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已經(jīng)很成熟的日本快遞，可以給中國快遞帶來哪些啟示？
2018-07-03 09:20:42
快遞行業(yè)的海外發(fā)達經(jīng)濟體的對標研究，過去我們側(cè)重在美國快遞。本文我們對日本快遞做個簡單梳理。
快遞業(yè)務量：日本人均快遞使用量略高于中國
日本快遞業(yè)務興起于20世紀70年代。在快遞業(yè)運營之前，日本的小包裹寄送主要依靠郵電局和國有鐵道提供的郵電小包裹及鐵道小行李等服務業(yè)務完成，屬于公益性事業(yè)的獨家代理，普遍存在著速度慢、效率低、辦理業(yè)務麻煩等缺點。1973年日本陷入第一次石油危機，企業(yè)運輸貨物非常少，而大和運輸公司運輸?shù)亩际谴笞谪浳?。在這樣的背景下，大和運輸社長提出小宗化的經(jīng)營方向。1976年1月20日，大和運輸注冊“黑貓宅急送”開始了快遞業(yè)務，拉開了快遞行業(yè)的帷幕。
經(jīng)過近半個世紀的發(fā)展，2016年（日本2017財年）日本的快遞業(yè)務量已達40.2億件，總量雖不及中國同期的15%，但其2016年人均快遞使用量為31.6件，略高于中國2017年人均28.8件的水平。
快遞業(yè)務量增速：日本已步入成熟期
自1976年大和運輸公司以快遞的形式參與小貨物市場競爭，拉開快遞業(yè)序幕后，日本宅配便業(yè)務量增速經(jīng)歷了兩個階段：高速成長期（1984-2000年）與成熟期（2001年至今）。
在高速增長期，行業(yè)市場競爭者眾多。除了大和運輸，1977年日本通運和西農(nóng)運輸、1981年福山通運、1998年佐川宅急便也開始快遞業(yè)務，小貨物市場競爭加劇，鼎盛期全國有153家公司參與快遞事業(yè)的競爭。隨著網(wǎng)絡經(jīng)濟的發(fā)展，網(wǎng)上商店等零售業(yè)態(tài)出現(xiàn)，B2C業(yè)務量激增，1998年至2000年快遞市場業(yè)務量增速加快。綜合來看，1984-2000年日本宅配便業(yè)務量年復合增速為12.6%；其中，1999年增速最高，達28.6%。
步入21世紀后，日本快遞行業(yè)步入成熟期，市場競爭者數(shù)量減少，增速放緩。目前，全國有21家公司參與快遞事業(yè)競爭，2001-2016年年復合增速僅為2.8%。
中國快遞業(yè)務量經(jīng)歷了前幾年的高速成長期后，2017年至今行業(yè)增速放緩，18年前5月中國快遞行業(yè)增速為28.3%，與日本鼎盛時期28.6%的增速接近。相對目前日本快遞行業(yè)2.8%的復合增速，中國25%左右的增速仍具吸引力。
競爭格局：日本已形成寡頭競爭
從日本各快遞公司市場份額變化可以看出，日本快遞業(yè)務主要集中于大和運輸（雅瑪多集團）、佐川急便、日本郵政三大快遞公司。佐川急便自20世紀末推出“飛腳便”以來，業(yè)務量增長迅速，2000財年市場份額超過了物流公司日本通運，一躍成為全國第二大快遞公司。2001-2013財年大和運輸與佐川急便市場份額基本呈平行增長狀態(tài)，日本通運的市場份額則不斷下降。
日本郵政民營化以后，開發(fā)了快送服務與快遞業(yè)相對抗。在強化原有的郵政配送系統(tǒng)基礎之上，從2004財年11月起日本郵政以互惠條件與24小時便利店的羅森（店鋪數(shù)居第2位）簽定相互提攜的合約，為此全國約有7800家店鋪開始代理郵政小包裹的收集業(yè)務，所以從2004財年以后貨物量呈直線上升，市場份額由2004財年的6.5%上升至2010財年的8.5%。2010財年7月，日本郵政合并了日本通運小包裹業(yè)務"鵜鶘便"后2011財年市場份額提升至10.9%。2010-2017財年日本郵政復合增速為13.3%，市場份額由8.5%提升至15.9%。
2014財年，日本最大的電商平臺亞馬遜日本與佐川急便停止合作，導致當年大和運輸業(yè)務量增長12.0%，市場份額提升3.7個百分點，佐川急便的市場份額則降低5個百分點。2014-2017財年，大和運輸與佐川急便的市場份額差距繼續(xù)拉大。
2017財年雅瑪多運輸市場份額為46.9%，佐川急便、日本郵政市場份額分別為30.6%、15.9%，西農(nóng)運輸與福山通運市場份額為6.4%，其余16家企業(yè)市占率僅為0.2%，寡頭競爭格局明顯。
盡管近10年日本三大巨頭內(nèi)部市場份額分化較大，但行業(yè)整體CR3不斷提升，2007-2017財年行業(yè)CR3由84.9%上升至93.5%。18年5月中國快遞行業(yè)CR8雖又創(chuàng)新高，達81.4%，但仍舊低于日本2007財年CR3的水平。2017年中國快遞行業(yè)CR3僅為39.9%，不足2017財年日本CR3的二分之一。中國快遞行業(yè)市場集中度雖不斷上升，但仍處于較低水平，未來行業(yè)的集中化仍有很大空間。
單件收入：順豐單件收入約為雅瑪多運輸?shù)娜种?/strong>
縱觀雅瑪多和佐川急便的單價收入走勢，可以發(fā)現(xiàn)2000-2013財年隨著行業(yè)集中度提升，企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟效應增強，成本不斷下降。較高的成本管控能力使得企業(yè)可以在單件收入下降時保持穩(wěn)定的利潤率，2000-2013財年雅瑪多的營業(yè)利潤率保持在4%左右的水平，佐川急便的營業(yè)利潤率則不斷上漲。
2014財年后，隨著跨境電子商務的發(fā)展，大客戶需求更加多樣化以及個人包裹量增加，日本快遞行業(yè)物流需求增多。雅瑪多承擔了亞馬遜日本絕大部分的業(yè)務量，2013-2017財年4年間業(yè)務量復合增速為5.9%，電商業(yè)務量的增加驅(qū)動雅瑪多的市場份額由42.7%提升至46.9%。
業(yè)務量的大幅增加卻并沒有帶來利潤率的提升，13-17財年雅瑪多的營業(yè)利潤率整體呈下降趨勢。其中，17財年公司包裹量增長7.9%，達歷史新高，但是快遞業(yè)務的營業(yè)利潤率卻由前一財年的3.4%降至0.5%，達歷史新低。主要原因在于與大型電商簽訂的優(yōu)惠協(xié)議價格拉低了收入；同時隨著業(yè)務量增加，日本國內(nèi)勞動力供給不足，人力成本急劇上升。日本國土交通省一項數(shù)據(jù)顯示，日本每年有19.6%的快遞需要快遞員二次上門送貨，人力成本進一步提升。18財年雅瑪多宣布調(diào)整送貨時間、對大件與小件快遞運費均有不同幅度的上調(diào)，價格上調(diào)與交付量下降1.7%后18財年公司業(yè)績略有恢復，單件收入與營業(yè)利潤率開始回升。
與雅瑪多相反，2013-2017財年佐川急便的業(yè)務量復合增速為-2.6%，市場份額也不斷下降，與雅瑪多差距越拉越大，但公司單件收入與營業(yè)利潤率卻穩(wěn)中有升。18財年公司包裹量同比增長3.6%，單件收入與營業(yè)利潤率都有較大幅度的提升。
由日本兩大快遞巨頭的歷史單件收入與利潤率變化可以看出，產(chǎn)能范圍內(nèi)量的增加將會形成規(guī)模效應，在保證利潤率穩(wěn)定的前提下不斷降低社會物流成本，超過產(chǎn)能的業(yè)務量對企業(yè)來說可能會產(chǎn)生負面效應。
將目前順豐的單件收入與雅瑪多、佐川急便進行對比可以發(fā)現(xiàn)順豐的單件收入基本為日本快遞巨頭價格三分之二的水平。
公司估值：雅瑪多市盈率為A股快遞企業(yè)2.3倍
佐川急便的母公司SG集團2017年12月上市，日本郵政2015年11月上市，雅瑪多運輸1949年5月上市，1976年開始運營宅急便業(yè)務，目前已有40余年的快遞業(yè)務發(fā)展經(jīng)驗。雅瑪多見證了日本快遞行業(yè)從無到有、從小到大、從成長至成熟，在這期間公司也一直穩(wěn)居行業(yè)龍頭地位，因此我們認為相較于佐川急便與日本郵政，雅瑪多運輸?shù)墓乐邓脚c股價變化對A股快遞企業(yè)具有更大的參考意義。
1994-2018財年，雅瑪多平均市盈率32倍，平均市凈率2倍，2000財年市盈率與市凈率最高分別達到96倍、6倍，2004財年最低分別達到12倍、1倍。公司市盈率、市凈率與其歷年業(yè)績息息相關(guān)，1995-2001財年公司營業(yè)利潤增速較高，帶動PE不斷上漲。其中，1999財年營業(yè)收入與營業(yè)利潤分別增長11.7%與17.6%，帶動PE達到最高值96倍；2001-2006財年P(guān)E、PB走勢與業(yè)績走勢均形成V字狀；2007-2017財年公司營業(yè)利潤復合增速為-6.3%，市盈率、市凈率也一直處于低位；18財年公司調(diào)整送貨時間、上調(diào)大件、小件快遞價格后業(yè)績復蘇，PE、PB也有較大提升。
雅瑪多數(shù)十年的行業(yè)龍頭地位與較為穩(wěn)定的業(yè)績增長為其股票帶來顯著的超額收益。自1976年開展快遞業(yè)務以來，公司股價至今上漲了20倍，同期日經(jīng)225指數(shù)僅上漲5倍。將公司歷年收益率與日經(jīng)225指數(shù)年收益率比較可以發(fā)現(xiàn)公司歷年超額收益絕大多數(shù)大于0，最高曾達到114%。
對比國內(nèi)快遞企業(yè)，目前A股四家快遞企業(yè)平均市盈率為33倍。其中，韻達PE最高，為44倍；申通PE最低，為18倍。目前雅瑪多75倍的市盈率約為中國A股快遞企業(yè)平均PE的2.3倍。18年一季度A股四家快遞企業(yè)營收與凈利潤增速整體分別為36.6%與22.2%，相對日本快遞企業(yè)個位數(shù)的業(yè)績增長對應的高PE，我們認為目前A股快遞板塊估值長期來看仍不貴。
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