快遞企業(yè)未來(lái)會(huì)逐步走向分化，各方的競(jìng)爭(zhēng)能力究竟如何？

　　我們梳理了五大快遞企業(yè)各種公開(kāi)資料，試圖從中發(fā)現(xiàn)行業(yè)脈絡(luò)。進(jìn)入17年，行業(yè)增速放緩，但集中度提升，企業(yè)走向分化。

　　電商增速下滑，B2C電商占比上升帶動(dòng)倉(cāng)配需求。目前，電商GMV增速已經(jīng)下降至25%左右，而阿里/京東客單價(jià)200/330元左右，考慮年均5%的客單價(jià)降幅，電商件仍能維持30%的增速。B2C電商增速持續(xù)高于C2C電商，意味著電商倉(cāng)儲(chǔ)需求增加，同城件占比提升，快遞時(shí)效進(jìn)一步提升。

　　市場(chǎng)格局逐步清晰，集中度和服務(wù)質(zhì)量顯著改善。

1、商務(wù)件快遞

　　基本被順豐（日均700萬(wàn)件）和EMS（日均400萬(wàn)件）壟斷。

2、電商件快遞

　　一線快遞（四通一達(dá)）日均件量超過(guò)700萬(wàn)件，二線快遞（京東、天天）日均件量約350-450萬(wàn)件；三四線快遞（宅急送、快捷等）日均件量低于100萬(wàn)件，市場(chǎng)格局逐步清晰。

　　隨著小型快遞企業(yè)逐步退出市場(chǎng)，行業(yè)集中度持續(xù)改善；而電商需求倒逼快遞服務(wù)質(zhì)量提升。

　　快遞企業(yè)逐步走向分化。我們從市場(chǎng)和企業(yè)規(guī)模、運(yùn)營(yíng)、員工、組織結(jié)構(gòu)、資本運(yùn)營(yíng)和公司風(fēng)格八個(gè)維度對(duì)五大上市快遞進(jìn)行比較。

　　各家快遞企業(yè)特征逐步鮮明：順豐的直營(yíng)體系和商務(wù)件定位、圓通的航空戰(zhàn)略、申通的大加盟、韻達(dá)的技術(shù)革新和中通的共享文化，我們認(rèn)為快遞企業(yè)未來(lái)逐步走向分化。

　　根據(jù)分析，可得出：

　　1、市場(chǎng)規(guī)模：中通>圓通>申通>韻達(dá)>順豐       

　　2、企業(yè)規(guī)模：順豐>中通>圓通>申通>韻達(dá)

　　順豐盈利能力強(qiáng)于通達(dá)系，中通、韻達(dá)后來(lái)居上。雖然順豐業(yè)務(wù)體量小于三通一達(dá)（和百世快遞相當(dāng)），但商務(wù)件市場(chǎng)更高的壁壘、集中度和價(jià)格水平（商務(wù)件22-23元VS電商件6-8元），導(dǎo)致其資產(chǎn)、收入和利潤(rùn)規(guī)模遠(yuǎn)超三通一達(dá)。

　　三通一達(dá)中，中通成立時(shí)間最晚，共享文化較好平衡總部和加盟商利益，16年市場(chǎng)規(guī)模躍居行業(yè)首位。

　　從財(cái)務(wù)指標(biāo)上看，中通單票收入低于通達(dá)系（剔除派費(fèi)），但通過(guò)良好的成本控制（單票干線運(yùn)費(fèi)和期間費(fèi)用領(lǐng)先同業(yè)），16年0.43元的單票凈利居電商件首位，成為行業(yè)標(biāo)桿。    

　　具體可看以下內(nèi)容：

一、電商件：增速維持30%左右

　　1、電商增速約25%，B2C占比持續(xù)提升

　　2017Q1，全國(guó)網(wǎng)上零售額14045億元，同比增長(zhǎng)32.1%，占社會(huì)消費(fèi)品零售總額的16%，較2016年提高3.4個(gè)百分點(diǎn)；實(shí)物商品網(wǎng)上零售額10674億元，增長(zhǎng)25.8%，占社會(huì)消費(fèi)品零售總額的比重為12.4%，同比提高1.8個(gè)百分點(diǎn)；在實(shí)物商品網(wǎng)上零售額中，吃、穿和用類(lèi)商品分別增長(zhǎng)17.7%、15.6%和30.6%。

　　2016年前三季，全國(guó)網(wǎng)購(gòu)規(guī)模為3.24萬(wàn)億元（+26.4%），其中B2C電商1.76萬(wàn)億元（+36.65），C2C電商1.48萬(wàn)億元（+16.1%）。B2C電商增速持續(xù)高于C2C電商，由于B2C電商大量進(jìn)行倉(cāng)儲(chǔ)前置（C2C電商基本不需要倉(cāng)儲(chǔ)），這也意味著：從長(zhǎng)期看，同城快遞增速會(huì)高于異地快遞。

　　2、阿里巴巴：件量復(fù)合增速26.5%

　　14/15年，阿里客單價(jià)260/244元，15年客單價(jià)同比下降7.6%?？紤]到電商件15%左右的退貨率（GMV包含未成交訂單），阿里平臺(tái)實(shí)際客單價(jià)在200元左右。

　　假設(shè)：2016-2020年，

　　（1）阿里GMV增速為

　　24%/22%/20%/18%/16%；

　?。?）客單價(jià)同比下降

　　6%/5%/5%/5%/5%。

　　推斷：阿里單量同比增長(zhǎng)

　　32%/28%/26%/24/22%。

　　3、京東：件量復(fù)合增速44.6%

　　2016年，京東GMV 6440億元（+52%），訂單量16億件（+55%），客單價(jià)403元（-1.9%）；物流成本210億元（+51%），單件物流成本13.1元（-1.9%）?？紤]京東18%左右退貨率，16年京東實(shí)際客單價(jià)在330元左右。

　　假設(shè)：2017-2020年，

　　（1）京東GMV增速為

　　45%/40%/35%/30%；

　?。?）客單價(jià)同比下降

　　5%/5%/5%/5%。

　　推斷：京東單量同比增長(zhǎng)

　　53%/47%/42%/37%。

二、快遞行業(yè)：增速下滑，件均價(jià)跌幅下降

　　1、日均件量分化，市場(chǎng)格局逐步清晰

　　由于市場(chǎng)定位和運(yùn)營(yíng)模式的不同，中國(guó)快遞市場(chǎng)已經(jīng)形成相對(duì)分割的市場(chǎng)，演繹出“三分天下”的局面：

　?。?）中國(guó)國(guó)際快遞市場(chǎng)；

　?。?）中國(guó)國(guó)內(nèi)快遞市場(chǎng)。

　　而國(guó)內(nèi)市場(chǎng)又區(qū)分為商務(wù)快遞市場(chǎng)（直營(yíng)為主）和電商快遞市場(chǎng)（加盟為主）。其中，三大國(guó)際快遞占據(jù)了我國(guó)國(guó)際快遞市場(chǎng)主要份額，郵政、順豐與“三通一達(dá)”占據(jù)了國(guó)內(nèi)快遞市場(chǎng)主要份額。

　　從日均件量上看，快遞市場(chǎng)格局較為清晰：

　　1）商務(wù)件快遞：順豐（含部分電商件）和EMS日均件量分別為700萬(wàn)件和400萬(wàn)件；

　　2）電商件快遞：通達(dá)系（一線快遞）日均件量都在700萬(wàn)件以上，規(guī)模最大的中通超過(guò)1200萬(wàn)件，規(guī)模最小的百世快遞約700萬(wàn)件；京東、天天等二線快遞日均件量約350-450萬(wàn)件；快捷、宅急送、全峰等三四線快遞日均件量在100萬(wàn)件以下。

　　2、異地件拖累全國(guó)快件量增速

　　2017Q1，全國(guó)快遞業(yè)務(wù)量為75.9億件（+31.5%），增速較16年的50.3%下降18.8%；業(yè)務(wù)收入為985億元（+27.4%），增速較16年的34.8%下降7.4%。

　　分區(qū)域看，同城業(yè)務(wù)量累計(jì)完成18.5億件，同比增長(zhǎng)28.5%；異地業(yè)務(wù)量累計(jì)完成55.7億件，同比增長(zhǎng)32.6%；國(guó)際/港澳臺(tái)業(yè)務(wù)量累計(jì)完成1.7億件，同比增長(zhǎng)29.8%。由于異地件占全國(guó)快遞總量的70%以上，異地件增速下滑是行業(yè)增速回落的主要原因。

　　分月度看，異地件增速的回升從15年上半年就已經(jīng)開(kāi)始。異地快遞增速?gòu)?5年1-2月的41.8%提升至16年3月的71%，隨后逐月下滑至17年3月的29.7%，快遞行業(yè)增速也從15年1-2月的43.4%提升至16年3月的66.2%，隨后逐月下滑至17年3月的28.1%，兩者變化趨勢(shì)高度同步。

　　3、同城件價(jià)格回升，異地件跌幅收窄

　　1-3月，全國(guó)快遞件均價(jià)為12.97元（-3.2%），件均價(jià)雖仍處于下降區(qū)間，但跌幅較16年全年的-5.2%顯著收窄。其中，同城快遞件均價(jià)7.94元（+4.2%），維持前期上漲態(tài)勢(shì)；異地快遞8.94元（-10.1%），降幅較16年全年的-11.4%收窄；國(guó)際快遞65.76元（-6.1%），較16年全年的-19.5%降幅收窄。

　　4、集中度持續(xù)改善

　　根據(jù)我們調(diào)研的數(shù)據(jù)，以日均件量計(jì)，國(guó)內(nèi)前九大快遞企業(yè)分別是中通、圓通、申通、韻達(dá)、百世匯通、順豐、京東和EMS。2017年Q1，快遞與包裹服務(wù)品牌集中度指數(shù)CR8為77，較2月上升了0.4。

　　我們認(rèn)為，隨著大型快遞企業(yè)增速整體高于行業(yè)增速，行業(yè)集中度緩慢提升，并購(gòu)整合（如蘇寧收購(gòu)天天快遞）將進(jìn)一步提升行業(yè)集中度。

　　5、服務(wù)品質(zhì)改善，申訴率持續(xù)下降

　　2016年和2017年Q1，每百萬(wàn)件快遞申訴率為8.4件和10.1件，同比分別下降37%件和40%，表明快遞行業(yè)服務(wù)品質(zhì)提升，申訴率持續(xù)下降。

三、快遞企業(yè)：走向分化

　　針對(duì)快遞企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，招商交運(yùn)認(rèn)為應(yīng)當(dāng)從市場(chǎng)規(guī)模、營(yíng)銷(xiāo)能力及效率、企業(yè)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)、資金優(yōu)勢(shì)、技術(shù)優(yōu)勢(shì)、內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)七個(gè)維度進(jìn)行分析。

　　1、市場(chǎng)規(guī)模：中通>圓通>申通>韻達(dá)>順豐

　　2016年，順豐、圓通、申通、韻達(dá)、中通業(yè)務(wù)量分別為25.8（+31%）、44.6（+47.1%）、32.6（+27%）、32.14（+50.8%）和44.99（+52.7%）億件，中通成為五大快遞企業(yè)中唯一一家增速超過(guò)行業(yè)均值（51%）的企業(yè)，市占率躍居行業(yè)首位。

　　2013-2016年，由于小快遞企業(yè)通過(guò)價(jià)格戰(zhàn)搶占市場(chǎng)份額，行業(yè)集中度持續(xù)下降，五大快遞企業(yè)件量市占率從13年的66.1%下降至16年的57.6%。

　　進(jìn)入2016年下半年后，由于長(zhǎng)期的價(jià)格戰(zhàn)，小快遞企業(yè)嚴(yán)重虧損被擠出市場(chǎng)，大型快遞企業(yè)增速開(kāi)始達(dá)到甚至超過(guò)行業(yè)增速，市場(chǎng)集中度進(jìn)入拐點(diǎn)。

　　2、企業(yè)規(guī)模：順豐>中通>圓通>申通>韻達(dá)

　　從資產(chǎn)規(guī)模上看，順豐總資產(chǎn)遠(yuǎn)大于三通一達(dá)。由于中通快遞在美股IPO募集資金14億美元，加上收購(gòu)加盟商形成41億元商譽(yù)，其總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)規(guī)模僅次于順豐，韻達(dá)借殼上市未配套融資，總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)規(guī)模最小。

　　通過(guò)增發(fā)融資后，主要快遞企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率都處于較低水平，存在較大加杠桿空間，融資不成問(wèn)題。

　　從固定資產(chǎn)規(guī)模上看，順豐>中通>韻達(dá)>圓通>申通。由于“三通一達(dá)”普遍采用輕資產(chǎn)模式運(yùn)營(yíng)，固定資產(chǎn)主要是總部、轉(zhuǎn)運(yùn)中心以及運(yùn)輸車(chē)輛。

　　中通快遞并購(gòu)了較多加盟商，其固定資產(chǎn)規(guī)模大于韻達(dá)、圓通和申通，而韻達(dá)、圓通和申通固定資產(chǎn)差異源于轉(zhuǎn)運(yùn)中心直營(yíng)比例，和我們前文的分析一致。

　　3、經(jīng)營(yíng)差異：質(zhì)量為主導(dǎo)的直營(yíng)VS成本導(dǎo)向的加盟

　　除順豐控股和EMS采用直營(yíng)模式外，“三通一達(dá)”均采用加盟商模式。在直營(yíng)模式中，公司自行投資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)整個(gè)快遞網(wǎng)絡(luò)，該模式前期投入較大，但后期容易實(shí)現(xiàn)服務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)化以保證服務(wù)質(zhì)量。

　　中國(guó)快遞行業(yè)加盟模式創(chuàng)造性地解決了快遞跨區(qū)域服務(wù)的問(wèn)題，也解決了中小民營(yíng)企業(yè)內(nèi)源性和外源性融資難的問(wèn)題。

　　據(jù)我們推算，06-07年以后，以淘寶為代表的電商產(chǎn)生的快遞量才大幅超過(guò)傳統(tǒng)快遞業(yè)務(wù)，極大的刺激了快遞需求，促進(jìn)了行業(yè)的加速發(fā)展。

　　而電商對(duì)于成本比較敏感，讓“三通一達(dá)”為代表的電商快遞發(fā)展更快，市占率不斷提升，延續(xù)至今。

　　未來(lái)單一加盟模式和直營(yíng)模式向“自營(yíng)、加盟、代理混合模式”轉(zhuǎn)型是必然趨勢(shì)。實(shí)際上，加盟制快遞紛紛推進(jìn)轉(zhuǎn)運(yùn)中心和干線運(yùn)輸?shù)闹睜I(yíng)化，甚至收購(gòu)部分加盟商；而順豐也在末端網(wǎng)絡(luò)采用更加靈活的運(yùn)營(yíng)模式，例如伙伴計(jì)劃。

　　4、運(yùn)營(yíng)能力：網(wǎng)絡(luò)+轉(zhuǎn)運(yùn)+路由規(guī)劃

　　1）網(wǎng)絡(luò)覆蓋率

　　從網(wǎng)點(diǎn)數(shù)和覆蓋率上看，順豐略遜一籌，截止16年底末端網(wǎng)點(diǎn)數(shù)為13000余家，縣級(jí)城市覆蓋率為91.58%，符合順豐商務(wù)件為主的業(yè)務(wù)特點(diǎn)。

　　而“三通一達(dá)”末端網(wǎng)點(diǎn)數(shù)均在2萬(wàn)個(gè)以上，縣級(jí)城市覆蓋率在95%左右，比較接近。

　　2）轉(zhuǎn)運(yùn)中心

　　截止目前，順豐、圓通、申通、韻達(dá)和中通轉(zhuǎn)運(yùn)中心數(shù)據(jù)為158個(gè)（不含簡(jiǎn)易中轉(zhuǎn)場(chǎng)）、82個(gè)、82個(gè)、57個(gè)和75個(gè)。

　　順豐轉(zhuǎn)運(yùn)中心數(shù)量遠(yuǎn)高于通達(dá)系，以保證其服務(wù)質(zhì)量和效率。圓通、申通、中通轉(zhuǎn)運(yùn)中心數(shù)量較為接近，韻達(dá)則通過(guò)路由優(yōu)化，將轉(zhuǎn)運(yùn)中心數(shù)量從13年的80余家優(yōu)化調(diào)整至目前57家。

　　對(duì)加盟制快遞企業(yè)而言，轉(zhuǎn)運(yùn)中心直營(yíng)率越高，表明總部對(duì)轉(zhuǎn)運(yùn)中心和全網(wǎng)的管控力越強(qiáng)。

　　直營(yíng)制的順豐顯然網(wǎng)絡(luò)管控力最強(qiáng)；加盟制快遞中，韻達(dá)和中通轉(zhuǎn)運(yùn)中心直營(yíng)率較高，分別為96%和92%；圓通和申通轉(zhuǎn)運(yùn)中心直營(yíng)率較低，分別為73%和59%。

　　轉(zhuǎn)運(yùn)中心自動(dòng)化程度越高，表明轉(zhuǎn)運(yùn)中心處理效率越高。

　　順豐作為業(yè)界最先進(jìn)行自動(dòng)化改造的企業(yè)，其自動(dòng)化程度也是業(yè)界最高。在加盟制快遞企業(yè)中，轉(zhuǎn)運(yùn)中心自動(dòng)化程度由高到低排序，依次是：韻達(dá)〉圓通〉中通〉申通。

　　3）干線樞紐比

　　干線樞紐比主要用于衡量網(wǎng)絡(luò)連通度。干線樞紐比越高，表明網(wǎng)絡(luò)連通度越高，可視為網(wǎng)絡(luò)評(píng)價(jià)的中性指標(biāo)。

　　韻達(dá)股份干線樞紐比為73.7，遠(yuǎn)高于其他4家快遞企業(yè)，轉(zhuǎn)運(yùn)路由結(jié)構(gòu)最扁平。

　　韻達(dá)全網(wǎng)轉(zhuǎn)運(yùn)中心僅有57個(gè)，采用一級(jí)路由轉(zhuǎn)運(yùn)形式；其他四家快遞企業(yè)平均轉(zhuǎn)運(yùn)中心數(shù)量在70個(gè)以上，采用多級(jí)路由轉(zhuǎn)運(yùn)形式（軸輻式）。

　　從轉(zhuǎn)運(yùn)結(jié)構(gòu)上來(lái)看，一級(jí)路由轉(zhuǎn)運(yùn)形式由于較多的采用點(diǎn)對(duì)點(diǎn)直發(fā)形式，其車(chē)輛裝載率更高、干線運(yùn)輸效率更高，有利于降低單位干線運(yùn)輸成本，但對(duì)信息化水平和路由規(guī)劃的要求較高。

　　5、員工規(guī)模與員工結(jié)構(gòu)：窺測(cè)技術(shù)實(shí)力？

　　上市前，四大快遞企業(yè)均有大批勞務(wù)派遣員工，韻達(dá)勞務(wù)派遣員工占比超過(guò)80%。出于規(guī)范經(jīng)營(yíng)的考慮，上市公司大幅削減了派遣員工，目前基本控制在5%以下；同時(shí)加大了勞務(wù)外包比例，使得“在冊(cè)”員工總數(shù)下降。

　　從員工規(guī)模上看，順豐>圓通>韻達(dá)>申通，口徑存在一定差異。

　　順豐作為直營(yíng)體系，員工數(shù)為全口徑，考慮外包因素，“真實(shí)”員工數(shù)在20萬(wàn)左右。通達(dá)系總部“真實(shí)”員工數(shù)在2萬(wàn)左右，全口徑（含加盟商）員工總數(shù)應(yīng)該在30萬(wàn)左右，高于順豐，符合“三通一達(dá)”件量高于順豐的特征。

　　從韻達(dá)員工結(jié)構(gòu)看，韻達(dá)的技術(shù)人員更多，能從側(cè)面看出其更重視內(nèi)在技術(shù)的積累。

　　6、組織結(jié)構(gòu)：強(qiáng)總部or弱總部？

　　從指標(biāo)上看，申通加盟商數(shù)量最少為1600個(gè)，規(guī)模也最大，單個(gè)加盟商平均快遞量為204萬(wàn)件。中通加盟商數(shù)量最多，為3600家；韻達(dá)加盟規(guī)模最小，單個(gè)加盟商平均快遞量為107萬(wàn)件。

　　得益于大加盟商策略和先發(fā)優(yōu)勢(shì)（申通最早成立），申通在行業(yè)發(fā)展初期能夠占有20%左右的市場(chǎng)份額。而隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，采用小加盟商策略的中通和韻達(dá)后來(lái)居上。

　　7、資本運(yùn)營(yíng)

　　（1）投融資

　　2016年，順豐+三通一達(dá)均已完成上市計(jì)劃（順豐配套融資推進(jìn)中）。除中通快遞在紐交所IPO外，其他四家均在A股借殼上市，韻達(dá)由于借殼時(shí)間較晚，未進(jìn)行配套融資，已經(jīng)披露定增預(yù)案。

　　從一級(jí)市場(chǎng)估值的角度，電商快遞（圓通、申通、韻達(dá)和天天）對(duì)應(yīng)15/16件量估值的中位數(shù)為6.2/4.6X。天天快遞估值相對(duì)較低，意味著規(guī)模效應(yīng)下小快遞企業(yè)的估值折價(jià)。

　　根據(jù)上市公司披露的數(shù)據(jù)，快遞企業(yè)募集資金主要投向運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)（包括機(jī)隊(duì)、車(chē)輛和轉(zhuǎn)運(yùn)中心）、信息化系統(tǒng)等方向。隨著電商對(duì)快遞服務(wù)品質(zhì)需求提升，預(yù)計(jì)主要快遞企都將加大資本開(kāi)支的力度。

　　（2）利潤(rùn)承諾和限售股解禁

　　由于順豐、圓通、申通和韻達(dá)均為借殼上市，上市之初和殼公司簽署了業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議，且補(bǔ)償對(duì)價(jià)基于購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的交易對(duì)價(jià)，補(bǔ)償成本非常高。

　　1）利潤(rùn)補(bǔ)償：以圓通為例，圓通原股東承諾其16/17/18年扣非后歸母凈利不低于11/12.33/15.53億元。

　　若業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)，圓通速遞累計(jì)扣非凈利潤(rùn)未能達(dá)到累計(jì)承諾扣非凈利潤(rùn)，則圓通速遞原股東需要補(bǔ)償上市公司，具體金額如下：

　　當(dāng)期應(yīng)補(bǔ)償金額=（累計(jì)承諾扣非凈利潤(rùn)－累計(jì)實(shí)際扣非凈利潤(rùn)）÷盈利補(bǔ)償期限內(nèi)各年的承諾扣非凈利潤(rùn)總和×擬購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)交易作價(jià)－累計(jì)已補(bǔ)償金額。

　　2）減值測(cè)試補(bǔ)償：業(yè)績(jī)補(bǔ)償期滿后，上市公司應(yīng)當(dāng)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行減值測(cè)試，如擬購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)期末減值額＞已補(bǔ)償現(xiàn)金金額+已補(bǔ)償股份總數(shù)×本次發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的股票發(fā)行價(jià)格，則業(yè)績(jī)補(bǔ)償義務(wù)人將另行補(bǔ)償，金額如下：

　　減值測(cè)試應(yīng)補(bǔ)償?shù)慕痤~=擬購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)期末減值額—（已補(bǔ)償現(xiàn)金金額+已補(bǔ)償股份總數(shù)×本次發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的股票發(fā)行價(jià)格。

　　根據(jù)四大快遞企業(yè)16年報(bào)，均超額完成了16年業(yè)績(jī)承諾，順豐和圓通扣非后凈利潤(rùn)超過(guò)業(yè)績(jī)承諾近20%。

　　在快遞企業(yè)借殼上市過(guò)程中，相關(guān)股份均存在鎖定期?？爝f公司大股東鎖定期限為36月（觸發(fā)相關(guān)條件后延長(zhǎng)6個(gè)月）；小股東鎖定期則有所差異，圓通和韻達(dá)鎖定期為12月，順豐小股東所持股份12/24/36月分別解鎖30%/30%/40%，申通快遞上市前無(wú)小股東。

　　配套融資方面，順豐為一年期定增，圓通和申通為三年期定增。比較特殊的是韻達(dá)股份，原新海股份控股股東承諾鎖定36月，艾迪西、大楊創(chuàng)世和鼎泰新材原大股東無(wú)相關(guān)承諾。

　　8、公司風(fēng)格與戰(zhàn)略：打上創(chuàng)業(yè)者烙印

　　如前文所述，順豐和EMS（未上市）基本壟斷商務(wù)件市場(chǎng)；通達(dá)系則占據(jù)電商件市場(chǎng)主要份額，其中尤其著名的是民營(yíng)快遞桐廬幫。

　　圓通董事長(zhǎng)喻渭蛟、申通董事長(zhǎng)陳德軍、韻達(dá)董事長(zhǎng)聶騰飛、中通董事長(zhǎng)賴海松均為浙江桐廬人，俗稱民營(yíng)快遞“桐廬幫”。

　　截止目前，5家快遞上市企業(yè)控制權(quán)均較為牢固，賴海松（通過(guò)AB股權(quán)結(jié)構(gòu)）控制權(quán)甚至達(dá)到86.9%，意味著各家公司在不喪失控制權(quán)的條件下，均存在較大融資空間。

　　五大上市快遞企業(yè)戰(zhàn)略各有側(cè)重， 但網(wǎng)絡(luò)布局優(yōu)化、 快遞周邊產(chǎn)品以及信息化和自動(dòng)化建設(shè)是行業(yè)努力的共同方向。

四、盈利分析：順豐>中通>兩通一達(dá)

　　1、三大核心指標(biāo)：收入、成本和利潤(rùn)

　　順豐快遞采取自營(yíng)模式，致力于為客戶提供高質(zhì)量的快遞服務(wù)，其收入為全口徑快遞服務(wù)費(fèi)，加之商務(wù)件（22-23元）價(jià)格高于電商件（6-8元），因此其單票收入、毛利、凈利遠(yuǎn)高于通達(dá)系。

　　采取加盟模式的“三通一達(dá)”收入主要為面單費(fèi)、干線運(yùn)輸費(fèi)和派費(fèi)。其中圓通和韻達(dá)確認(rèn)的營(yíng)業(yè)收入不含派費(fèi)。由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度加劇，通達(dá)系13-16年單件收入整體呈下降趨勢(shì)。

　　2016年，順豐、圓通、申通、韻達(dá)、中通總收入分別為574.83億元（+21.5%）、168.18億元（+39%）、98.81億元（+28.1%）、73.5億元（+45.5%）和97.89億元（+60.8%）。

　　由于直營(yíng)總收入口徑原因，順豐收入規(guī)模最大；而得益于52.7%的件量增速，中通快遞收入增速領(lǐng)先同業(yè)。

　　2016年，順豐、圓通、申通、韻達(dá)、中通毛利分別為113.18億元（+17.2%）、22.8億元（+37.9%）、19.62億元（+50.9%）、22.9億元（+45.8%）和34.43億元（+64.9%），毛利率分別為19.7%、13.6、19.9%、31.2%和35.2%。

　　基于同樣的原因，順豐毛利總額最大，而中通毛利增速最高。由于收入不含派費(fèi)，因此韻達(dá)和中通毛利率高于申通和圓通。

　　2016年，順豐、圓通、申通、韻達(dá)和中通歸母凈利分別為26.43億元（+62.8%）、13.72億元（91.4%）、12.62億元（+65%）、11.77億元（+121%）和19.2億元（+47.4%），凈利率分別為4.6%、8.2%、12.8%和16%和19.6%。

　　順豐凈利潤(rùn)規(guī)模最大，但中通凈利率最高。

　　銷(xiāo)售費(fèi)用：2016年，順豐、圓通、申通、韻達(dá)銷(xiāo)售費(fèi)用分別為111.51億元、0.76億元、0.74億元、22.9億元和1.46億元（+64.9%），銷(xiāo)售費(fèi)用率分別為2%、0.5%、0.8%和2%。

　　管理費(fèi)用：2016年，順豐、圓通、申通、韻達(dá)和中通管理費(fèi)用分別為60.79億元、4.61億元、2.44億元、5.15億元和7.06億元，管理費(fèi)用率分別為10.6%、2.7、2.5%和7%和7.2%。

　　剔除收入口徑因素，韻達(dá)和中通管理費(fèi)用和管理費(fèi)用率較高，很重要的原因是其轉(zhuǎn)運(yùn)中心直營(yíng)比率較高（超過(guò)90%），增加了管理成本。

　　2、直營(yíng)體系：順豐

　　1）網(wǎng)絡(luò)覆蓋：順豐控股國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)覆蓋331個(gè)地級(jí)市、2620個(gè)縣區(qū)級(jí)城市，近13000個(gè)自營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)；國(guó)際標(biāo)快/國(guó)際特惠業(yè)務(wù)涉及美國(guó)等51個(gè)國(guó)家，國(guó)際小包業(yè)務(wù)覆蓋全球200個(gè)國(guó)家及地區(qū)。

　　2）運(yùn)輸工具：順豐控股自營(yíng)全貨機(jī)36架，外包全貨機(jī)15架，考慮散航運(yùn)力，順豐控股航空網(wǎng)絡(luò)每日開(kāi)航航班約3,000架次，可覆蓋中國(guó)大陸、香港、臺(tái)灣以及海外等24個(gè)國(guó)家和地區(qū)。

　　公路運(yùn)輸方面，順豐控股運(yùn)營(yíng)中的自有車(chē)輛約1.5萬(wàn)輛，開(kāi)通9,600多條運(yùn)輸干線和68,000多條運(yùn)輸支線。

　　3）中轉(zhuǎn)分撥：順豐控股擁有12個(gè)樞紐級(jí)中轉(zhuǎn)場(chǎng)，19個(gè)航空、鐵路站點(diǎn)，127個(gè)綜合中轉(zhuǎn)場(chǎng)，133個(gè)簡(jiǎn)易中轉(zhuǎn)場(chǎng)，其中部分已投入使用全自動(dòng)高效分揀系統(tǒng)。

　　根據(jù)我們的估算順豐2017年航空件約17.1億件，航空貨運(yùn)量97.61萬(wàn)噸，折合0.57kg/票，單件重量較小。

　　2016年，順豐控股實(shí)現(xiàn)收入574.83億元，其中國(guó)內(nèi)時(shí)效和倉(cāng)配收入分別為460.35億元（占比80.1%）和40.61（占比7.1%）億元，重貨、國(guó)際和冷運(yùn)業(yè)務(wù)尚處于培育期。

　　2016年，順豐控股營(yíng)業(yè)成本461.65億元，其中外包成本（人工外包和運(yùn)費(fèi)外包）208.57億元（占比45.2%），職工薪酬94.43億元（占比20.5%），運(yùn)輸成本73.97億元（占比16%），三者合計(jì)占比81.7%。

　　從公司戰(zhàn)略看，公司將繼續(xù)加大在收派件、中轉(zhuǎn)裝卸、倉(cāng)管、干支線運(yùn)輸?shù)葮I(yè)務(wù)環(huán)節(jié)中外包的實(shí)施力度，預(yù)計(jì)外包成本占比將繼續(xù)提高。

　　2016年，順豐控股毛利113.18億元，毛利率19.7%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)36.93億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率7.2%；扣非后歸母凈利26.43億元，凈利率4.6%。

　　2016年，順豐控股件量同比增長(zhǎng)31%至25.8億件，但件均價(jià)和毛利均有所下滑，通過(guò)嚴(yán)格控制期間費(fèi)用，順豐單票凈利從0.82元增長(zhǎng)至1.02元。

　　3、加盟制快遞：中通更勝一籌

　　從收入結(jié)構(gòu)上看，韻達(dá)快遞主營(yíng)收入源于中轉(zhuǎn)費(fèi)和面單費(fèi)，分別占比57%和43%；主營(yíng)成本包括運(yùn)輸、人工（工資+外包）、折舊攤銷(xiāo)和辦公租賃，分別占比65%、21%和9%。

　　如前文所述，圓通、申通單票收入包含派送費(fèi)，而中通和韻達(dá)單票收入不含派送費(fèi)，導(dǎo)致三通一達(dá)較為顯著的單票收入和成本差異。

　　2016年，圓通、申通、韻達(dá)和中通單票快遞業(yè)務(wù)收入分別為3.77、3.03、2.29和2.08元，同比分別下降5.5%、增長(zhǎng)0.9%、下降3.6%和增長(zhǎng)3.8%；單票快遞業(yè)務(wù)成本分別為3.18、2.4、1.47、和1.35元，同比分別下降5.4%、1.7%、7%和增長(zhǎng)2.7%。

　　1）派送費(fèi)維持穩(wěn)定，總部仍需提供補(bǔ)貼

　　從數(shù)據(jù)上看，圓通13/14/15年單票派送收入為1.43/1.43/1.40元，派送成本為1.41/1.4/1.39元，扣除派費(fèi)后略有盈余，表明總部控制能力較強(qiáng)。當(dāng)然，圓通快遞對(duì)加盟商的補(bǔ)貼部分隱藏在中轉(zhuǎn)費(fèi)中。

　　申通13/14/15年單票派送收入為1.39/0.77/1.48元，派送成本1.42/0.99/1.53元，總部需要補(bǔ)貼派費(fèi)，表明對(duì)加盟商控制能力較弱，尤其是14年申通實(shí)施派送包干政策，總部補(bǔ)貼金額大幅提高，并最終于15年取消派送包干。

　　2）電子面單占比提升，面單費(fèi)有所下降

　　13-16年，通達(dá)系面單費(fèi)和面單成本較為接近，同時(shí)由于電子面單占比提升，快遞面單費(fèi)和面單成本持續(xù)下降。

　　通達(dá)系電子面單費(fèi)約0.8元/件，紙質(zhì)面單費(fèi)1元/件，綜合面單費(fèi)約0.9元/件；得益于電子面單的推廣，通達(dá)系面單成本已經(jīng)下降至0.04元/件。

　　3）中轉(zhuǎn)費(fèi)和運(yùn)輸成本持續(xù)下降

　　由于申通轉(zhuǎn)運(yùn)中心直營(yíng)比例較低，其單票中轉(zhuǎn)費(fèi)收入和運(yùn)輸成本低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。中通的成本控制能力在“三通一達(dá)”中處于絕對(duì)領(lǐng)先地位。

　　2016年，其單票運(yùn)輸成本為0.83元，低于韻達(dá)的0.95元，表明快遞企業(yè)干線運(yùn)輸成本仍有壓縮空間。

　　從單票非運(yùn)輸成本上看，中通仍然居于領(lǐng)先地位。2016年，韻達(dá)和中通單位非運(yùn)輸成本為0.52、0.52元，同比分別下降16.5%和下降0.8%。

　　4）中通期間費(fèi)用控制領(lǐng)先同業(yè)

　　從銷(xiāo)售費(fèi)用上看，16年圓通、申通、韻達(dá)單位銷(xiāo)售費(fèi)用為0.02、0.02和0.05元，韻達(dá)銷(xiāo)售費(fèi)用較高，但整體上持續(xù)下降。

　　從管理費(fèi)用上看，16年圓通、申通、韻達(dá)、中通單位管理費(fèi)用為0.10、0.07、0.16、0.16億元。申通管理費(fèi)用較低，可能和大加盟模式有一定關(guān)系，但是中通（含銷(xiāo)售）管理費(fèi)控制極為突出。

　　5）中通盈利能力領(lǐng)先同行

　　剔除派送費(fèi)，2016年，韻達(dá)和中通單票收入分別為2.13元和2.08元，同比分別下降7.1%和增長(zhǎng)3.8%；單票成本分別為1.47元和1.35元，同比分別下降7%和增長(zhǎng)2.7%。

　　剔除派費(fèi)，2016年韻達(dá)和中通單票毛利分別為0.66元和0.74元，同比分別下降7.3%和增長(zhǎng)5.8%；毛利率為31%和35%，同比分別增加0.1 pct和增長(zhǎng)0.7 pct。

　　從單票凈利潤(rùn)看，中通無(wú)疑是行業(yè)標(biāo)桿。2016年，圓通、申通、韻達(dá)和中通單位凈利潤(rùn)為0.31、0.39、0.37和0.43元，通達(dá)系單票凈利潤(rùn)逐步接近。但中通得益于規(guī)模效應(yīng)和良好的成本控制能力，其盈利能力領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

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