德邦物流是我國高端零擔(dān)行業(yè)領(lǐng)軍，成立于1996年，2001年起涉足汽運行業(yè)，2004年首創(chuàng)“卡車航班”，以“空運速度，汽運價格”的優(yōu)勢快速占領(lǐng)快運中高端市場，從此踏上高速發(fā)展的快車道。

零擔(dān)行業(yè)隱形冠軍  快運快遞雙輪驅(qū)動  

　　2013年，在保持快運業(yè)務(wù)優(yōu)勢的同時，德邦公司瞄準一般電商件與大票零擔(dān)中間被忽略的3-60公斤細分市場，開拓大件快遞業(yè)務(wù)，陸續(xù)發(fā)布“3·60 特惠件”、“3·60 特重件”等大件快遞產(chǎn)品，開啟成長第二曲線。

　　2018年公司上市后，將品牌更名為德邦快遞，加大在大件快遞市場的投入。目前公司已經(jīng)形成快運與快遞業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動的良好發(fā)展態(tài)勢。

　　產(chǎn)品線覆蓋快遞、快運、倉儲與供應(yīng)鏈、跨境，為客戶提供綜合物流服務(wù)。作為國內(nèi)領(lǐng)先的綜合性物流供應(yīng)商，公司主要產(chǎn)品線包括公路快運業(yè)務(wù)、快遞業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)。

　　為客戶提供精準卡航（快時效全覆蓋）、精準汽運（普通時效）、精準空運（快時效長距離）三類標準化產(chǎn)品并針對單票重量或體積較大的快運貨物推出整車業(yè)務(wù)服務(wù)，產(chǎn)品線已覆蓋物流行業(yè)主要品類。

　　1.直營為本把控干線節(jié)點 ，事業(yè)合伙人計劃加強末端

　　堅持以直營模式為主，把控干線網(wǎng)絡(luò)與節(jié)點。自成立以來，德邦堅持以直營為主，自己投資建設(shè)運營其整個快遞網(wǎng)絡(luò)，包括分撥中心和各城市的網(wǎng)點等基礎(chǔ)設(shè)施，自購運輸車輛、自建管理團隊。通過直營網(wǎng)點的經(jīng)營策略保證其對各環(huán)節(jié)的掌控力，為公司優(yōu)質(zhì)服務(wù)提供有力保障。

　　2018年，德邦直營網(wǎng)點數(shù)量大幅度上升，并保持上升趨勢，主要系公司為了更貼近市場，嘗試以直營方式開設(shè)新網(wǎng)點。截至2019年，公司直營網(wǎng)點數(shù)達6328家，占總網(wǎng)點數(shù)量的71.4%。

　　啟動事業(yè)合伙人計劃，加強末端網(wǎng)點延伸。目前德邦的網(wǎng)點重點分布在東部地區(qū)和一二線城市，為達到搶占市場、下沉網(wǎng)點目的，2015年，德邦建立和推廣合伙人制度，以期在三四線城市等藍海市場下沉自身的終端，從而加強業(yè)務(wù)區(qū)域覆蓋，實現(xiàn)運輸網(wǎng)絡(luò)延伸。

　　針對網(wǎng)絡(luò)覆蓋相對薄弱的地區(qū)，公司邀請具備物流配送能力的個人或商戶作為快運或快遞業(yè)務(wù)的事業(yè)合伙人，通過與公司直營網(wǎng)點良性互補與共同合作，實現(xiàn)合伙人與公司的共同成長。

　　2018年，公司事業(yè)合伙人數(shù)量大幅下降至2510個，主要系公司對末端效率低、盈利差的合伙人進行優(yōu)化，目前合伙人網(wǎng)點數(shù)量穩(wěn)定，截至2019年末，公司事業(yè)合伙人數(shù)量為2535個，收入占公司全年營收比例為3.19%，對公司直營網(wǎng)絡(luò)起到了有效的補充作用。

　　2.長期業(yè)績穩(wěn)健增長，產(chǎn)能爬坡拐點將至

　　但公司營收穩(wěn)步增長，但19年受宏觀經(jīng)濟影響有所下滑。2019年公司營業(yè)收入259.22億元，同比增長12.58%，過去三年復(fù)合增長率為16.3%，營業(yè)收入保持穩(wěn)定增長。

　　分業(yè)務(wù)看，快遞業(yè)務(wù)2019年實現(xiàn)營收146.67億元，同比增加28.69%，過去五年復(fù)合增長率達52.6%，是公司當(dāng)前營收的主要增量；快運業(yè)務(wù)2019年營收107.46億元，同比減少4.11%，過去五年復(fù)合增長率約為0.5%，快運業(yè)務(wù)整體保持穩(wěn)定；其他業(yè)務(wù)共實現(xiàn)營業(yè)收入5.09億元，同比增加20.59%。

　　就業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，快遞業(yè)務(wù)營收占比逐年提升，從2015年的13.7%上升至2019年的56.6%，已經(jīng)成為公司業(yè)績增長的重要引擎，快運業(yè)務(wù)占比呈現(xiàn)出逐年下降趨勢，從2015年的85.1%下降至2019年的41.5%，但當(dāng)前仍然是公司業(yè)績的重要穩(wěn)定劑。

　　強資本開支疊加宏觀經(jīng)濟下行，公司凈利潤 出現(xiàn)調(diào)整。2019年公司實現(xiàn)凈利潤3.24億元，同比減少53.82%，扣非凈利潤僅0.37億元，較上年同期下滑91.94%。

　　而在2019年之前公司凈利潤增長均較為穩(wěn)定，15-18年復(fù)合增長率為20.1%。2019年凈利潤大幅下滑主要原因系公司強資本開支期與宏觀經(jīng)濟下行期疊加，公司產(chǎn)能利用率有較大幅度下滑。2019全年營業(yè)成本為233.49億元，同比增加18.05%。

　　其中快遞業(yè)務(wù)的營業(yè)成本為136.83億元，同比增加32.4個百分點，增速顯著高于營收增速；快運業(yè)務(wù)營業(yè)成本為92.02億元，同比增加1.46%，表現(xiàn)較為穩(wěn)定。

　　疊加2019年宏觀經(jīng)濟影響下，公司快遞業(yè)務(wù)實現(xiàn)毛利9.84億元，同比降幅7.42%，快運業(yè)務(wù)實現(xiàn)毛利15.44億元，較去年同期減少27.73%，毛利表現(xiàn)顯著低于營收。

　　從細項看，運費、人工與折舊增速較快，是成本增加的主要因素。公司立足直營模式，人工成本在營業(yè)成本中始終占據(jù)較大比重。2019年，公司人工成本為112.56億元，同比增加16個百分點，占比接近一半。單位人工成本上升逾40%。

　　人工成本上升主要來自兩方面，一方面，由于快遞業(yè)務(wù)規(guī)模擴大，公司需要的人力在不斷增加，另一方面，目前勞動力價格也在上升，兩者疊加使得人力成本不斷上升，最終導(dǎo)致營業(yè)成本的增加。

　　此外，公司運費成本也有所上行，2019年較去年同期增長22%，運輸設(shè)備的采購與外請運力的增加，疊加裝載率小幅下行對運費影響較大。

　　從資產(chǎn)端看，公司2019年針對運輸工具與機器設(shè)備進行了大幅投入。2019年公司運輸車輛達12980輛，同比增加19%。此外為提升轉(zhuǎn)運效率和分揀品質(zhì)，公司對中轉(zhuǎn)場設(shè)備進行了升級改造，機器設(shè)備金額由2018年的3.46億增長到8.03億，同比上升132個百分點。

　　除了產(chǎn)能投入帶來的利用率下降外，相應(yīng)的折舊也有所增長，公司2019年折舊攤銷7.31億元，較去年同期增長18%。盡管上述相關(guān)投入一定程度上影響了公司短期經(jīng)營業(yè)績，但基于長遠戰(zhàn)略考慮，不斷夯實的基礎(chǔ)建設(shè)、擴大的人力布局、增強的科技水平，有利于公司保持長期穩(wěn)定、健康、可持續(xù)的發(fā)展。未來隨著業(yè)務(wù)量的提升產(chǎn)能利用率逐步恢復(fù)，業(yè)績將進入逐級抬升階段。

快運業(yè)務(wù)隨宏觀經(jīng)濟觸底，大件快遞開啟二次成長 

　　作為國內(nèi)領(lǐng)先的綜合性物流供應(yīng)商，公司聚焦快運和大件快遞業(yè)務(wù)?？爝\業(yè)務(wù)為公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，營收保持個位數(shù)增長，2019年受宏觀經(jīng)濟影響小幅下滑；快遞業(yè)務(wù)為公司戰(zhàn)略業(yè)務(wù)，過去五年營收復(fù)合增長率達52.6%，2019年仍實現(xiàn)28.69%增速，占比自2015年的13.7%升至 2019年的56.6%，已成為公司業(yè)績增長的重要引擎。

　　2020年Q1受疫情影響，業(yè)務(wù)營收均顯著下降，歸母凈利潤-0.92億元創(chuàng)出單季歷史低點。

　　其中，快遞業(yè)務(wù)營收25.36億元，同比減少15.68%；快運業(yè)務(wù)營收18.90億元，同比減少19.14%。但三月以來已進入逐步恢復(fù)期，1-2月快遞與快運業(yè)務(wù)同比降幅分別為28.31%和28.54%，而3月快遞業(yè)務(wù)已實現(xiàn)同比轉(zhuǎn)正，增長3.09個百分點，快運業(yè)務(wù)也僅下降4.21%，降幅顯著收窄。

　　3月隨著行業(yè)業(yè)務(wù)量整體恢復(fù)疊加補貼確認，單月凈利同比增長115%至1.55億元，業(yè)績拐點已經(jīng)出現(xiàn)。

　　1.快運業(yè)務(wù)領(lǐng)跑行業(yè)，市占率仍有提升空間

　　公路快運行業(yè)是由公路零擔(dān)貨運行業(yè)向高端業(yè)務(wù)延伸形成的新興行業(yè)，基本采用零擔(dān)運輸?shù)某袛堖\輸模式和承運貨物標準，以標準時間和班次的運輸車輛為客戶提供快速化、標準化、網(wǎng)絡(luò)化的運輸服務(wù)，具有明顯的網(wǎng)絡(luò)規(guī)?；\營的特征。

　　基于以汽車作為運輸工作的靈活性以及運輸網(wǎng)絡(luò)的規(guī)?；忍攸c，公路快運的業(yè)務(wù)范圍可進一步延伸至提供“門到門”服務(wù)、整車快運等。零擔(dān)貨運是相對于整車運輸而言的，是指客戶需要運送的貨物不足一車，則作為零擔(dān)貨物交運，承運部門將不同貨主的貨物按同一到站湊整一車后再發(fā)運。

　　在公路快運方面，公司針對運輸時效及運輸距離的不同，為客戶提供精準卡航（時效高、運輸距離大于480公里）、精準城運（時效高、運輸距離在480公里以內(nèi)）、精準汽運（時效略低）三類公路快運標準化產(chǎn)品，以滿足客戶的差異化需求。

　　公司定位于高端公路快運服務(wù)，但隨著公司大力發(fā)展整車業(yè)務(wù)及2013年快遞業(yè)務(wù)正式上線，該項業(yè)務(wù)的營收占比呈現(xiàn)逐年下降的趨勢。

　　近年來，公司進一步挖掘公路快運細分市場需求，大力發(fā)展整車業(yè)務(wù)，通過定制化服務(wù)滿足客戶差異化需求，公司整車業(yè)務(wù)增長顯著，該項業(yè)務(wù)營收占比快速增加，快運毛利保持穩(wěn)定，2019年隨宏觀下行。

　　快運業(yè)務(wù)作為公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，行業(yè)內(nèi)一直保持領(lǐng)軍地位，過往年份毛利潤均維持20億元以上。但快運作為與宏觀經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度較大的行業(yè)，在經(jīng)濟下行周期往往面對訂單收縮產(chǎn)能利用率下滑的局面。

　　受此影響2019年公司快運業(yè)務(wù)毛利潤僅實現(xiàn)15.44億元，同比下降28個百分點，是2019年業(yè)績下滑的主要原因。

　　零擔(dān)市場集中度較低，公司市占率仍有提升空間。相較于美國，我國零擔(dān)市場起步較晚，尚未成熟，未形成穩(wěn)定的寡頭市場。2016年，我國零擔(dān)市場以營收為口徑的CR4、CR8、CR10分別占比1.9%、2.8%、3.2%，遠低于美國零擔(dān)市場43.61%、66.94%、74.58%的集中度，2017年及2018年我國零擔(dān)市場CR10占比分別為5.33%和5.99%，較16年占比有所提升，但仍與美國零擔(dān)市場存在較大差距，企業(yè)集中度較低。

　　目前，我國公路貨運市場上各類經(jīng)營主體超過幾十萬家，但有能力進行全國網(wǎng)絡(luò)布局并開展公路快運業(yè)務(wù)且形成規(guī)模的企業(yè)并不多，提供高端產(chǎn)品服務(wù)的企業(yè)更少。

　　與此同時，在政府政策等多方面因素的作用下，物流業(yè)朝著標準化、信息化、智能化、集約化的方向發(fā)展，這將帶動零擔(dān)市場集中度的提高，改變公路快運行業(yè)“臟、亂、差”的局面，這些因素的變化將利好目前在公路快運尤其是零擔(dān)物流方面頗具優(yōu)勢的德邦股份的發(fā)展。

　　產(chǎn)品線更為精細，綜合時效與價格最優(yōu)。與國內(nèi)幾家快運公司相比，德邦的產(chǎn)品更為精細化，針對50kg左右的貨物，公司推出了大件快遞3·60和航空大件隔日達產(chǎn)品，而對于100kg左右的貨物，公司則擁有精準卡航和精準汽運兩種產(chǎn)品。

　　在運輸費用方面，公司的產(chǎn)品運費（尤其是航空大件隔日達產(chǎn)品）普遍高于韻達快運、百世快運、順心捷達及壹米滴答，但次于順豐重貨和中通快運。就運輸時效而言，公司在幾家快運公司中優(yōu)勢顯著，尤其是大件快遞3·60和航空大件隔日達產(chǎn)品，運輸時效平均只需要2天，充分體現(xiàn)其差異化優(yōu)勢。

　　在競爭激烈的快運市場中，公司始終保持龍頭地位，這與其標準、高效、差異化的服務(wù)緊密相關(guān)，而這些得益于公司的直營模式，在直營模式下，公司對于每個環(huán)節(jié)均擁有絕對的控制力，能夠保障服務(wù)的標準性及高效性，通過“簡單復(fù)制，快速擴張”，公司在保障服務(wù)質(zhì)量的同時迅速擴大網(wǎng)絡(luò)覆蓋范圍，占領(lǐng)了市場，末端運營能力備受廣大用戶好評，確立了自身在快運領(lǐng)域的核心競爭力。

　　2.快遞業(yè)務(wù)聚焦大件，成立至今增速迅猛

　　2013年，公司開始布局快遞業(yè)務(wù)，為客戶提供單件3-60kg 大件的快遞服務(wù)，定位為“中國高性價比的大件快遞”。公司以大件快遞為切入點，結(jié)合自身零擔(dān)運輸優(yōu)勢，率先推出3·60特惠件產(chǎn)品，僅一年時間，公司快遞收入就即將突破5億大關(guān)。

　　2018年，公司正式更名為德邦快遞，加大全國各區(qū)域深度覆蓋，全面發(fā)力大件快遞業(yè)務(wù)，截至2019年年底，德邦快遞基本實現(xiàn)全國地級以上城市的全覆蓋，鄉(xiāng)鎮(zhèn)覆蓋率94%。當(dāng)前，公司快遞業(yè)務(wù)增長勢頭良好，2019年全年快遞收入達146.67億元，同比增長29個百分點。19年公司大件快遞業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，但單票利潤降幅較大 。

　　2018年公司快遞業(yè)務(wù)收入首次超越快運業(yè)務(wù)，成為公司最主要的營收來源。2019年，公司快遞營收146.67億元，同比增長28.69%，在總營收中占比56.58%。

　　快遞業(yè)務(wù)收入的高速增長主要源于業(yè)務(wù)量的大幅上升。2019年，快遞業(yè)務(wù)量5.20億件，同比增長28.86%；而單票收入為28.19元，在業(yè)務(wù)量口徑調(diào)整后與上一年的28.23元大致相同。單票重量為9.73公斤，上升18.95%。由于資本開支加大帶來的成本投入，單票利潤降至1.89元，降幅28.08%。

　　資源投入短期帶來成本壓力，快遞業(yè)務(wù)毛利潤和毛利率有所回落。2019年，快遞業(yè)務(wù)毛利潤為9.84億元，同比小幅下滑，毛利率為6.71%，低于快運的15.44億元和14.37%，主要系公司目前仍處于向大件快遞轉(zhuǎn)型發(fā)展的時期，新業(yè)務(wù)尚處培育期。

　　2019年公司通過不斷加大運力、人力、自動化等方面的資源投入，進一步提升客戶體驗，強化快遞業(yè)務(wù)核心競爭力，以期進一步推動快遞業(yè)務(wù)的增長，因此快遞業(yè)務(wù)毛利率有所下滑，拖累總體毛利率，但資源投入在長期內(nèi)有利于構(gòu)筑長期、穩(wěn)定的競爭優(yōu)勢，促進快遞業(yè)務(wù)的可持續(xù)發(fā)展。當(dāng)前公司快遞業(yè)務(wù)已跨過盈虧平衡點，未來將逐步貢獻業(yè)績增量。

乘直播電商東風(fēng)，把握耐用消費品渠道變革機遇

　　隨著網(wǎng)購滲透率的逐年上升，線上渠道成為了消費品銷售的重要渠道，2020年初突發(fā)的疫情加劇了這一趨勢。

　　在網(wǎng)購總量提升之余，結(jié)構(gòu)上的變化亦不容忽視，過去電商品類主要集中于低價高頻的快消品，高價低頻的耐用消費品滲透率相對較低，而直播電商業(yè)態(tài)興起有望從解決體驗痛點與提高流通效率兩方面改變這一現(xiàn)狀，而耐用消費品滲透率的提升對大件快遞需求拉動最為顯著。

　　我們認為，耐用消費品網(wǎng)購的加速滲透有望帶動大件快遞需求高速增長，而大件快遞存在的人工分揀、無法填倉等特殊需求建立了一定的進入壁壘，許多快遞公司對大件快遞“不愿送、不能送”，競爭相對溫和。公司作為快運起家轉(zhuǎn)型大件快遞的細分市場龍頭，有望在耐用消費品的渠道變革中率先受益。

　　電商滲透率持續(xù)提升 ，直播業(yè)態(tài)逐步興起

　　網(wǎng)購滲透率逐年上行，疫情加劇提升斜率 。根據(jù)我國的統(tǒng)計年報來看，我國網(wǎng)上零售額占社會消費品零售總額的比重正在逐年攀升，2019年我國全年消費品貿(mào)易總額達到了41萬億元，而其中8.5萬億元來自于網(wǎng)上銷售，按可比口徑計算，比上年增長19.5%，占社會消費品零售總額的比重為20.7%，比上年提高2.3個百分點。

　　疫情期間網(wǎng)購滲透率加速上行，3月實物商品網(wǎng)上零售占社零總額的比重達23.6%，4月進一步提升至24.1%。消費逐漸向線上轉(zhuǎn)移已成為趨勢，疫情提升斜率重塑了消費者的消費習(xí)慣。

　　直播電商業(yè)態(tài)興起，主流平臺紛紛布局。近年來我國電商行業(yè)最大的變革在社交電商。早在2013年，以微信、微博等社交媒體為工具的微商模式就已經(jīng)出現(xiàn)，并一度月銷售額達到10億，但是隨著相關(guān)的信用風(fēng)險的暴露以及人們對于社交圈頻頻出現(xiàn)賣貨信息的反感，這種營銷模式逐漸被國家有關(guān)部門重視，并出臺一系列文件規(guī)范化管理，社交電商行業(yè)進入了整理期。隨著抖音、快手等短視頻平臺入局電商領(lǐng)域，直播電商作為社交電商的新型業(yè)態(tài)開始出現(xiàn)，整個行業(yè)出現(xiàn)爆發(fā)式增長，但相關(guān)的法規(guī)環(huán)境配套設(shè)施仍未跟上。

　　2019年《電子商務(wù)法》的頒布意味著社交電商終于有了明確的法律定位和行業(yè)規(guī)范，社交電商的發(fā)展環(huán)境得到了充分法律保障，2019年也被稱作社交電商的元年。

　　此后淘寶、京東、拼多多等主流電商平臺均逐步入局電商直播，直播電商行業(yè)逐步開始走向高速發(fā)展期，并且已經(jīng)形成了以內(nèi)容生產(chǎn)方和內(nèi)容需求方等多方共同參與的穩(wěn)定產(chǎn)業(yè)體系。

　　從宏觀層面看，社交電商本身增長勢頭迅猛，已經(jīng)成為了網(wǎng)絡(luò)消費的新生力量。根據(jù)我國互聯(lián)網(wǎng)協(xié)會的數(shù)據(jù)，2019年我國社交電商銷售額同比增長63.2%，遠高于全國網(wǎng)絡(luò)零售的整體增速。社交電商通過內(nèi)容制作、互動等形式，實現(xiàn)了對電商的創(chuàng)新。

　　截止到2020年3月，我國電商直播用戶規(guī)模達2.65億，占網(wǎng)購用戶的37.2%，占直播用戶的47.3%。直播通過“種草”、實時互動等形式激發(fā)客戶的需求，從而提升客戶的購買意愿以及用戶體驗。根據(jù)預(yù)測，2020年國內(nèi)直播電商市場規(guī)模預(yù)計有望達到9610億元，同比增長122%，連續(xù)三年高速增長。

　　從微觀層次看，社交電商的產(chǎn)業(yè)體系與傳統(tǒng)電商模式有巨大的不同。在新的產(chǎn)業(yè)體系中，傳統(tǒng)的電商平臺不再作為產(chǎn)銷雙方中介，而是作為內(nèi)容分發(fā)渠道，利用MCN機構(gòu)和網(wǎng)紅主播吸引流量，并從中獲利。

　　而網(wǎng)紅主播和MCN公司則根據(jù)自身的定位，直接對接需求企業(yè)。在直播銷售后，將訂單發(fā)送給了企業(yè)，并從中抽取傭金。整個社交電商行業(yè)各方的盈利方式開始清晰，產(chǎn)業(yè)鏈逐漸穩(wěn)固。

　　消費品網(wǎng)購?fù)袋c解決 ，大件物流迎來戰(zhàn)略機遇

　　耐用消費品通常指使用壽命較長，可多次使用的消費品。一般具備高價、低頻、體積與重量較大等特點，因而消費者的購買行為和決策較慎重，典型的耐用消費品有家用電器、家具、汽車等。

　　在各品類的電商化進程中，耐用消費品一般是最后一批開啟電商化，除了客觀上的物流難度，還存在傳統(tǒng)電商無法解決的一些核心痛點：比如圖文介紹下產(chǎn)品具體性能無法得到完善的表現(xiàn)、購買時無法實施反饋客戶體驗感不足等等，因此耐用消費品線上化進程相對較慢。

　　但是伴隨直播電商對電商模式的革新，耐用消費品的銷售缺點能夠被直播電商的優(yōu)勢所彌補，其中以家居、家電兩類為重點。這兩類產(chǎn)品近年來受到社交電商的驅(qū)動，線上銷售量有明顯的提升。

　　我們選取住宅家具領(lǐng)域為例，自2017年開始住宅家具的線上銷售量有明顯的增長，增速普遍維持在20%以上。而2019年底開始呈現(xiàn)出一定的加速趨勢，耐用消費品渠道向線上轉(zhuǎn)移已成趨勢。

　　從直播場次看，平臺逐步重視家電家居品類。電商平臺對于家電、家居銷售的重視程度可以通過社交電商行業(yè)對于這兩類產(chǎn)品的直播場次體現(xiàn)，如果社交電商重視家電家居產(chǎn)品，相應(yīng)地平臺會安排較多場次的直播銷售該類產(chǎn)品，因此，直播場次可以成為社交電商對耐用消費品銷售傾向的衡量指標。

　　根據(jù)淘寶6.18活動日程安排，6月1日至6月3日是全品類活動，4日-12日為各細分品類活動日，選取6月1日至6月3日之間的數(shù)據(jù)較為客觀。根據(jù)直播頻道劃分，可發(fā)現(xiàn)穿搭、珠寶、樂活三類的直播場次最多，傳統(tǒng)電商覆蓋品類由于成交訂單數(shù)基數(shù)較大，從直播場次數(shù)量上看仍占據(jù)絕對優(yōu)勢。

　　而家電家居品類直播場次之和1.6萬場，占據(jù)當(dāng)日直播場次10%，占比顯著高于家電家居品類當(dāng)前在電商平臺的成交訂單數(shù)占比，相對優(yōu)勢較為明顯。

　　從交易金額看，家電家居品類優(yōu)勢更為突出?？紤]到單筆訂單價值量的差異，金額占比將顯著高于場次占比，平臺對于直播電商賦能家電家居品類已經(jīng)開始重視其次，家電、家居板塊交易情況也十分突出。根據(jù)淘寶官方數(shù)據(jù)，6月1日成交量最高的30位商家所屬行業(yè)中，家電和家居商家數(shù)量排在第三、第四的位置。

　　就成交額的角度而言，格力電器董事長董明珠回到了淘寶直播。在她的參與下，格力登上當(dāng)天淘寶直播成交榜TOP3寶座，位居雅詩蘭黛和華為之后。據(jù)格力官方數(shù)據(jù)，6月1日格力當(dāng)天直播銷售額達到了 65億，占格力一季度營收的三分之一。

　　從上面的分析可以看出，電商平臺對于以家電、家居為代表的耐用消費品線上銷售的藍海市場十分重視，從而直播場次對于耐用消費品類有所傾斜，并且取得了較好的銷售成績，對于家電、家居行業(yè)的銷售起到了重要作用。

　　而該類產(chǎn)品都具有體積大、普遍重量不低于3kg、運輸成本高的特點，這恰恰吻合德邦股份所從事的業(yè)務(wù)，符合公司在零擔(dān)市場和大件快遞領(lǐng)域的布局。直播電商的爆發(fā)式增長會給德邦股份帶來新的市場拓展機會，凸顯其作為大件快遞領(lǐng)導(dǎo)者的地位。

　　家電行業(yè)線上化仍有空間，頭部公司引領(lǐng)渠道變革

　　對于家電行業(yè)而言，渠道線上化的進程已經(jīng)開啟。2019年中國家電市場零售額規(guī)模達到8910億元，線上家電產(chǎn)品零售額增長11.6%，比重更是上升至41.7%。

　　2017年家電行業(yè)線上銷售額為2553億元，2019年則達到了3108億元，短短兩年增長了20%左右，占比也從2017年的26.5%上升至41.7%。而線下銷售額恰恰相反，2017年線下銷售額達到了5398億元，而到了2019年降低到了4924億元，下降8.7%，家電行業(yè)的線上和線下銷售額呈現(xiàn)了截然不同的趨勢，與此同時兩者之間的差距也在逐漸縮小。

　　2025年我國家電行業(yè)線上滲透率將達到50%，這意味著家電行業(yè)一半的收入將來自于線上，家電行業(yè)線上化仍有空間。

　　但結(jié)構(gòu)上看，線上滲透率較高的多為小型家電品類與腰部家電企業(yè)，大型家電品類與具備傳統(tǒng)線下渠道優(yōu)勢的頭部公司仍具提升空間。從公司層面而言，我國頭部家電公司也逐步開始關(guān)注線上渠道。

　　本文統(tǒng)計上市家電企業(yè)對電商渠道的依賴程度，以公司線上渠道銷售額占公司在中國大陸的營業(yè)收入比重為指標，其中美的集團和海爾智家等老牌線下家電銷售廠商的線上銷售額在逐漸增加，2019年海爾的線上銷售額占比甚至達到了42%，是企業(yè)增長的重要動力。

　　而格力等線下渠道較強的頭部家電企業(yè)當(dāng)前線上化占比相對較低，未來仍存在較大的提升空間。

　　在疫情期間這些家電企業(yè)也開始積極地對接社交電商渠道，并且取得了較好的業(yè)績。6月1日董明珠攜手全國線下3萬家門店進行直播活動，全天銷售額超過65億元。

　　格力作為線下渠道體系最龐大、總部控制力最強的家電頭部企業(yè)，盡管當(dāng)前線上售出商品后仍需通過線下經(jīng)銷商完成后續(xù)服務(wù)，但公司積極推進電商渠道的舉動也是整個家電行業(yè)渠道變革的縮影，整個行業(yè)線上銷售額占比進入提速期。

　　頭部家電企業(yè)如此積極地擁抱線上渠道，一方面由于疫情下消費習(xí)慣的轉(zhuǎn)變與直播電商等新業(yè)態(tài)帶動網(wǎng)購滲透率進一步提升，另一方面也由于家電企業(yè)傳統(tǒng)線下銷售市場空間逐漸受到競爭對手線上銷售的擠壓，為保持經(jīng)營成果部分企業(yè)不得不對現(xiàn)有渠道體系進行變革。

　　在這樣的行業(yè)趨勢下，德邦股份作為大件物流領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)龍頭，有望充分受益行業(yè)整體線上化率的提升，頭部企業(yè)逐步培育消費者習(xí)慣后，也為大量長尾的中小品牌與白牌商家線上銷售打開空間，助力公司大件快遞業(yè)務(wù)高速增長。

　　家居行業(yè)線上化起步，流通效率有望提升

　　家居行業(yè)當(dāng)前線上化尚處于起步階段，龍頭公司未來將加大力度布局多元渠道模式，工程渠道以及線上渠道的重要性增加。線上渠道兼具直接銷售和線下引流等重要屬性，根據(jù)億歐智庫的數(shù)據(jù)，我國在線家居銷售收入持續(xù)增長，預(yù)計2020年在線家居銷售收入有望達到926億美元，購買人數(shù)達到2.22億人。

　　從滲透率上來看，中國在線家居用戶滲透率僅為15.9%，長期來看增長空間較大。過去家居行業(yè)一直存在客戶體驗感和價格透明度之間的矛盾，因而客戶多采取線上比價、線下體驗購買的方式。而通過直播電商的方式，家居企業(yè)的產(chǎn)品拉近了產(chǎn)品與客戶的距離，使得客戶不僅能獲得最實惠的價格，還能夠從主播的親身體驗中，了解產(chǎn)品與人的交互感，提升線上產(chǎn)品的曝光率與成交額，促進了家具行業(yè)與新零售模式的融合。

　　品牌商積極擁抱線上化，官方旗艦店逐步開啟直播。2019年頭部家居制造企業(yè)開始重視線上渠道的銷售，增速遠超行業(yè)水平。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫中的上市公司月度線上銷售額數(shù)據(jù)，我們選取了部分定制家居與軟體家居公司的線上銷售數(shù)據(jù)，歐派家居在2019年十一月實現(xiàn)了18億的銷售額，全年實現(xiàn)46.8億線上銷售額，占公司全年在國內(nèi)營業(yè)收入的35%，而2018年歐派家居線上銷售額占比才僅僅13%，同比增速達到了4倍。

　　對于喜臨門而言，早在2018年就開始向線上發(fā)展，到2019年公司線上銷售額占營業(yè)收入的比重就已經(jīng)達到了49%。各家居品牌商均積極擁抱線上化趨勢，渠道變革已經(jīng)開啟。

　　當(dāng)前線上銷售渠道已成為各家居企業(yè)的重要收入來源，但與部分頭部家電企業(yè)自建物流不同，家居企業(yè)本身的物流運送能力尚未能匹配渠道的變化，大多采用社會第三方物流。

　　為了承接上游行業(yè)的新增長機會，德邦股份加快與家居企業(yè)合作，切入家居運輸市場，利用現(xiàn)有在大件物品中的運輸優(yōu)勢，和這類企業(yè)形成良性互動，進一步提升零擔(dān)市場占比。當(dāng)前家居品類在公司承運貨物中處于領(lǐng)先地位，為公司大件快遞提供增長點。

　　渠道方主動尋求變革，線下賣場開啟線上通道。從家居行業(yè)的渠道方來看，傳統(tǒng)的線下家居賣場企業(yè)也在加快轉(zhuǎn)型步伐，線下賣場均已開啟線上通道。以家居賣場領(lǐng)域的龍頭——美凱龍為例，近年來美凱龍逐漸開始和電商領(lǐng)域接觸，2019年5月公司宣告和阿里巴巴建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，通過向阿里巴巴定向發(fā)行可交換債券，交易后，阿里巴巴成為公司第二大股東，持股比例達13.7%，為兩者合作奠定基礎(chǔ)。

　　根據(jù)雙方的合作框架我們不難看出，家居賣場企業(yè)利用自己實體店優(yōu)勢，對接網(wǎng)絡(luò)巨頭的線上資源，實現(xiàn)合作共贏。美凱龍將部分門店作為新零售示范門店，這部分門店實現(xiàn)了線上引流，線下體驗的模式，并且公司已經(jīng)在淘寶上線“同城站”服務(wù)，解決了線上體驗不足，線下價格不透明的缺陷，進一步提升消費者購買意愿。

　　2019年，美凱龍通過和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)合作，連續(xù)15檔大促實現(xiàn)獲客成本的降低，對比合作前媒體投放獲客成本累計降低92%，銷售轉(zhuǎn)化提升12倍。除此以外，美凱龍自身還在積極切入社交電商領(lǐng)域，在行業(yè)內(nèi)取得先機。

　　美凱龍運用社群營銷、全民營銷內(nèi)外雙環(huán)，配合最新利器直播營銷，形成“社群營銷、全民營銷、直播營銷”三位一體的線上營銷格局，精細運營私域流量。

　　目前，已擁有超過38萬團達人，2019年為紅星美凱龍9檔大促帶來互動用戶UV2266萬，帶來領(lǐng)券參團人數(shù)230萬，帶來關(guān)聯(lián)銷售額突破260億。線下賣場多途徑布局線上，促進家居企業(yè)線上銷售，將新零售業(yè)態(tài)蔓延至全產(chǎn)業(yè)。

　　家居品類傳統(tǒng)渠道加價率較高，線上化有望提高流通效率。我們認為，家居行業(yè)積極進行渠道線上化變革，不僅由于消費者習(xí)慣的變化，還可以在進行品宣的同時提升整體流通效率。

　　傳統(tǒng)家居制造商多選擇連鎖經(jīng)銷商、入駐家居賣場或建材城等方式線下銷售，家居品類多存在占地面積大、SKU多等特點，其線下渠道坪效相對較低，由此倒逼出較高的線下渠道加價率，沙發(fā)、床墊等軟體家居線下加價率甚至可達一倍以上，渠道價值占比達50%以上。

　　而通過直播等新型電商業(yè)態(tài)，按照一般主播抽成20%-40%，平臺分成10%計算，不考慮坑位費的情況下直播渠道損耗平均水平約40%，在達到品牌宣傳的同時流通效率也有小幅提升。

　　此外，未來若店播模式逐步普及，當(dāng)前頭部主播議價能力過強帶來的高抽成有望降低，進一步拉大線上與線下模式的渠道損耗，直播電商對于渠道的變革與賦能將逐步體現(xiàn)。

回購與員工持股彰顯信心，戰(zhàn)投引入韻達協(xié)同互補

　　公司自2019年中開始使用自有資金以集中競價交易方式回購股份，截止目前累計回購股份占總股本0.74%。同時公司設(shè)施第二次員工持股，授予31名高管與核心層人員713.33萬股，鎖定期五年，業(yè)績考核指標為2020年凈利潤增速相對2019年不低于30%。

　　公司回購、員工持股與產(chǎn)業(yè)資本進入表明業(yè)內(nèi)各主體均認可公司當(dāng)前價值具備一定安全邊際。此外，公司擬通過定增引入韻達，發(fā)行6.5%股份募資不超過6.14億元用于升級轉(zhuǎn)運中心設(shè)備與 IT 信息化系統(tǒng)。

　　二者合作有望在市場拓展、網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化與集中采購等方面形成協(xié)同，攜手打造多業(yè)務(wù)跨領(lǐng)域的綜合物流服務(wù)商。未來隨著公司快運業(yè)務(wù)企穩(wěn)回升與快遞業(yè)務(wù)二次成長，公司價值有望得到重估。

　　回購股份用于員工持股 ，加大激勵綁定核心高管

　　德邦股份于2019年7月16日發(fā)布關(guān)于使用自有資金以集中競價交易方式回購股份方案的公告。截至2020年4月30日，公司回購計劃實施完畢，累計回購股份713.55萬股，占總股本0.74%。

　　德邦股份擬將上述回購的股份中的713.33萬股用于其第二期員工持股計劃。而此前公司第一期員工持股計劃已經(jīng)自二級市場累計買入1036.38萬股公司股票，占總股本的1.08%，成交均價為人民幣17.38元/股，成交金額約為人民幣1.8億元。

　　相比此前的第一期員工持股計劃，第二期計劃激勵力度更大，具體表現(xiàn)為三大特點：員工無需出資認購：在第一期員工持股計劃中，持有人先按份額、按期繳納認購資金，再由公司通過二級市場購買德邦股份股票作為持股計劃股票來源；而在第二期計劃中，公司使用自有資金以集中競價的形式回購公司股份，納入公司回購專用賬戶中，并免費受讓給持有人。

　　持股人聚焦核心層，且認購份額上限更高：第一期員工持股計劃面對173名持有人，其中6名董事或高管；而第二期計劃聚焦31名核心層人員，其中7名董事或高管。

　　第一期計劃中，董事、高級管理人員的認購金額上限為1406.61萬元，以截至第二期計劃發(fā)布前的最低每股價格9.12元計算，人均認購份額上限為25.71萬股；而第二次計劃的董事、高級管理人員人均認購份額上限為71.77萬股，接近第一期的三倍。對于其他持有人而言，第二期計劃人均認購份額上限也大幅上漲。

　　業(yè)績指標根據(jù)疫情調(diào)整更為實際：第一期員工持股計劃業(yè)績考核要求分為凈利潤指標與營業(yè)收入指標，其中凈利潤指標分為三個解鎖期，分別是2019、2020、2021年的扣非凈利潤分別不低于4.68、5.70、6.96億元。而2019年未達成解鎖條件，2020年突發(fā)的疫情客觀上也需要動態(tài)調(diào)整業(yè)績指標。

　　因此，公司第二期計劃的考核對業(yè)績指標進行了調(diào)整，改為2020年度凈利潤較2019年增長率不低于30%，即2020年度凈利潤需達4.21億以上。根據(jù)公司近三年歷史數(shù)據(jù)，公司達成第二期員工持股計劃考核指標的難度更低。

　　高額激勵疊加超長鎖定期構(gòu)筑股價安全邊際。通過近一年期間內(nèi)的多次股份回購，公司真金白銀的投入給市場傳遞出了較強的市值低估信號。而更直接的認購方式、更高的認購份額、更實際的業(yè)績指標有利于加強對員工的激勵，崔總回歸主持工作后公司運營體系有望大幅提效。

　　而高額股權(quán)激勵與5年的超長鎖定期利于公司核心管理層與業(yè)務(wù)人員的穩(wěn)定，疊加老臣黃總回歸穩(wěn)定軍心，2019年出現(xiàn)的“黃埔軍?！比藛T培育后被大批量挖角的現(xiàn)象有望得到根本性改變。公司回購、員工持股與產(chǎn)業(yè)資本進入表明業(yè)內(nèi)各主體均認可公司當(dāng)前價值具備一定安全邊際。未來隨著公司快運業(yè)務(wù)企穩(wěn)回升與快遞業(yè)務(wù)二次成長，公司價值有望得到重估。

　　戰(zhàn)投引入韻達股份 ，協(xié)同互補帶來邊際改善

　　德邦股份于2020年5月25日公告，擬引入韻達股份全資子公司福杉投資作為戰(zhàn)略投資者，以9.20元/股的發(fā)行價格發(fā)行購6673.91萬股，占德邦股份總股本6.5%，募資不超過6.14億元用于升級轉(zhuǎn)運中心設(shè)備與IT信息化系統(tǒng)。

　　韻達作為電商快遞龍頭之一，2019年業(yè)務(wù)量100.3億件，市場份額15.8%排名行業(yè)第二，具備較強的轉(zhuǎn)運中心與末端網(wǎng)點實力，而公司由于直營模式以及此前資本開支傾向，干線運輸車輛實力較強，資產(chǎn)層面存在互補。德邦與韻達在快遞領(lǐng)域分別專注大件快遞與電商小票，快運領(lǐng)域分別側(cè)重高端與中低端，業(yè)務(wù)層面也存在互補。

　　我們認為，從業(yè)務(wù)與資產(chǎn)兩方面看，雙方此前布局均各有側(cè)重，二者合作后有望在市場拓展、網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化與集中采購等方面形成協(xié)同，攜手打造多業(yè)務(wù)跨領(lǐng)域的綜合物流服務(wù)商。

　　業(yè)務(wù)層面 ，雙方在快遞、快運領(lǐng)域布局不同細分市場，合作后互補短板打造綜合物流服務(wù)提供商 ?？爝f業(yè)務(wù)方面，德邦主營大件快遞，韻達深耕標準快遞，二者最近三年平均單票重量分別為8.45kg和1.15kg。

　　快運業(yè)務(wù)方面，德邦靠直營體系與標準化產(chǎn)品定位中高端；韻達主營中低端業(yè)務(wù)，運營僅一年零8個月，且業(yè)績表現(xiàn)不佳，2018該業(yè)務(wù)營收5.38億元，僅占總營收3.89%，虧損6400萬元。目前，我國零擔(dān)快運行業(yè)集中度CR10僅2.86%，對于新入行的韻達而言，市場份額還有很大的發(fā)展?jié)摿Γ粚τ诳爝\業(yè)務(wù)高度成熟的德邦來說，龍頭寶座前景未知。

　　因此，快遞業(yè)務(wù)的發(fā)展、業(yè)務(wù)范圍的拓寬對德邦而言十分重要。而對韻達而言，標準快遞業(yè)務(wù)的飽和及寡頭間的價格戰(zhàn)，讓快運業(yè)務(wù)成為更有前景的利潤來源。雙方有意發(fā)展的方向恰好是對方已有長年基礎(chǔ)的領(lǐng)域，呈互補關(guān)系。

　　資產(chǎn)層面，雙方固定資產(chǎn)分布側(cè)重有別，合作后可提升資源利用率降本增效 。德邦股份干線車輛投入較早，在運輸工具端具備相對優(yōu)勢，但其轉(zhuǎn)運中心多為租賃，且全國網(wǎng)絡(luò)布局存在短板，中西部地區(qū)尚未實現(xiàn)完全覆蓋，末端網(wǎng)點實力相對薄弱。

　　而韻達具備完整的全國網(wǎng)絡(luò)與深入的末端網(wǎng)點布局，并且轉(zhuǎn)運中心與分揀設(shè)備建設(shè)位居通達系前列，房屋與建筑物和機器設(shè)備近年來提升明顯，但快運網(wǎng)絡(luò)建設(shè)缺乏經(jīng)驗、仍有一定比例外協(xié)運力干線運輸存在相對短板。

　　韻達高度成熟的分揀系統(tǒng)可大幅助力正向智慧物流轉(zhuǎn)型的德邦，而德邦高度成熟的快運網(wǎng)絡(luò)則有利于韻達快速學(xué)習(xí)經(jīng)驗，為日后快運業(yè)務(wù)發(fā)展打好基礎(chǔ)。

　　資產(chǎn)層面雙方均有相對優(yōu)勢領(lǐng)域，通過共享轉(zhuǎn)運中心、運輸車輛、末端網(wǎng)點等資源可提升資源利用率，實現(xiàn)降本增效。

　　從固定資產(chǎn)及其細分科目來看，德邦與韻達資本投入側(cè)重點差異顯著。總量上看，韻達一直保持較大的資本投入，而德邦在2019年也開始加大資本開支。2015年德邦與韻達固定資產(chǎn)金額分別為11.07億元與10.62億元，幾乎不存在差距，但隨著韻達多年的投入，二者固定資產(chǎn)凈額逐步拉開。

　　德邦自2019年開始逐步重視資本投入，2019年固定資產(chǎn)凈值26.43億元，增幅42.97%，而韻達股份固定資產(chǎn)凈值64.41億元，增幅36.54%，二者均保持了較高的投入增速。分結(jié)構(gòu)看，德邦的傳統(tǒng)強項一直在于運輸設(shè)備，2019年在固定資產(chǎn)中占比58%，總金額15.44億元，較去年同期增幅31.41%，彰顯其干線運輸?shù)膶嵙Α?

　　近年來轉(zhuǎn)型智慧物流加大分揀投入，機器設(shè)備成為增速最快的細分項，2019 年凈值8.03億元，增幅131.95%，其占比也逐年走高，目前達30.39%。而韻達整體資產(chǎn)布局較為均衡，房屋建筑物增長2.03億元，增幅23.68%；機器設(shè)備增長11.31億元，增幅45.11%；運輸設(shè)備增0.91億元，增幅9.02%。

　　韻達在2016年之前投入側(cè)重房屋及建筑物，但轉(zhuǎn)運中心基本實現(xiàn)自營后增速逐漸放緩，重心逐漸轉(zhuǎn)向機器設(shè)備以提升分揀效率，當(dāng)前機器設(shè)在固定資產(chǎn)中占比已達56%，但干線運輸自營化暫未成為重點投入方向，運輸設(shè)備不僅17%的占比顯著低于德邦，絕對金額11億元也低于德邦，與韻達較強的固定資產(chǎn)實力不符。

　　二者在資產(chǎn)投入上的差異構(gòu)筑了合作互補的基礎(chǔ)，未來若實現(xiàn)生產(chǎn)資料的共享共建，雙方成本均有望實現(xiàn)大幅降低。

　　為實現(xiàn)優(yōu)勢互補、形成雙贏局面，二者將主要從市場拓展、網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化與集中采購三個方向開展深度合作。市場拓展方面，雙方在發(fā)揮各自優(yōu)勢的同時，可通過交叉銷售發(fā)揮對方優(yōu)勢帶動自身業(yè)務(wù)量。

　　2019年，德邦股份快運業(yè)務(wù)營收107.46億元，快運行業(yè)排名第二，但其快遞業(yè)務(wù)在行業(yè)內(nèi)位居第二梯隊；韻達股份快遞業(yè)務(wù)量突破百億，市場份額 15.8%，快遞行業(yè)排名第二，但其快運業(yè)務(wù)剛剛起步且表現(xiàn)欠佳。

　　通過利用對方優(yōu)勢業(yè)務(wù)積累的經(jīng)驗、客戶基礎(chǔ)及渠道基礎(chǔ)，雙方均可加速拓展自身薄弱業(yè)務(wù)的市場份額，從而實現(xiàn)更均衡的發(fā)展；網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化方面，雙方優(yōu)劣勢呈互補關(guān)系，通過共享轉(zhuǎn)運中心、運輸車輛、末端網(wǎng)點等資源可提升資源利用率，實現(xiàn)降本增效；集中采購方面，雙方部分資源需求重疊，二者合作可提升議價能力，進而壓縮采購成本，運輸設(shè)備、IT設(shè)備、包裝材料及其他輔助設(shè)備等物料成本有望得到縮減。

　　公司回購、員工持股與產(chǎn)業(yè)資本進入表明業(yè)內(nèi)各主體均認可公司當(dāng)前價值具備一定安全邊際。未來隨著公司快運業(yè)務(wù)企穩(wěn)回升與快遞業(yè)務(wù)二次成長，疊加與韻達合作帶來的協(xié)同效應(yīng)，公司價值有望得到重估。

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