網(wǎng)普及率、網(wǎng)購滲透率均有提升空間。根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)信息中心（CNNIC）數(shù)據(jù)，截止到2017年底，我國網(wǎng)民數(shù)量達(dá)到7.72億人，同比增長6%， 實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長；而網(wǎng)絡(luò)購物用戶數(shù)達(dá)到5.33億人，同比增長14.3%，較2016年的12.9%有所加快。與美國對(duì)比，我國在互聯(lián)網(wǎng)普及率（中國：56%，美國：84%）、網(wǎng)民中網(wǎng)絡(luò)購物滲透率（中國：69%，美國：78%）方面均有一定提升空間。

　　移動(dòng)網(wǎng)購滲透率提高，利好快遞業(yè)務(wù)量增長。2017年中國移動(dòng)購物在整體網(wǎng)絡(luò)購物交易規(guī)模中占比達(dá)81.3%，較2016年提高4.6個(gè)百分點(diǎn)，已經(jīng)成為網(wǎng)購的主流，并且占比將繼續(xù)提升。移動(dòng)網(wǎng)購市場規(guī)模和份額的穩(wěn)步增長反映消費(fèi)習(xí)慣的改變， 從多方面利好快遞業(yè)務(wù)量增長：

　　1、移動(dòng)端購物場景更多元化、碎片化，下單方便快捷，不受時(shí)間和地點(diǎn)的限制，具有高頻率、單次金額相對(duì)更低的特點(diǎn)；

　　2、智能手機(jī)的普及使得互聯(lián)網(wǎng)可得性和使用容易程度大大提高（與傳統(tǒng)PC端相比），西部和農(nóng)村的人群網(wǎng)購成為可能，擴(kuò)大了潛在的用戶空間。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，過去幾年出現(xiàn)明顯的購物渠道向線上轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)，同時(shí)各類垂直電商也隨著消費(fèi)者的需求而崛起，貢獻(xiàn)新的增長。                    

　　（二）區(qū)域分布極不均衡，預(yù)示未來長期增長空間仍較大

　　從快遞業(yè)務(wù)量本身的情況來看，區(qū)域分布不均衡，東部地區(qū)占了整體快遞業(yè)務(wù)量的81.1%（2017年，按攬收量），中西部依然有很大發(fā)展空間，并且快遞網(wǎng)絡(luò)的覆蓋面和通達(dá)程 度已經(jīng)能夠很好的滿足物流要求。

　　以2015年的攬派比數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)測算，前5大（廣東、 浙江、江蘇、上海、北京）、前10大省份占了派送量的48%、70%，其余省份尚未發(fā)力。并且滲透率高的東部地區(qū)依然保持著穩(wěn)健的增速（1-5月同比增長27%），并未出現(xiàn)放緩勢(shì)頭，因此我們認(rèn)為即使是東部，快遞業(yè)務(wù)量依然未觸及天花板，而中西部地區(qū)今年增速是加快的，增長開始發(fā)力。

　　（三）農(nóng)村、跨境、垂直電商、社交電商等增長點(diǎn)涌現(xiàn)，存在大量尚未被滿足的需求

　　農(nóng)村網(wǎng)購、跨境電商接力增長。隨著農(nóng)村人均可支配收入的增長、互聯(lián)網(wǎng)的普及和快遞物流渠道的下沉，農(nóng)村網(wǎng)購經(jīng)歷了快速增長；而農(nóng)村地區(qū)本身線下流通渠道中的商品種類和質(zhì)量就不如線上，在基礎(chǔ)設(shè)施能夠滿足的情況下農(nóng)村網(wǎng)購更有吸引力。

　　但目前我國農(nóng)村互聯(lián)網(wǎng)普及率（35.4%）遠(yuǎn)低于城鎮(zhèn)（71%），還有很大提升空間；并且在農(nóng)村網(wǎng)民中，網(wǎng)購消費(fèi)、支付等應(yīng)用上的使用率與城鎮(zhèn)的差異達(dá)到20個(gè)百分點(diǎn)，網(wǎng)購的滲透率較低，仍有很大發(fā)展空間。

　　根據(jù)中國電子商務(wù)研究中心數(shù)據(jù)，2017年中國農(nóng)村電商網(wǎng)絡(luò)零售額達(dá)到1.2萬億人民幣，同比增長39%，占比20%，該機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)2018年繼續(xù)同比增長35%至1.6萬億人民幣。

　　跨境電商處在快速增長期，隨著俄羅斯、巴西、印度等新興國家電子商務(wù)的蓬勃發(fā)展，誕生了諸多新的電商消費(fèi)需求。得益于產(chǎn)品性價(jià)比高，中國目前以出口為主，據(jù)電子商務(wù)研究中心監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，2017年中國跨境電商交易額達(dá)8.2萬億元，同比增長22.3%， 其中出口6.3萬億元，占比77%。

　　跨境出口電商中B2B業(yè)務(wù)為5.1萬億元，占比81%，零售1.2萬億元，占比19%，較2016年提高2個(gè)百分點(diǎn)，這一部分需要快遞服務(wù)支持。另一方面，伴隨著消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)，中國消費(fèi)者對(duì)于國外優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品需求越來越大，同時(shí)國外品牌也瞄準(zhǔn)中國巨大的消費(fèi)市場，跨境進(jìn)口零售迎來高速增長期，預(yù)計(jì)2018-2021年跨境進(jìn)口零售電商市場規(guī)模將實(shí)現(xiàn)34%的復(fù)合增速。

　　微商、拼多多等社交電商模式崛起，反映不同層次消費(fèi)者的需求尚未得到滿足。微商、拼多多等社交電商目標(biāo)消費(fèi)者以三線以下城市、相對(duì)低收入的人群為主，隨著微信、微博等社交平臺(tái)的普及能夠快速興起，說明依然存在大量未被滿足的需求，尤其是不同層次的消費(fèi)者，隨著不斷創(chuàng)新的商業(yè)模式對(duì)需求的深入挖掘，能夠由“供給”刺激出新的 “需求” 。

　　測算2013-2016年微商交易額實(shí)現(xiàn)了145%的復(fù)合增速，預(yù)計(jì)2017-2019仍將保持44%的復(fù)合增速。微商的發(fā)展為快遞帶來了巨大的業(yè)務(wù)增量：2016年微商市場規(guī)模已達(dá)3300億（相當(dāng)于網(wǎng)購金額的7%），貢獻(xiàn)快遞增量并且客單價(jià)更低。 

二、長遠(yuǎn)看，中國物流市場提供廣闊空間

　　與制造業(yè)協(xié)同帶來新的業(yè)務(wù)增量。國家郵政局發(fā)展研究中心的研究指出，客戶需求個(gè)性化和多樣化正在推動(dòng)制造業(yè)供應(yīng)鏈從大規(guī)模生產(chǎn)向小規(guī)模、多頻次生產(chǎn)轉(zhuǎn)變，對(duì)應(yīng)的物流方式也從整車物流向包裹物流轉(zhuǎn)變，因此快遞業(yè)與制造業(yè)可以實(shí)現(xiàn)很好的產(chǎn)業(yè)協(xié)同，共同發(fā)展與升級(jí)。根據(jù)國家郵政局?jǐn)?shù)據(jù)，快遞與制造業(yè)協(xié)同發(fā)展示范項(xiàng)目已達(dá)301個(gè)，年支撐制造業(yè)產(chǎn)值2375億元。

　　中國物流市場空間巨大，快遞（2017年接近5000億元收入）只是其中很小的一個(gè)子版塊；快遞行業(yè)因其規(guī)模經(jīng)濟(jì)已經(jīng)誕生了如通達(dá)系和順豐這樣的大公司，我們認(rèn)為未來它們?cè)谥袊C合物流市場中也將大有作為，有望為提高中國整體物流效率做出貢獻(xiàn)。

　　除直營模式的順豐大舉發(fā)力重貨、冷運(yùn)、同城、國際等新業(yè)務(wù)并且取得明顯成效以外，通達(dá)系快遞公司同樣也在形成各自的布局：以韻達(dá)為例，韻達(dá)快運(yùn)業(yè)務(wù)2017年10月正式起 網(wǎng)，2017年完成快運(yùn)業(yè)務(wù)量6.45萬噸，實(shí)現(xiàn)快運(yùn)服務(wù)收入2270.28萬元，國際業(yè)務(wù)方面韻達(dá)在24個(gè)國家和地區(qū)開通國際業(yè)務(wù)，2017年進(jìn)口業(yè)務(wù)同比增長超過273%。雖然從單一快遞業(yè)務(wù)到綜合物流服務(wù)可能需要經(jīng)過漫長的時(shí)間，但我們認(rèn)為從長遠(yuǎn)發(fā)展來看快遞 公司在綜合物流方面具有潛力。

三、行業(yè)格局怎樣？

　　快遞行業(yè)經(jīng)歷了兩個(gè)階段，2016年底之前，行業(yè)的競爭是加劇的，格局看起來是趨向于惡化的，由于激烈的競爭和顯著的規(guī)模經(jīng)濟(jì)帶來的成本下降，快遞公司不得不通過擠壓加盟商利潤的形式降價(jià)，異地快遞單價(jià)從2008年的21.4元下降到2017年的8.4元，同比下降61%，而同一時(shí)間區(qū)間內(nèi)同城快遞單價(jià)反而從7.75元上漲到7.90元。

　　與之對(duì)應(yīng)的是，新進(jìn)入者眾多，小公司可以依靠低價(jià)獲取市場份額，因此前八大公司的市場份額從2013年5月（可得的最早數(shù)據(jù)）的79.6%一路下行到2017年1月的75.7%， 集中度下降，市場呈現(xiàn)分散化趨勢(shì)。

　　但是，在這一過程中我們看到以下幾點(diǎn)因素的逐漸積累，醞釀著行業(yè)格局的改變：

　　1、異地快遞價(jià)格已經(jīng)非常低廉，2017年異地快遞單價(jià)僅比同城件高0.5元（6%），加盟商利潤微薄甚至出現(xiàn)一定程度的虧損，網(wǎng)點(diǎn)不穩(wěn)定問題時(shí)有發(fā)生，價(jià)格繼續(xù)下降空間不大；

　　2、隨著消費(fèi)升級(jí)和電商平臺(tái)之間的競爭，物流服務(wù)和體驗(yàn)成為重要的競爭因素，商家越來越看重物流服務(wù)的品質(zhì)，單純的低價(jià)競爭對(duì)于價(jià)格敏感性大幅降低的商家來說吸引力已經(jīng)不明顯；

　　3、快遞公司上市之后均有業(yè)績承諾（A股）和對(duì)股東的回報(bào)要求，并且也越來越重視整網(wǎng)絡(luò)的穩(wěn)定性，不能再靠犧牲網(wǎng)點(diǎn)利益的方式來實(shí)現(xiàn)粗獷式增長。

　　集中度扭轉(zhuǎn)跌勢(shì)重回上升通道，連創(chuàng)新高。轉(zhuǎn)折點(diǎn)正是快遞公司的陸續(xù)上市。從2017年起，我們看到二線快遞品牌由于缺少品牌知名度和規(guī)模經(jīng)濟(jì)，業(yè)務(wù)量增速和盈利能力均顯著差于大公司，不得不被迫轉(zhuǎn)型或者被收購，一線公司開始重新?lián)屨级€公司市場份額，因此前八大公司的市場份額扭轉(zhuǎn)了過去多年的下跌趨勢(shì)，從2017年開始持續(xù)上漲， 經(jīng)過一年多的市場不僅收復(fù)失地反而連創(chuàng)新高，并且呈現(xiàn)加速上升趨勢(shì)（今年1-5月CR8分別同比提高4.3、3.2、3.7、3.7、3.7個(gè)百分點(diǎn)，較去年的同比提升幅度大幅加快）。

　　除此之外，前幾大快遞公司中間也出現(xiàn)分化，增速快的公司（百世、韻達(dá)、中通）與行業(yè)增速的差距在增大：按照最新可得的數(shù)據(jù)，百世（66%，1Q18）>韻達(dá)（54%，前5個(gè)月）>順豐（37%，前5個(gè)月）>中通（36%，1Q18）>圓通（26%，4、5月）>申通（18%，前5個(gè)月），市場份額排序?yàn)橹型ǎ?6.1%）>韻達(dá)（13.6%）>圓通（13.4%）>百世（9.6%）>申通（9.2%）>順豐（8.6%）。

　　末端單價(jià)企穩(wěn)，有望開始回升。從2016年開始快遞的單價(jià)降幅已經(jīng)出現(xiàn)收窄明顯趨勢(shì)， 到今年以來更為明顯，4月首次實(shí)現(xiàn)同比上漲0.5%（此前個(gè)別月份出現(xiàn)單價(jià)同比上漲為春節(jié)錯(cuò)期導(dǎo)致，如2017年1月、2018年2月），之后5月再次下跌，我們認(rèn)為能否出現(xiàn)持續(xù)上漲仍需要繼續(xù)觀察驗(yàn)證。5月異地件單價(jià)同比下跌-2.9%，差于4月的上漲0.5%， 但小件化趨勢(shì)下單件重量逐漸降低，實(shí)際的單價(jià)可能好于這一數(shù)據(jù)；1-5月平均單價(jià)同比僅下降1.8%，大幅高于去年同期9.7%下降和去年全年7.1%的同比下降。

　　單價(jià)不再是主要的競爭手段，服務(wù)質(zhì)量好的公司增速快。今年以來，根據(jù)我們的調(diào)研和了解，的確還存在有個(gè)別區(qū)域內(nèi)的小范圍價(jià)格競爭，但并沒有引起全行業(yè)的跟隨。我們認(rèn)為，在目前幾大快遞公司都已經(jīng)融資、上市之后，很難通過價(jià)格戰(zhàn)徹底打垮競爭對(duì)手，而目前的快遞價(jià)格本身就已經(jīng)很低，尤其是異地快遞，幾乎僅僅略高于同城件，消費(fèi)者對(duì)于價(jià)格的敏感度將會(huì)降低，而更多關(guān)注快件的時(shí)效性、收派件時(shí)的服務(wù)質(zhì)量等因素。

　　根據(jù)2017年3月份中國青年報(bào)的調(diào)查，在選擇快遞品牌時(shí)，速度和服務(wù)態(tài)度是最多受訪者考慮的因素，其次是價(jià)格、口碑、貨物損壞率等。電商賣家也會(huì)因?yàn)橘I家對(duì)物流服務(wù)的重視程度而選擇服務(wù)質(zhì)量更好的快遞服務(wù)商，而不是僅僅停留在原來的“包郵”上。 例如，淘寶上的商家可以根據(jù)菜鳥網(wǎng)絡(luò)發(fā)布的菜鳥快遞指數(shù)，選擇時(shí)效、服務(wù)、評(píng)價(jià)等方面排名高的快遞公司。從過去幾年的結(jié)果來看，也是滿意度高（和滿意度提升快）、時(shí)效性好的公司實(shí)現(xiàn)的增長更快。

四、末端最后一公里業(yè)態(tài)將呈現(xiàn)更加多元化

　　韻達(dá)、申通、中通轉(zhuǎn)讓豐巢股份收回現(xiàn)金，獲得一次性投資收益

　　韻達(dá)股份、申通快遞分別公告將以人民幣12.12億元、8.185億元的價(jià)格出售各自持有的豐巢科技的13.5%、9.1%股份，購買方為順豐控股股東明德控股旗下子公司深圳瑋榮，交易后韻達(dá)、申通將不再持有豐巢科技股份。中通并未公告出售豐巢科技股份，但從韻達(dá)和申通公告來看，交易完成前豐巢的股東已經(jīng)不包含中通快遞，我們預(yù)計(jì)中通此前已經(jīng)將股份轉(zhuǎn)讓給深圳瑋榮。

　　中通、韻達(dá)和申通在2015年與順豐、普洛斯等共同成立豐巢科技（順豐為第一大股東）， 從事快遞柜業(yè)務(wù)，豐巢在2017年1月、2018年1月完成兩次增資。此次出售股權(quán)將實(shí) 現(xiàn)一定投資回報(bào)，韻達(dá)、申通將分別收回現(xiàn)金12.12億元和8.185億元，對(duì)應(yīng)豐巢估值為90億元人民幣。根據(jù)韻達(dá)公告，出售將帶來稅后一次性收益4.4億元人民幣（相當(dāng)于我 們目前2018年盈利預(yù)測的20%）；申通未公告對(duì)公司盈利的影響，按比例折算我們測算 申通將獲得一次性處臵收益約2~3億元（相當(dāng)于我們目前2018年盈利預(yù)測的11%~16%）， 雖然申通和韻達(dá)每輪增資成本和出售價(jià)格相同，但二者增資的金額和比例不同導(dǎo)致平均成本不同，因此可能與我們的測算存在差異。

　　末端最后一公里業(yè)態(tài)將呈現(xiàn)更加多元化

　　未來快遞最后一公里的形態(tài)會(huì)呈現(xiàn)出越來越多元化的趨勢(shì)，包括快遞員直接送貨上門、快遞柜、合作代收點(diǎn)、以及未來通過無人機(jī)配送等。快遞柜作為末端一公里的重要補(bǔ)充，方便了消費(fèi)者，同時(shí)也使得快遞公司末端成本更低。根據(jù)國家郵政局?jǐn)?shù)據(jù)，2017年全國累計(jì)建成智能快件箱20.6萬組，箱遞率提升到7%。

　　? 韻達(dá)、申通轉(zhuǎn)讓豐巢股份，不會(huì)影響末端繼續(xù)使用豐巢快遞柜。根據(jù)官網(wǎng)資料，豐巢快遞柜目前覆蓋超過80個(gè)城市，已安裝運(yùn)營的智能快遞柜達(dá)約7.5萬個(gè)，日均包裹處理量超過900萬件；順豐的件量在豐巢整體的量中占比較小，無法滿足豐巢的產(chǎn)能，我們認(rèn)為韻達(dá)、申通股權(quán)關(guān)系的退出不會(huì)影響末端繼續(xù)使用豐巢快遞柜。

　　? 韻達(dá)、申通、中通此前均公告投資菜鳥旗下的菜鳥驛棧，豐富最后一公里渠道。菜鳥驛站是由菜鳥網(wǎng)絡(luò)牽頭建立的面向社區(qū)、校園的第三方末端物流服務(wù)平臺(tái)，通過與個(gè)體、連鎖、物業(yè)、校園合作，為消費(fèi)者提供包裹代收、代寄等服務(wù)。目前菜鳥驛?！白詈笠还铩本W(wǎng)點(diǎn)覆蓋了國內(nèi)100個(gè)城市的社區(qū)以及1800余所大學(xué)的校園。

　　? 最后一公里快遞柜或驛棧目前尚虧損。根據(jù)公司公告，豐巢科技、菜鳥驛棧2017年均實(shí)現(xiàn)凈虧損，金額分別為人民幣3.85億元和2.90億元。我們認(rèn)為隨著業(yè)務(wù)量規(guī)模的進(jìn)一步增長，用戶粘性的提高以及提供的增值服務(wù)增加，最后一公里的商業(yè)模式也將實(shí)現(xiàn)盈利。

五、公司繼續(xù)分化，龍頭公司盈利高增長 

　　（一）規(guī)模經(jīng)濟(jì)帶來盈利能力提升

　　快遞行業(yè)具有非常明顯的規(guī)模經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)：從2013年到2016年，雖然行業(yè)終端價(jià)格和快遞公司的單票收入一直下降，但快遞公司的毛利率、凈利潤、單票凈利潤不降反升，主要得益于規(guī)模經(jīng)濟(jì)帶來的單位成本和單票三項(xiàng)費(fèi)用下降。  

　　2017年，由于末端網(wǎng)點(diǎn)普遍生存狀況艱難，快遞公司總部對(duì)網(wǎng)點(diǎn)存在讓利，因此2017年單票利潤均略有下滑，而在終端價(jià)格逐漸企穩(wěn)甚至上漲的情況下（雖然仍需要繼續(xù)觀察驗(yàn)證），未來價(jià)格或有望傳導(dǎo)到總部的單票收入。

　　向前看，我們認(rèn)為快遞公司的規(guī)模經(jīng)濟(jì)性仍將持續(xù)。從中通來看：

　　1、公司從2016年起 開始投入自有車隊(duì)和大型卡車，通過提高裝載率和節(jié)省司機(jī)成本，單票運(yùn)輸成本同比下降，未來仍有空間，

　　2、自動(dòng)化分揀設(shè)備從2017年開始大力投入，能夠有效提高分揀效率同時(shí)減少錯(cuò)誤率，降低對(duì)人工的依賴，旺季峰值業(yè)務(wù)量時(shí)期將體現(xiàn)其規(guī)模經(jīng)濟(jì)型；

　　3、 三項(xiàng)費(fèi)用增長率慢于業(yè)務(wù)量，繼續(xù)享受規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

　　（二）固定資產(chǎn)投入建立護(hù)城河

　　快遞行業(yè)享受規(guī)模經(jīng)濟(jì)和先發(fā)優(yōu)勢(shì)，已經(jīng)建立的完善的快遞網(wǎng)絡(luò)（轉(zhuǎn)運(yùn)中心、車輛以及加盟商等），是運(yùn)營效率和服務(wù)品質(zhì)的保證，也是主要的競爭力來源，而持續(xù)的投入能力將鞏固和深化其經(jīng)濟(jì)護(hù)城河。

　　從固定資產(chǎn)可以反映快遞公司總部的投入情況和發(fā)展戰(zhàn)略。從總資產(chǎn)規(guī)模上看，中通（258億）>圓通（141億）>百世（108億）>韻達(dá)（94億）>申通（88億），其中中通、百世的資產(chǎn)中包含IPO募集資金在內(nèi)的賬上現(xiàn)金和存款共106億、53億。

　　從固定資產(chǎn)來看，按固定資產(chǎn)+在建工程+無形資產(chǎn)（包括土地使用權(quán)、軟件等，但不包括中通由收購加盟商形成的商譽(yù)）計(jì)算快遞公司的“投入”，排名為中通（81億）>圓通（55億）>韻達(dá)（37億）>申通（23億）>百世（15億） 。

　　按照每件快遞的投入計(jì)算（=（固定資產(chǎn)+在建工程+無形資產(chǎn)）/快遞業(yè)務(wù)量），中通的投入最高（1.30元/件），其次為圓通（1.09元/件）和 韻達(dá)（0.79元/件），申通與其他三家相比差距較大，僅為0.59元/件。

　　從資本開支看，除韻達(dá)外，各快遞公司2017年的資本支出都高于2016年，投入力度上也是中通領(lǐng)先，其次為韻達(dá)和圓通，申通、百世相對(duì)較低。

　　從投資的能力來看，中通賬上現(xiàn)金最多，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流也最高，因此具備最強(qiáng)的投入實(shí)例，此外，韻達(dá)通過非公開發(fā)行募集39億人民幣（2018年4月到賬），增強(qiáng)了自身資金實(shí)力。

　　（三）公司分化或加劇

　　過去三年，持續(xù)獲得市場份額的主要為中通、百世、韻達(dá)。我們認(rèn)為，除百世基數(shù)低且存在一定的價(jià)格競爭因素外，中通和韻達(dá)能夠?qū)崿F(xiàn)高于行業(yè)的業(yè)務(wù)量增長，服務(wù)質(zhì)量是重要的原因之一，也是它們與其他快遞公司的重要差異化之一。

　　從今年以來的數(shù)據(jù)看，這三家公司繼續(xù)保持增長動(dòng)能，高增速持續(xù)驗(yàn)證：韻達(dá)1-5月業(yè) 務(wù)量增速達(dá)到54%，高于行業(yè)達(dá)到26個(gè)百分點(diǎn)；中通一季度業(yè)務(wù)量增長36%，高于行業(yè)5個(gè)百分點(diǎn)，但公司指引二季度業(yè)務(wù)量同比增速區(qū)間為35.3%~38%，同時(shí)公司目標(biāo)為全年業(yè)務(wù)量增速快于行業(yè)10個(gè)百分點(diǎn)；百世物流一季度快遞業(yè)務(wù)量增速達(dá)到66%，高于行業(yè) 達(dá)到36個(gè)百分點(diǎn)。

　　因此，在行業(yè)增速自然放緩的趨勢(shì)下，管理精細(xì)化、成本控制好、服務(wù)質(zhì)量優(yōu)的龍頭公司有可能實(shí)現(xiàn)大幅快于行業(yè)的增速，持續(xù)獲得市場份額。如果行業(yè)業(yè)務(wù)量在2018/19年實(shí)現(xiàn)25%、20%的增速，那么龍頭公司有望實(shí)現(xiàn)35%、30%的增速，盈利有可能超過我們的預(yù)測。 

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