近期因順豐控股一季度業(yè)績暴雷，引起市場對快遞板塊的質(zhì)疑。相關行業(yè)公司亦持續(xù)低迷，但從價值投資角度看，快遞行業(yè)是否出現(xiàn)黃金坑？對此，21世紀資本研究院投研3問：

　　1、順豐業(yè)績“變臉”的內(nèi)部因素是什么？

　　2、快遞“價格戰(zhàn)”究竟給行業(yè)帶來怎樣的影響？

　　3、整個快遞板塊是否集體陷入了估值困境？

　　順豐一季度業(yè)績預虧的負面影響持續(xù)發(fā)酵。盡管順豐控股董事長王衛(wèi)率領核心高管團隊在近期召開的股東大會上，直面投資者的質(zhì)疑。但資本市場短期對順豐控股的股價仍然信心不足。截至4月14日收盤，順豐控股股價報收64.42元/股，近四個交易日跌超20%。與一個月前的高點股價相比，最新的收盤價更是縮水了約45%，接近腰斬。于是，有投資者喊出抄底“快遞茅”的聲音。而資金流卻顯示，主力資金“出逃”力度所有放大。

　　據(jù)東方財富提供的數(shù)據(jù)顯示，4月14日，順豐控股主力資金再凈流出1.9億元，近3日累計主力凈流出高達17.9億元。

　　“買買買”與“賣賣賣”的分歧之下，順豐控股是否迎來了合適的接入點？這背后，除了關注順豐控股的個體表現(xiàn)之外，整個A股快遞板塊的近期表現(xiàn)也需要進入視線。

　　21世紀資本研究院注意到，近日，A股快遞板塊整體也進入調(diào)整階段。近三個交易日，圓通速遞、韻達股份、申通快遞、德邦股份的股價均持續(xù)下跌，創(chuàng)下上市以來的新低。值得一提的是，3月30日，韻達股份尾盤突然閃崩，觸及跌停，引發(fā)關注。作為一個景氣度較高的行業(yè)，快遞行業(yè)最近卻在資本市場表現(xiàn)得較為“脆弱”。

　　不可否認的是，過去十年，在電商紅利的催生下，快遞行業(yè)進入了一個高速發(fā)展的階段。國家郵政局發(fā)布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2020年，我國快遞行業(yè)收入達8795.4億元，較2010年增長14.3倍。然而，雖然在2020年疫情的沖擊之下，國內(nèi)電商需求表現(xiàn)出一定的韌性和潛力，但行業(yè)增速出現(xiàn)放緩的勢頭已經(jīng)成為不可忽視的因素。

　　在分析中國快遞行業(yè)的競爭時，電商的發(fā)展和競爭格局是重要的影響因素。由于物流是商流的派生需求，中國民營快遞的驅動力很大程度上得益于阿里、京東、拼多多等電商平臺。疊加順豐自2019年也切入電商件領域，商流對物流的滲透影響似有放大趨勢。

　　不過，順豐的業(yè)績爆雷，重新引發(fā)業(yè)界對快遞行業(yè)競爭風險性的深入思考。在短期惡性競爭難止的情況下，無論是順豐、“通達系”，還是極兔，激烈的價格“廝殺”之下，巨頭難獨善其身。

順豐今年利潤水平不及2020年

　　當王衛(wèi)直面質(zhì)疑時，其一句話或許給眾多投資者潑了冷水。

　　“很多投資者問公司第一季度虧了，第二季度還會不會？”王衛(wèi)對此回應的是，“二季度肯定不會再虧，但全年利潤還不能回到去年同期水平。”

　　這句話給順豐今年的利潤前景定了一個基調(diào)。財報顯示，該公司去年實現(xiàn)營業(yè)收入1539.87億元，同比增長37.25%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤為73.26億元，同比增長26.39%。

　　自2017年借殼上市以來（年報披露含2016年），順豐控股的業(yè)績規(guī)模呈現(xiàn)出整體上升的勢頭。2019年，順豐控股的營收邁入千億大關，成為我國第一家千億營收的民營快遞企業(yè)，這樣的營收數(shù)據(jù)，使得該公司當年躋身全球第四大快遞企業(yè)。因此，資本市場對于其沖擊全球快遞巨頭的地位充滿了期待。

　　21世紀資本研究院注意到，當順豐控股營收規(guī)模不斷增厚時，其凈利潤近些年的表現(xiàn)卻陷入增速不穩(wěn)定的狀態(tài)。2018年，順豐控股歸屬于上市公司股東的凈利潤遭遇上市以來的首次下滑。而在2020年，順豐控股的凈利潤增速又較2019年減少了0.84個百分點。

　　與此同時，當順豐控股的凈利潤增長陷入波動時，伴隨著其毛利率的持續(xù)下滑。2020年，該公司毛利率為16.35%，較上市初期減少了3.72個百分點。

　　21世紀資本研究院分析發(fā)現(xiàn)，導致順豐控股盈利波動的背后，其主營產(chǎn)品結構收入的變化產(chǎn)生了重要的影響。具體來看，該公司的產(chǎn)品包括：時效、經(jīng)濟、快運、冷運及醫(yī)藥、同城急送、國際、供應鏈。2020年，順豐控股前五大主營產(chǎn)品時效、經(jīng)濟、快運、供應鏈、冷運及醫(yī)藥的營收分別為663.60億元、441.48億元、185.17億元、71.04億元和64.97億元。這其中，占比居前的三大主營產(chǎn)品為時效、經(jīng)濟和快運，營收比例分別為43.09%、28.67%、12.02%。

　　與2019年相比，順豐控股這三大主營產(chǎn)品的營收占比出現(xiàn)時效下滑、經(jīng)濟和快運上升的情況。

　　時效和經(jīng)濟產(chǎn)品都是順豐控股的傳統(tǒng)業(yè)務。時效產(chǎn)品指的是，“順豐即日”、“順豐次晨”、“順豐標快”產(chǎn)品，即中高端的商務件為主；經(jīng)濟產(chǎn)品則是指順豐特惠系列，包括特惠專配產(chǎn)品，即是中低端的電商件為主。

　　不同于“通達系”依賴電商件的輸血，順豐控股的核心競爭力在于時效產(chǎn)品。這部分一直是順豐控股的“現(xiàn)金奶?！薄Ｒ环矫?，該公司在中高端商務件的定位常年穩(wěn)居市場份額頭部的位置，且中高端商務件價格敏感低，順豐控股在做好服務的基礎之上有著較強的議價能力，這部分業(yè)務的利潤水平高企。

　　然而，這項主營業(yè)務近些年來卻遭遇增長的天花板。2017年至2020年，順豐控股時效產(chǎn)品的營收增速分別為1.40%、14.30%、5.93%和17.41%，波動十分明顯。

　　在近期市場分析順豐為何一季度業(yè)績“暴雷”時，有觀點指出是電子合同影響所致。21世紀資本研究院認為，這是影響因素但不是主要影響因素。

　　誠然，無論是電子合同還是電子發(fā)票，票據(jù)電子化會影響一部分寄送需求。但在這個百億級別的市場規(guī)模中，票據(jù)電子化的滲透率需要時間來實現(xiàn)。且值得一提的是，順豐控股目前時效產(chǎn)品的營收規(guī)模仍處于增長階段。

　　因此，導致業(yè)績“變臉”的原因還是除時效產(chǎn)品外的其他產(chǎn)品投入所致。

　　2020年，順豐控股幾項增速顯著的主營產(chǎn)品是經(jīng)濟、快運、同城急送、國際和供應鏈，同比增長率為40%至110%不等。結合營收規(guī)模，經(jīng)濟、快運對于順豐整體的影響更大。這兩項主營產(chǎn)品不僅沖擊的順豐控股盈利，同時也是該公司加大資本開支的主要輸出點。

　　當中高端時效產(chǎn)品增長出現(xiàn)瓶頸時，下沉成為順豐控股的選擇。自2019年5月推出特惠專配產(chǎn)品以來，順豐在中低端電商件市場取得了成功，市場份額不斷提升。2020年，順豐控股業(yè)務量為81.37億票，市占率為9.76%，較2019年增加2.15個百分點。

　　但電商件向來不是高利潤的領地，獲得了市場份額的順豐控股卻在毛利率上有心無力，這一點在該公司去年四個季度的毛利率走勢上體現(xiàn)得十分明顯。2020年第四季度，順豐控股的毛利率為11.97%，創(chuàng)下來上市以來的新低。

　　而切入薄利的電商件的順豐控股，能否持續(xù)搶占市場份額，取決于成本的控制。這并非重資產(chǎn)、直營模式所能“耗”得起。面對電商件的需求，產(chǎn)能是順豐控股的最大瓶頸之一。于是，在去年8月份，順豐控股試水加盟制，起網(wǎng)“豐網(wǎng)”品牌。這也意味著，順豐控股在與“通達系”、極兔等加盟制快遞企業(yè)的競爭中越來越針鋒相對。

快遞“價格戰(zhàn)”何以經(jīng)久不衰

　　不可否認的是，順豐控股是目前中國最具競爭力的民營快遞企業(yè)。在綜合物流服務商的賽道上，該公司的確走在了最前面。然而，在電商件領域的競爭中，也容易陷入“強龍壓不過地頭蛇”的困境中。

　　起碼在2021年前兩個月，順豐控股失敗了。

　　經(jīng)營數(shù)據(jù)顯示，該公司今年1至2月份的累計速運物流及供應鏈收入合計為275.95億元，較去年同期增長33.72%；累計速運物流業(yè)務量合計為16.02億票，較去年同期增長53.89%。兩項數(shù)據(jù)均遠低于行業(yè)水平。相較之下，韻達、圓通、申通今年1、2月份的業(yè)務量均實現(xiàn)超過100%的增長，業(yè)務收入增速同樣高于行業(yè)水平。

　　如果說去年順豐控股受益于網(wǎng)絡運行效率的先發(fā)優(yōu)勢，成功“偷襲”。那么今年，在同一競爭起跑線上，才是考驗順豐控股在電商件領域實力的真正時刻。

　　當前電商平臺流量分散化，多平臺崛起，經(jīng)濟件市場增長潛力仍較大。

　　順豐控股目前所構建的天網(wǎng)、地網(wǎng)和信息網(wǎng)，支撐著整個公司的運輸網(wǎng)絡的運轉。電商件的運輸主要涉及的是順豐控股的陸運網(wǎng)絡。截至2020年底，該公司自營及外包干支線車輛合計約5.8萬輛，開通干、支線合計約13萬條，末端網(wǎng)點約5萬個。

　　這一規(guī)模大于“通達系”。以“通達系”中規(guī)模最大的中通快遞為例，截至2020年底，該公司干線車輛約1.05萬輛，干線運輸路線為3600余條，末端網(wǎng)點數(shù)量約3萬個。

　　在運力方面，順豐控股的優(yōu)勢顯著。然而，這些運力中又有多少能夠投入到電商件領域呢？對比“通達系”針對電商件運力幾乎“All In”，順豐控股很容易分身乏術?！暗捎谌ツ晟习肽暌咔轫?，延緩了公司必要的資本性開支，而業(yè)務量在去年高峰期迎來進一步擴張，導致中轉產(chǎn)能存在明顯瓶頸，公司需要用更多臨時昂貴且效益不高的資源補償；同時四季度是電商件增量高峰期，產(chǎn)能瓶頸影響了處理效率的背景下，導致成本效益走低，2020年Q4毛利率有所下滑?！表権S控股方面表示了對產(chǎn)能的擔憂。

　　21世紀資本研究院分析認為，順豐控股自去年以來的確需要面臨沉重的成本壓力。

　　其一，資本開支逐步加大加重對成本的影響。2020年，順豐控股的資本開支為141.5億元，其中，在第四季度為62億元，較2019年同比增長231%。集中性的資本開支投入帶來的盈利影響，在2018年也曾出現(xiàn)過。彼時，順豐控股加大對快運、冷運及醫(yī)藥等新業(yè)務的投入，以擴展多元化的物流服務，致使該公司的凈利潤遭遇上市以來的首次下滑。

　　其二，順豐控股的電商特惠件價格偏高，取決于該公司本身的成本。國家郵政局的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，近十年來，我國快遞行業(yè)的單票價格已經(jīng)從20.70元降至2020年的10.55元。而根據(jù)21世紀資本研究院的測算，順豐控股去年的單票成本為14元至16元。

　　成本高于行業(yè)平均價格，這使得順豐控股“殺入”“通達系”腹地的電商件時，其議價能力不強。據(jù)悉，順豐控股針對電商用戶的特惠產(chǎn)品價格為6元至8元。但電商快件的單票成本普遍在4-6元左右。這使得具有格敏感性的電商快件更容易受到低價格的刺激。

　　于是，電商件“價格戰(zhàn)”經(jīng)久不衰。

　　從客觀因素來講，電商件價格持續(xù)走低，有其必然性。無論是順豐控股、還是“通達系”，近十年的發(fā)展各自的單票成本卻不斷下滑。但容易掀起“價格戰(zhàn)”的本質(zhì)原因在于電商快遞產(chǎn)品服務的同質(zhì)化和需求分布不平衡。2020年，快遞業(yè)務量前十的城市占據(jù)了全國近一半的快遞業(yè)務量。這其中，義烏的占比超過10%。而城市快遞業(yè)務量分布不平衡的背后，由于電商平臺發(fā)貨地集中所致。

　　2020年，在疫情等因素的影響下，國內(nèi)電商競爭格局發(fā)生了新的演變。拼多多、直播電商等平臺的興起，沖擊了阿里、京東固有的格局，電商件的“產(chǎn)糧區(qū)”不再單一化。背靠電商，使得快遞企業(yè)更容易獲得訂單量的支持。至于電商客戶怎么選，就看誰給的價格更優(yōu)惠了。

　　“通達系”、極兔，有成本打“價格戰(zhàn)”，因為它們的單票成本很低?！皟r格戰(zhàn)”也很容易幫助新入局者突圍，因為各地業(yè)務量的分布不平均，占據(jù)一方山頭便可“牽一發(fā)而動全身”。

快遞板塊短期和長期邏輯

　　不得不說，因為“價格戰(zhàn)”，國內(nèi)快遞行業(yè)的競爭陷入“內(nèi)卷”。無論是順豐控股，還是“通達系”，甚至是攪局者極兔，業(yè)績承壓是其面臨的短期普遍困境。

　　近期A股快遞板塊的低迷與“價格戰(zhàn)”的因素有著莫大的關系。從估值上看，當前整個A股快遞板塊的估值已經(jīng)不算貴。Wind快遞指數(shù)（884818.WI）顯示，截至4月13日收盤，該指數(shù)收錄的成分股整體的動態(tài)市盈率為29.87倍。以此為參考，目前韻達股份、圓通速遞和德邦股份的最新動態(tài)市盈率均低于這一數(shù)值；順豐控股、申通快遞的動態(tài)市盈率在40倍上下。

　　在短期內(nèi)的邏輯中，快遞公司的估值影響因素體現(xiàn)在業(yè)務量（影響市場份額）和成本管控（影響盈利預期）上。

　　目前，快遞行業(yè)整體的增量機會在于：電商平臺的多方崛起、本地生活服務的新需求驅動（社區(qū)團購）以及鄉(xiāng)村振興下快遞市場下沉。值得注意的是，快遞下鄉(xiāng)中的主要驅動力仍是電商因素。在“價格戰(zhàn)”的影響中，“通達系”由于針對電商件的服務同質(zhì)化，最終的比拼便是產(chǎn)能的投入和成本的管控。經(jīng)21世紀資本研究院測算，綜合各“通達系”的數(shù)據(jù)，單票成本由低到高的排序是中通、韻達、圓通、申通、百世。

　　而產(chǎn)能的投入則取決于資本開支的投入。近年來，各大快遞公司都紛紛增加資本開支，擴大在土地、車輛、設備等方面的投入，以此來降低運營成本。而在2020年前三季度（因部分快遞公司尚未披露2020年度報告），通達系的資本開支排名分別是中通（72億元）、韻達（40億元）、圓通（31億元）、申通（20億元）和百世（13億元）。這其中，結合中通最新的財務數(shù)據(jù)，其2020年的資本開支為92億元，同比增長76.2%。

　　因此，在“價格戰(zhàn)”正酣的背景下，短期快遞公司的基本面看點幾乎集中于市占率和盈利層面。

　　此外，對于順豐控股而言，上述兩個看點同樣決定了短期的估值。只不過，王衛(wèi)的那句“第二季度不會再虧損”，但“全年利潤不能回到去年同期水平”，幾乎暫止了資本市場對順豐控股短期扭轉局面的期待。

　　從長期來看，順豐控股、“通達系”為了實現(xiàn)從龍頭之爭向寡頭之爭的階段性競爭轉變，正在構筑多元化業(yè)務的護城河。

　　2020年，國內(nèi)快遞和電商的關系出現(xiàn)了深度綁定的趨勢。截至目前，隨著電商之戰(zhàn)演變?yōu)榘⒗铩⒕〇|、拼多多的“三國殺”。作為商流補充服務的物流，也開始形成了陣營——圓通、申通、百世組成的阿里系，京東物流背靠京東以及極兔起初背靠拼多多。相對而言，順豐控股較為獨立，而中通、韻達雖然被阿里持股但股權比例不高不足以左右公司經(jīng)營而保持著相對獨立性。

　　電商在一定程度上對于快遞企業(yè)而言，是一把“達摩克利斯之劍”。當商流對物流的影響因素過于強大時，物流的自主性便會受到?jīng)_擊，成長空間的想象力，便會變得狹窄。

　　在此背景之下，綜合物流的賽道成為物流企業(yè)轉型的必經(jīng)之路。眼下，走在前面的是順豐和中通。

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