從物流各個細分行業(yè)來看，按照盈利能力強弱的排序為：快遞、快運、零擔和整車，快遞規(guī)模效應最明顯的細分行業(yè)，因此也是最容易出現(xiàn)大公司的領(lǐng)域。

　　從通達系電商快遞公司過去十多年的發(fā)展來看，基本延續(xù)著“適當降價—更大市場份額—規(guī)模效應—成本壁壘”這樣的成長路徑，成本控制能力是電商快遞龍頭取勝之道。

　　從電商件快遞公司內(nèi)部之間來看，單件成本下降幅度仍然是當前階段觀察電商件快遞的核心指標。

　　報告正文

一、行業(yè)總結(jié)：降成本是電商件快遞公司的硬道理

　　1.從行業(yè)來看，網(wǎng)購仍將是快遞行業(yè)持續(xù)增長的主要動力

　　快遞始于商務(wù)需求，興于網(wǎng)絡(luò)購物。第一階段快遞主要需求來自商務(wù)活動，如外貿(mào)活動對樣品、函證的遞送需求，并隨著國內(nèi)經(jīng)濟的發(fā)展，內(nèi)外貿(mào)商務(wù)活動共同成為行業(yè)增長動力；第二階段快遞主要需求來自于網(wǎng)絡(luò)購物領(lǐng)域，此階段主要有兩個觸發(fā)點：一是2003年非典爆發(fā)觸發(fā)了網(wǎng)絡(luò)購物的興起，二是2009 年底新《郵政法》正式給予民營快遞合法化身份，自此迎來網(wǎng)絡(luò)購物與快遞行業(yè)的快速發(fā)展期，電商件逐漸成為快遞行業(yè)增長的主要動力。從當前階段來看，快遞行業(yè)的需求主要來自電商件、商務(wù)件、個人散件，其中 2018 年電商件占比已到 78%左右。

　　追根溯源，國內(nèi)網(wǎng)絡(luò)購物持續(xù)高增長的原因是什么？2013-2017 年我國網(wǎng)絡(luò)購物復合增速高達 37.2%。2017 年我國網(wǎng)購滲透率（實物商品網(wǎng)絡(luò)零售額占社會消費品零售額比）達到 15%，同期美國為 7%左右。對比中美零售體系，國內(nèi)零售供應鏈復雜且冗余、區(qū)域分割的流通體制阻礙實體零售業(yè)跨區(qū)域擴張，這些可以歸結(jié)為國內(nèi)網(wǎng)絡(luò)購物持續(xù)高增長的主要原因。從長期定位來看，國內(nèi)網(wǎng)絡(luò)購物市場規(guī)模自 2011 年已超過傳統(tǒng)零售的重要渠道大賣場的規(guī)模，顯然已不是傳統(tǒng)零售的補充，而是一種重要替代，并終將成為一個更為重要的零售渠道。

　　國內(nèi)零售供應鏈復雜且冗余。與比較成熟的美國零售體系相比，國內(nèi)的線下零售渠道比較復雜，往往中間會涉及到多層中間商和批發(fā)商，經(jīng)過中間環(huán)節(jié)的層層加價之后，消費者很難在線下享受到更低的商品價格。而電子商務(wù)與傳統(tǒng)零售相比， 最核心的優(yōu)勢是信息透明及時，能夠讓零售供應鏈變得更短，結(jié)果是給消費者提供更低的商品價格。

　　區(qū)域分割的流通體制阻礙實體零售業(yè)跨區(qū)域擴張。中國實體零售成本高昂，傳統(tǒng)零售業(yè)擴張速度緩慢，覆蓋范圍依然有限，表現(xiàn)在三、四線城 市的產(chǎn)品豐富度不高，其消費者無法享受到一、二線城市的商品多樣性。而在網(wǎng)絡(luò)購物的模式下， 中國三、四線城市消費者與一、二線城市的消費者變得“平等”，面對著同樣豐富的購物世界。

　　新型電商平臺的崛起拓寬了網(wǎng)絡(luò)購物市場的廣度。以拼多多為例，截止到 2018 年三季度，過去 12 個月 GMV 合計為 3448 億元，同比增長 386%，環(huán)比增長 32%。按照過去12 個月 GMV 來測算，2017Q1-2018Q3 復合增速高達 42.5%。總體來看，拼多多主要呈現(xiàn)以下兩個特點：

　　拼多多 APP 近 65%的用戶分布在三線及以下城市。我們認為，低線城市拼多多的購物需求，更多來自于從線下到線上的轉(zhuǎn)換，主要推動力是千元級別智能手機的普及提升了低線城市的上網(wǎng)率，而微信紅包則提供了支付手段。

　　相較于阿里和京東，更低的客單價。根據(jù)拼多多招股說明書，2017 年的 GMV 為1412 億元，共計產(chǎn)生訂單總數(shù)為 43 億單，依此測算 2017 年拼多多客單價僅為32.8 元，遠低于阿里與京東 200-220 元的客單價。我們認為拼多多更低客單價的原因主要包括：一是拼團模式快速形成規(guī)模效應。強勢規(guī)模效應，獲取對廠家的較強議價能力，而超低價格反過來又吸引更多消費者購買，進一步增加購量，形成正向循環(huán)；二是深入源頭，產(chǎn)家直銷+農(nóng)產(chǎn)地直采。直接與工廠和農(nóng)產(chǎn)地簽訂戰(zhàn)略合作，一手的貨源最終大幅降低產(chǎn)品價格；三是廠家過季庫存、殘次品等，滿足低價低質(zhì)客群需求。

　　我們預計 2018-2020 年快遞業(yè)務(wù)量復合增速 22.3%。網(wǎng)絡(luò)購物部分，我們根據(jù)申萬宏觀的觀點，保守預計 2018-2020 年社會消費品零售總額增速分別為 9.3%、9.8%、9.2%（2019 年考慮減稅效應對消費的促進作用），實物商品網(wǎng)絡(luò)零售滲透率分別為 17.4%、19.4%、21%，則 2018-2020 年實物商品網(wǎng)絡(luò)零售額增速為 28.1%、22.2%、20.2%?？紤]到傳統(tǒng)電商近幾年呈現(xiàn)小額多頻次的特點、以及拼多多件對整體客單價的拉低，假設(shè)2018-2020 年客單價分別為 178 元、174 元、170 元，則電商件增速分別為 31.2%、25.0%、23.1%；非電商件部分，假設(shè)增速是當年 GDP 增速的 1.5 倍到 2 倍。依次測算，2018-2020 年快遞行業(yè)整體增速分別為 26.59%、21.65%、20.03%。

　　2.從公司來看，成本控制能力是電商快遞龍頭取勝之道

　　電商件占比的提升以及收費標準的降低是行業(yè)均價連年下滑的主要原因?？紤]到快遞公司主要從事國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)，我們以同城件與異地件綜合均價來刻畫行業(yè)末端價格的變化情況。2017 年同城件與異地件綜合均價為 8.28 元，相較 2013 年下降幅度高達 25.8%。大幅下降主要兩個原因：一是電商件均價大幅下滑，從 2013 年的 8.12 元下滑至 2017 年的 6.31 元；二是電商件占比大幅提升，2013-2018 年占比提升超過了 10 個百分點。

　　價格戰(zhàn)加速行業(yè)集中度的提升。2019Q1 前 5 名的單量市占率，從去年同期的 59%， 提升到今年的 69%，前 5 名合計市占率提升了 10 個百分點。行業(yè)集中度提升的背后仍然是二三線快遞在掉隊，進入 2019 年以來，已經(jīng)有三家中小快遞公司陸續(xù)退出小包裹市場， 包括安能、如風達和國通快遞，持續(xù)下行的單價是推動這些公司加快離場的主要原因。對于中小快遞公司而言，自身業(yè)務(wù)規(guī)模達不到自動化分揀所需要的最小單量，人工成本的上升，使得這些公司進入“單量市占率下降-單件成本上升”的循環(huán)，再疊加單件收入持續(xù)下降，中小快遞公司生存狀況愈發(fā)艱難。

　　從通達系角度來看，單件成本的控制能力直接關(guān)系到末端攬件能力。按照“面單成本+ 干線運輸成本+轉(zhuǎn)運中心操作成本”的統(tǒng)一口徑比較單票成本，百世快遞>申通快遞>圓通速遞>韻達股份>中通快遞，而單量市占率基本則是按照“單票成本較低者最高”的排序（百    世快遞虧錢打市場例外）。

　　成本較低的公司同樣更容易被二級市場認可。以 A 股三家電商件快遞公司為例，過去兩年（2017 年 6 月 23 日-2019 年 6 月 18 日），韻達股份 PE（TTM）的平均數(shù)為 29.1倍、圓通速遞為 26.2 倍、申通快遞為 18.3 倍。顯然，成本最低的韻達股份獲得更高估值。

二、橫向來看：電商快遞成本差異原因是什么？

　　1.“規(guī)模效應-成本壁壘”是現(xiàn)有電商快遞龍頭的成長路徑

　　“規(guī)模效應-成本壁壘”是現(xiàn)有電商快遞龍頭的成長路徑。由于業(yè)務(wù)模式趨于同質(zhì)化， 再加上菜鳥在技術(shù)上無差別的幫助扶持，通達系產(chǎn)品沒有明顯的區(qū)別。在這種情況下，通過適當降低價格便成為獲得更大市場份額的重要手段。從通達系電商快遞公司過去十多年的發(fā)展來看，也基本延續(xù)著“適當降價—更大市場份額—規(guī)模效應—成本壁壘”這樣的成長路徑。

　　2.資產(chǎn)投入不同是現(xiàn)有電商快遞龍頭成本差異的核心原因

　　面單成本：伴隨電子面單使用率的提升而降低。以圓通速遞為例，電子面單使用率在2018 年達到了 95%左右，且 2018 年底接近 99%，單票面單成本則從 2013 年的 0.18 元降低至 0.01 元（將 2018 年面單成本調(diào)整至統(tǒng)一口徑）。橫向來比較，幾家公司面單成本體現(xiàn)的短時間內(nèi)差異僅因為電子面單的推廣速度，放長來看，面單成本將不再是幾家成本差異的原因。

　　運輸成本：影響因素包括均重、規(guī)模、自營率、網(wǎng)絡(luò)模式。

　　單票均重下降能夠帶來單票運輸成本的下降。如 2018 年韻達單票重量下降12.94%，單票運輸成本則同比下降 11.70%。我們估算，圓通、申通均重比韻達和中通高 20%左右，申通快遞 2018 年票均重在 1.5 公斤左右。

　　車輛自有率。以 2018 年報為例，圓通速遞賬面原值為 8.38 億元，遠低于單量規(guī)模比較接近的韻達股份（2018 年為 16.04 億元）。外包運力在旺季 Q4 單位成本通常會明顯高于自有運力，以 2016 年的德邦股份為例，外包車輛成本比自有車輛高 14.6%（考慮到德邦自有車輛用于高時效的卡航業(yè)務(wù)，統(tǒng)口徑比較，外包車輛單位成本應該高 20%以上）。

　　網(wǎng)絡(luò)模式是圓通、中通運輸成本低于韻達的原因。首先，韻達相對較少的分撥中心意味著更長距離的干線運輸；其次，韻達股份全國網(wǎng)絡(luò)的均衡性不如中通、圓通，如華南營業(yè)收入占比僅僅只有 8%。

　　分撥成本：影響因素包括網(wǎng)絡(luò)模式和自動分揀設(shè)備。從分撥中心操作成本的變化軌跡來看，包括兩個階段：

　　2016 年以前，各家均處于網(wǎng)絡(luò)建設(shè)階段，單量規(guī)模的增長均能帶動單票成本的下降。這一階段，單量規(guī)模越大的公司，單件分撥成本越低；

　　2016 年以后，單量到一定規(guī)模后，尤其是旺季人工操作很難滿足時效要求。而電子面單使用率的提升，也為自動分揀設(shè)備提供了技術(shù)支持。這一階段，率先開始自動分揀設(shè)備投入的公司，單票分撥成本下降越快。

三、縱向來看：電商快遞單票成本的極限在哪里？

　　1.對于成本暫時領(lǐng)先者，優(yōu)化資產(chǎn)投入帶來成本繼續(xù)下降

　　干線運輸成本方面：以中通快遞為例，2018 年單票運輸成本為 0.68 元。近年來中通快遞降運輸成本基本包括兩個方式，一個是提高自有卡車運輸率，二個則是提高大容量卡車的比重。截至到 2019Q1，自有卡車和大容量卡車數(shù)量分別增加到 4850 輛、3000 輛， 自有卡車運送包裹的比例從 56%上升到 68%。而 2019 年中通快遞 60-80 億元的資本開支計劃中，將會有 10-15%的資金用于購買卡車。隨著單量的持續(xù)增長，適合自有卡車運輸?shù)木€路比列將會進一步提升。我們按照自有卡車運輸比列達到 90%、自有卡車單票運輸成本較外請車輛低 40%（根據(jù) 2019Q1 測算）、大容量卡車比列達到 90%來測算，則在有人駕駛條件下，中通快遞的單票干線運輸成本極限值為 0.50 元。

　　分撥成本方面：以中通快遞為例，2018 年單票分揀成本為 0.38 元。近年來中通快遞降低分撥成本的關(guān)鍵舉措在于自動化分揀設(shè)備的投入。截止到 2019Q1 為例，有 130 臺自動分揀機（去年同期為 59 臺），其中 99 臺用于小包裹、31 臺用于大包裹，自動化分揀設(shè)備處理包裹比例上升到 63%。按照同等條件自動化單票分揀成本下降 30%、未來自動化分揀處理包裹比例上升到 90%測算，則中通快遞的單票分揀成本極限值為 0.33 元。

　　快遞柜/菜鳥驛站等將帶來最后一公里派送成本的繼續(xù)下降。以申通快遞為例，2018 年單票派送成本為 1.69 元。近年來最后一公里派送端出現(xiàn)了共同配送、快遞柜、菜鳥驛站等形式，以上海地區(qū)為例，通過快遞柜或菜鳥驛站的形式，每票派送成本可以控制在 1.3 元左右。我們按照快遞柜等比人工派送單票成本節(jié)省 30%計算，假設(shè)最理想情況下末端派送有 30%通過快遞柜或者菜鳥驛站，則派送成本有望降低至 1.53 元左右。按照攬件端 0.25元/票成本計算，那么在最理想情況下，全環(huán)節(jié)票均每票成本的極限值為 2.59 元。

　　2.對于成本暫時落后者，“補資產(chǎn)短板“是降成本核心

　　運輸成本方面：以圓通速遞為例，2018 年單票運輸成本為 0.80 元，明顯高于中通快遞同期的 0.68 元。從圓通速遞自身來說，未來干線運輸成本的主要措施仍然是卡車大型化、提高自有卡車比列。

　　首先，提高卡車自有運輸率（包括大型車輛）。目前行業(yè)內(nèi)圓通速遞自有卡車僅有 1199 輛，而中通自有卡車已經(jīng)超過 4500 輛。圓通速遞 2019 年計劃再投入800-1000 輛卡車，陸路運輸成本有望進一步降低。

　　其次，如果未來圓通繼續(xù)將機隊對外經(jīng)營來分攤航空成本（2018 年對外收入的8000 萬主要來自于 2018Q4），則單票表觀運輸成本將繼續(xù)下降。剔除掉航空件影響（假設(shè)所有包裹參考同行，基本采取陸運的方式），則單票運輸成本為 0.74 元（財報成本為 0.8 元）。

　　分揀成本方面：以圓通速遞為例，根據(jù)其 2018 年報，單票分撥成本為 0.44 元，明顯高于同行中通快遞的 0.38 元。從圓通速遞自身而言，從 2018 年開始加大自動化分揀的投入，2018 年單票分揀成本下降 6%。如果圓通速遞能夠繼續(xù)保持在自動化分揀方面“補短板”的節(jié)奏，那么單票分撥成本有望在 2019 年、2020 年迎來更加確定性的下降。

　　3.中長期角度，電商件快遞龍頭如何繼續(xù)降成本？

　　快遞最為一個明顯具備規(guī)模效應的行業(yè)，在經(jīng)歷最原始的“規(guī)模上量—平攤單票成本” 階段后，開始需要科技賦能去降低成本?？傮w來看，從中長期的角度，快遞行業(yè)將經(jīng)歷三個階段：

　　第一階段為“人工操作階段”：2015 年以前，各家基本處于以人工分揀為主的階段， 單量的增長能夠帶來車輛裝載率的提升、分撥中心產(chǎn)能利用率的提升。通達系在這一階段憑借獨特的加盟模式快速在全國跑馬圈地，憑借更高的網(wǎng)絡(luò)覆蓋率取得了更高的業(yè)務(wù)規(guī)模。隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的提升，單票成本隨之下降。

　　第二階段為“電子面單階段”：2016 年開始，在菜鳥網(wǎng)絡(luò)的幫助下，龍頭公司開始使用電子面單。電子面單的使用，使得干線路由規(guī)劃更加合理，使得自動化分揀成為可能， 并且使得收派兩端的效率大大提升。到 2018 年底，頭部公司的電子面單使用率已經(jīng)達到了99%以上，但是卡車大型化與自有率、自動化分揀設(shè)備的投入剛剛進入第三個年頭，中通自動化分揀單量的比例剛過 63%，申通快遞、圓通速遞尚處追趕之中，因此我們認為，“電子面單階段”所帶來的成本紅利期將會持續(xù) 3-5 年，這一階段成本下降的曲線將比第一階段平穩(wěn)，或者下降幅度小于第一階段。

　　第三階段為“無人駕駛階段”：很多投資者可能認為現(xiàn)在談無人駕駛階段過早，但正如 10 年前談自動化分揀過早一樣，而技術(shù)迭代的速度是在加快的。假設(shè)無人駕駛技術(shù)成熟并在物流領(lǐng)域應用后，單票干線運輸成本將迎來 30%左右的下降（如果考慮到卡車使用率的提升，下降的幅度可能高于 30%），收派兩端的成本同樣也將迎來一定幅度下降。應該說，電子面單的使用間接推動了分撥環(huán)節(jié)的“無人化”，那么“無人駕駛”將推動收派兩端的“無人化“（注：無人化并非完全無人，而是只對人工需求大大減少，正如目前的自動化分揀），那么整個快遞行業(yè)將會從”勞動密集型“轉(zhuǎn)型為“技術(shù)密集型”。

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