假設(shè)新企業(yè)團(tuán)隊(duì)能力非常強(qiáng)，成立之初3年，以高于行業(yè)200%和100%的增速增長，在10億件-80億件的過程中保持比行業(yè)高50%的增速增長，之后持續(xù)保持比行業(yè)高30%的增速增長，則在2030年基本追上。

一、快遞行業(yè)獨(dú)特的“探索者”

　　許多投資者接觸到百世，是從百世快遞開始的，百世快遞是百世集團(tuán)的核心業(yè)務(wù)之一。從成立之初，經(jīng)過不足十年的發(fā)展，百世快遞已從快遞第二梯隊(duì)躋身第一梯隊(duì)，與四家桐廬系企業(yè)成為電商快遞五強(qiáng)，份額合計(jì)接近80%。

　　而與第一梯隊(duì)中背景相似、文化相似的四家桐廬系企業(yè)相比，百世快遞是獨(dú)特的“探索者”。百世快遞從成立時(shí)間、團(tuán)隊(duì)背景、發(fā)展戰(zhàn)略、發(fā)展速度、網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)方面，都與通達(dá)系存在較大不同。這背后的差異，體現(xiàn)的是百世以比較優(yōu)勢為出發(fā)點(diǎn)，制定的“三步走”的正確趕超戰(zhàn)略。

　　（一）起步晚，發(fā)展快

　　百世集團(tuán)成立于2007年。根據(jù)早年媒體對高管的采訪，百世的初心，是做一家供應(yīng)鏈的“科技公司”。

　　2010年百世集團(tuán)通過收購“匯通快運(yùn)”，進(jìn)入快遞行業(yè)，收購后更名為“百世匯通”，2016年改名為“百世快遞”。

　　2011年至今，當(dāng)年近2000家注冊快遞企業(yè)大多數(shù)已經(jīng)接近消亡，生存壯大的電商快遞五大龍頭，僅有百世集團(tuán)與桐廬系。

　　雖然起步較晚，但百世從A輪融資即獲得阿里巴巴支持。在上市前A-G輪8次共計(jì)11.6億美元的融資中，阿里巴巴參與了5次。

　　阿里巴巴雖是電商快遞行業(yè)的下游大客戶，但阿里除了給予百世資金支持以外，基本實(shí)現(xiàn)了“競爭中性”的原則，百世依靠自身的努力參與行業(yè)的激烈競爭。

　　2010-2016年，快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量幾乎持續(xù)保持50%以上增速。而百世把握了電商紅利的黃金窗口，以收購“匯通快運(yùn)”的方式迅速擴(kuò)張網(wǎng)絡(luò)，以具備競爭力的價(jià)格搶占市場。2018年，百世市場份額超越申通，成為行業(yè)第四，正式進(jìn)入了第一梯隊(duì)。

　　與第一梯隊(duì)的“三通一達(dá)”不同，百世快遞經(jīng)歷了從零起步的快速追趕期，其愿景初心、組織文化、發(fā)展路徑和網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)與“三通一達(dá)”有顯著的差異。我們將其發(fā)展歷程總結(jié)為三個(gè)階段：做規(guī)模、降成本、提質(zhì)量。在做規(guī)模的階段，百世的戰(zhàn)略特征是：輕資產(chǎn)、重科技；多轉(zhuǎn)運(yùn)、小加盟。

　　（二）百世快遞發(fā)展三階段之一“做規(guī)?！保狠p資產(chǎn)，重科技；多轉(zhuǎn)運(yùn)，小加盟

　　輕資產(chǎn)

　　加盟制快遞是一個(gè)輕資產(chǎn)的商業(yè)模式:總部只須負(fù)責(zé)全國樞紐轉(zhuǎn)運(yùn)中心體系與干線運(yùn)輸體系，末端收派全部交給加盟商負(fù)責(zé)?？偛康馁Y本開支主要投向四個(gè)領(lǐng)域：轉(zhuǎn)運(yùn)中心土地、轉(zhuǎn)運(yùn)中心房屋、轉(zhuǎn)運(yùn)中心自動(dòng)化設(shè)備、干線車輛。

　　而百世采取了輕資產(chǎn)中最“輕”的商業(yè)模式：1.不購買土地，直接采用租賃方式設(shè)立轉(zhuǎn)運(yùn)中心；2.僅對租賃轉(zhuǎn)運(yùn)中心進(jìn)行少量改造，以適配場地需求；3. 不擁有車輛，而是采取外包和融資租賃共建車隊(duì)的模式進(jìn)行干線運(yùn)輸；4.自主研發(fā)轉(zhuǎn)運(yùn)中心自動(dòng)化設(shè)備，在自動(dòng)化設(shè)備上保持較為領(lǐng)先的投入。

　　按照通常的理解，土地的區(qū)位是不可復(fù)制的資源，部分核心區(qū)位在長期或?qū)⒂休^大的價(jià)格漲幅。購買核心區(qū)位的土地相當(dāng)于一次性鎖定成本， 而租賃的租金則會(huì)隨著土地的升值而水漲船高。

　　但百世的輕資產(chǎn)模式，在特定階段符合其自身比較優(yōu)勢。其合理性，主要體現(xiàn)在兩方面：

　　1.在原始積累較弱時(shí)，應(yīng)將有限的資金投入到回報(bào)率最高的領(lǐng)域。

　　土地與自建轉(zhuǎn)運(yùn)中心資金需求大、投資周期長，在遠(yuǎn)期才能體現(xiàn)出部分資源稀缺性。而對自動(dòng)化設(shè)備的投入會(huì)大幅減少當(dāng)期人工成本，對成本和企業(yè)競爭力的改善立竿見影；且所有的固定資產(chǎn)投資都需要業(yè)務(wù)量的提升來攤薄成本。因此，初創(chuàng)企業(yè)將少量資金用于固定資產(chǎn)投資，較多資金用于價(jià)格補(bǔ)貼，是擴(kuò)大市場份額最高效的模式。

　　2.在公司業(yè)務(wù)高速增長時(shí)期，產(chǎn)能需求變化極其迅速，選擇租賃而非重資產(chǎn)的方式，能夠更好保證及時(shí)性與靈活性。

　　2014-2018年，快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量復(fù)合增速為38%，而百世快遞業(yè)務(wù)量復(fù)合增速為65%，如此高速的增長使產(chǎn)能需求迅速擴(kuò)張，對車輛的需求從9米6長的車型變?yōu)槭畮酌椎乃燔囆?，對場地的卸貨口與面積的要求也在不斷增加。

　　根據(jù)圓通與百世2018年報(bào)，若不考慮購買土地與建設(shè)轉(zhuǎn)運(yùn)中心的資金機(jī)會(huì)成本，圓通的單件快遞對應(yīng)的房屋成本比百世少4分錢；若假設(shè)資金利率5%，當(dāng)前百世的單件房屋成本反而更低。

　　說明百世這種極輕的商業(yè)模式在短期并沒有顯著劣勢，并符合百世的趕超戰(zhàn)略與比較優(yōu)勢，但若考慮核心區(qū)位的穩(wěn)定性與未來租金的上漲，百世在未來也存在購地建房的可能性。

　　重科技

　　與輕資產(chǎn)模式相反，百世在科技方面的投入較多。研發(fā)費(fèi)用顯著高于同行。這一方面與百世管理團(tuán)隊(duì)的科技基因有關(guān)?？爝f不是產(chǎn)生基礎(chǔ)科學(xué)創(chuàng)新的領(lǐng)域，但能夠?yàn)橄冗M(jìn)技術(shù)提供應(yīng)用場景。 在場景適配的情況下，科技對于效率的提升是立竿見影的。中國電商快遞已經(jīng)形成了全球最高密度的應(yīng)用場景，因而也具備技術(shù)應(yīng)用領(lǐng)先全球 的需求和機(jī)會(huì)。

　　百世的高管背景與科技文化是否創(chuàng)造了更高的生產(chǎn)效率，我們作為缺乏數(shù)據(jù)與專業(yè)技能的外部人，迄今為止難以判斷。

　　多轉(zhuǎn)運(yùn)，小加盟

　　在快遞網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)上，百世也與同行有顯著的不同。其特點(diǎn)是“多轉(zhuǎn)運(yùn)、小加盟”。三通一達(dá)各自轉(zhuǎn)運(yùn)中心數(shù)量不超過90個(gè)，而百世轉(zhuǎn)運(yùn)中心數(shù)量在2015年曾達(dá)到279個(gè)，是通達(dá)系的4-5倍，之后逐步遞減至2018年的106個(gè)。

　　通達(dá)系的加盟商數(shù)量不超過5000個(gè)，采用大加盟模式的申通加盟商數(shù)量不足 3000 個(gè)，而百世快遞保持著5000以上的加盟商數(shù)量，單個(gè)加盟商體量很小。

　　這種“多轉(zhuǎn)運(yùn)、小加盟”的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)由兩方面的原因造成：

　　1. 并購原因：

　　2010年，百世收購匯通時(shí)，匯通的轉(zhuǎn)運(yùn)網(wǎng)絡(luò)承載能力較小，但為了快速發(fā)展，百世并沒有重新布網(wǎng)，而是在匯通原有的轉(zhuǎn)運(yùn)中心附近又設(shè)立了較多附屬轉(zhuǎn)運(yùn)中心。即通達(dá)系是從一張白紙起網(wǎng)，而百世是在一張?jiān)芯W(wǎng)絡(luò)上進(jìn)行改造。

　　2. 客觀需要：

　　通達(dá)系加盟商最初靠桐廬文化與契約精神，迅速低成本起網(wǎng)，在行業(yè)發(fā)展初期積累了豐厚的原始資本。加盟商有足夠的資金實(shí)力，承擔(dān)收派網(wǎng)點(diǎn)至總部轉(zhuǎn)運(yùn)中心之間的運(yùn)輸和建包任務(wù)。而百世進(jìn)入快遞行業(yè)較晚，加盟商沒有原始積累，為了吸引加盟并使加盟商的投資風(fēng)險(xiǎn)可控，總部須在起步階段承擔(dān)更多的角色，將轉(zhuǎn)運(yùn)中心數(shù)量增加，覆蓋面擴(kuò)大，以減少加盟商的往返接駁負(fù)擔(dān)。

　　這種網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)并不完美，會(huì)帶來轉(zhuǎn)運(yùn)次數(shù)較多的問題，從而影響成本與時(shí)效。但這種網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)在特定發(fā)展階段，是現(xiàn)實(shí)的選擇。隨著業(yè)務(wù)量規(guī)模的提升與加盟商的資本積累，這種網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)漸漸不再適合百世。百世快遞進(jìn)入了趕超戰(zhàn)略的第二個(gè)階段:降成本。

　　（三）百世快遞發(fā)展三階段之二“降成本”：規(guī)模經(jīng)濟(jì)顯現(xiàn)，成本差距縮小

　　2015年百世的轉(zhuǎn)運(yùn)中心數(shù)量達(dá)到峰值279個(gè)，業(yè)務(wù)量規(guī)模14億件。業(yè)務(wù)量已初具規(guī)模但成本幾乎是通達(dá)系的2倍，降成本成為趕超戰(zhàn)略的中心。

　　2016年-2018年，在強(qiáng)大的執(zhí)行力與租賃場地的靈活變化下，百世轉(zhuǎn)運(yùn)中心數(shù)量分別減少51個(gè)、83個(gè)、39個(gè)。

　　基于網(wǎng)絡(luò)的改善與規(guī)模的持續(xù)提升，百世快遞的單件運(yùn)輸成本與單件轉(zhuǎn)運(yùn)中心成本迅速下降。我們在報(bào)告《電商快遞的春秋與戰(zhàn)國》中，曾提出成本是電商快遞行業(yè)的核心競爭要素。成本領(lǐng)先的企業(yè)會(huì)進(jìn)入一個(gè)正反饋：壓低價(jià)格，獲取更大規(guī)模優(yōu)勢，從而獲得更低成本。如此往復(fù)，拉開與競爭對手的差距。

　　而百世快遞的趕超戰(zhàn)略，就是要借助資本的力量，打破并加入到這種正反饋中去。這是趕超戰(zhàn)略最為關(guān)鍵的一步。

　　（四）百世快遞發(fā)展三階段之三“提質(zhì)量”：先有品質(zhì)，后有價(jià)格

　　規(guī)模決定成本，品質(zhì)決定價(jià)格。通過規(guī)模降低成本，只是獲得與一線快遞在同一賽場平等競爭的機(jī)會(huì)。當(dāng)一線快遞的份額接近且單位成本差距縮小，EVA的真正來源是服務(wù)品質(zhì)。

　　2018年百世規(guī)模與單件成本均接近申通，但單件毛利比申通低0.40元。如果與行業(yè)規(guī)模前兩名的中通韻達(dá)相比較，單件毛利分別低0.48元、0.40元，百世與中通韻達(dá)收入的差距分別解釋了58%和48%的單件毛利差異。

　　百世快遞單件收入的差距，可能來自三個(gè)方面：

　　1、后來者搶占份額的暫時(shí)性戰(zhàn)術(shù)需要；2、后發(fā)企業(yè)在區(qū)域品質(zhì)與客戶品質(zhì)的歷史積累的差距；3、服務(wù)品質(zhì)的差距。前兩者是歷史的客觀原因，第三點(diǎn)則取決于企業(yè)的主觀努力與現(xiàn)實(shí)能力。

　　2019年百世網(wǎng)絡(luò)大會(huì)上，周韶寧董事長提出百世2019年要從“量變質(zhì)勝”為和核心轉(zhuǎn)變?yōu)橐浴百|(zhì)變量勝”為核心。我們預(yù)計(jì)網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化和密度提升都有助于提升服務(wù)品質(zhì)，但實(shí)際成效和相對進(jìn)化速度，有賴于對人力資源和硬件的持續(xù)投入，有賴于管理層的精細(xì)化管理。

二、戰(zhàn)略價(jià)值：有進(jìn)化能力的復(fù)雜物流生態(tài)

　　與“三通一達(dá)”不同的是，百世2007年成立之初的“初心”，是成為一家供應(yīng)鏈的科技公司。百世集團(tuán)的愿景，是建立一個(gè)物流領(lǐng)域的S2B2C生態(tài)系統(tǒng)，成就商業(yè)，精彩生活。

　　有許多公司曾提出多元化發(fā)展或建立生態(tài)系統(tǒng)的戰(zhàn)略目標(biāo)，但最終落實(shí)的公司極為有限。

　　而觀察過去幾年百世的具體行動(dòng)，我們發(fā)現(xiàn)百世根據(jù)最初的愿景持續(xù)嘗試、穩(wěn)定執(zhí)行，在物流的各個(gè)領(lǐng)域磨練?；诎偈涝?，百世將供應(yīng)鏈云倉、快遞、快運(yùn)、店加、金融、優(yōu)貨業(yè)務(wù)逐一踐行。短期內(nèi)業(yè)務(wù)規(guī)模的 迅速發(fā)展，體現(xiàn)出了團(tuán)隊(duì)強(qiáng)大的學(xué)習(xí)能力和戰(zhàn)斗力。

　　但凡創(chuàng)新，都有風(fēng)險(xiǎn)。在規(guī)模上升的同時(shí)，當(dāng)前各項(xiàng)業(yè)務(wù)對百世集團(tuán)盈利的貢獻(xiàn)甚微。在物流行業(yè)，這些業(yè)務(wù)單獨(dú)而言，商業(yè)模式并不優(yōu)于快遞，能否形成生態(tài)系統(tǒng)的閉環(huán)，建立長期盈利能力與壁壘，我們尚難判斷。

　　（一）目標(biāo)遠(yuǎn)大，執(zhí)行穩(wěn)定

　　百世將自己定義為一個(gè)物流S2B2C生態(tài)系統(tǒng)。簡單而言，百世的生態(tài)系統(tǒng)架構(gòu)分為三層：

　　第一層是基礎(chǔ)設(shè)施，即找到各項(xiàng)物流服務(wù)共通的基礎(chǔ)設(shè)施節(jié)點(diǎn)，進(jìn)行布局。包括 IT 技術(shù)、倉儲(chǔ)轉(zhuǎn)運(yùn)中心、干線網(wǎng)絡(luò)、最后一公里設(shè)施、金融。

　　第二層是服務(wù)類別層，即使用第一層的基礎(chǔ)設(shè)施，搭建起不同的物流服務(wù)種類的運(yùn)行機(jī)制。包括快遞、快運(yùn)、倉儲(chǔ)供應(yīng)鏈、零售配送、國際業(yè)務(wù)等。

　　第三層是生態(tài)系統(tǒng)參與者層，即將不同物流服務(wù)機(jī)制對社會(huì)資源開放，使加盟商、合作伙伴能夠在這一生態(tài)系統(tǒng)經(jīng)營自己的商業(yè)，再把服務(wù)提供給用戶。

　　按照這一宏圖，百世在2007年到2017年間分別在百世云的基礎(chǔ)上，推出了百世供應(yīng)鏈云倉、百世快遞、百世快運(yùn)、百世金融、百世國際、百世店加、百世優(yōu)貨共7項(xiàng)服務(wù)體系。

　　根據(jù)我們的認(rèn)知，在物流行業(yè)，除了已建立起品牌優(yōu)勢的商務(wù)快遞，其他各個(gè)子行業(yè)都競爭激烈。百世作為一家IT背景起家的科技公司，選擇同時(shí)進(jìn)入7個(gè)子領(lǐng)域，頗具勇氣，并且在短時(shí)間內(nèi)迅速拓展了業(yè)務(wù)規(guī)模，體現(xiàn)出了較強(qiáng)的執(zhí)行力與戰(zhàn)斗力。

　　（二）風(fēng)控：輕資產(chǎn)、高周轉(zhuǎn)

　　生態(tài)系統(tǒng)各項(xiàng)業(yè)務(wù)規(guī)模迅速發(fā)展，但未來的盈利與壁壘尚存較大不確定性。百世采用的輕資產(chǎn)、高周轉(zhuǎn)的模式有助于降低試錯(cuò)成本，但同時(shí)也提高了建立長期壁壘的難度。

　　百世各項(xiàng)業(yè)務(wù)的土地與房屋資產(chǎn)均以租賃的輕資產(chǎn)模式為主。根據(jù)2018年年報(bào)披露的經(jīng)營租賃租金承諾，可以大概推測出，百世約80%的租賃為3年期內(nèi)，50%的租賃為5年期內(nèi)，20%的租賃為10年期，這為業(yè)務(wù)規(guī)模的進(jìn)退留有調(diào)節(jié)空間。

　　輕資產(chǎn)的另一方面，百世的生態(tài)系統(tǒng)采用開放加盟模式。截至2018年，百世擁有5400個(gè)快遞加盟商、3500個(gè)快運(yùn)加盟商，供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)擁有237個(gè)加盟云倉，占云倉總數(shù)比例為67%。單加盟商可加盟百世集團(tuán)的多項(xiàng)業(yè)務(wù)，百世作為一個(gè)平臺(tái)和基礎(chǔ)設(shè)施為加盟商賦能。

　　而需要投入存貨的百世店加業(yè)務(wù)，采用存貨高周轉(zhuǎn)的模型。店加業(yè)務(wù)是解決零售小店(“小賣部”)進(jìn)貨與店鋪管理問題的一站式B2B服務(wù)。 在經(jīng)營過程中，百世作為一個(gè)電商進(jìn)貨平臺(tái)，需要備有零售小店所需商品的庫存，這將產(chǎn)生一定的存貨風(fēng)險(xiǎn)。

　　百世將店加業(yè)務(wù)的物流體系設(shè)計(jì)為“低存貨、高周轉(zhuǎn)”模型(Pull model)， 在2018年銷貨26億元的情況下庫存為1.5億元，平均存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)17次，平均周轉(zhuǎn)天數(shù)為21天。

　　（三）協(xié)同：雛形初現(xiàn)，但仍具挑戰(zhàn)

　　以上各業(yè)務(wù)單獨(dú)去看，面臨的競爭都較為激烈。百世正逐步建立業(yè)務(wù)間的協(xié)同，這是一項(xiàng)頗具挑戰(zhàn)的戰(zhàn)略，我們簡單介紹其中的亮點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)。

　　1.金融服務(wù)與共建車隊(duì)的協(xié)同

　　百世快遞、快運(yùn)業(yè)務(wù)并不直接購買車輛，而是采用“共建車隊(duì)”模式，即百世金融與車輛提供商達(dá)成大批量采購的價(jià)格，以自有資金+借款的方式購入車輛，再以融資租賃方式租給個(gè)體司機(jī)，個(gè)體司機(jī)為百世快遞、快運(yùn)提供排他性的貨運(yùn)服務(wù)，獲得服務(wù)收入來償付租賃款。

　　在這個(gè)過程中，百世金融的收益來自兩部分：1.團(tuán)購價(jià)與個(gè)體購買價(jià)格的差異；2.資金成本與融資租賃利率的利差。百世快遞、百世快運(yùn)享受了類似于自營車隊(duì)的掌控力，同時(shí)又擁有較低的管理成本。進(jìn)行融資租賃的司機(jī)用較少的啟動(dòng)資金獲得了車輛，在百世平臺(tái)獲得貨運(yùn)需求，通過勞動(dòng)創(chuàng)造收益和價(jià)值。

　　2.供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)與快遞快運(yùn)的協(xié)同

　　供應(yīng)鏈云倉業(yè)務(wù)本身毛利較低，但其所提供的倉儲(chǔ)配送一站式服務(wù)為快遞、快運(yùn)業(yè)務(wù)導(dǎo)入了流量。據(jù)調(diào)研了解，百世供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)客戶使用百世快遞或快運(yùn)服務(wù)的比例顯著高于百世快遞、快運(yùn)在各自細(xì)分市場的占有率。

　　風(fēng)險(xiǎn)：“共建車隊(duì)”與供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)在對快遞、快運(yùn)業(yè)務(wù)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的同時(shí)也產(chǎn)生融資租賃應(yīng)收款與應(yīng)收賬款。這對公司的資金占用與風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別都提出了更高的要求。

　　3.店加業(yè)務(wù)與快遞最后一公里的協(xié)同

　　未來百世的店加布局或許能夠與快遞的終端網(wǎng)絡(luò)結(jié)合起來，由百世提供簽收信息系統(tǒng)，由會(huì)員店或品牌店代收代派快遞，為零售小店創(chuàng)收，為快遞末端節(jié)約成本。

　　但由于快遞末端簽收的法律責(zé)任尚未明確，這種協(xié)同作用的形成仍處于起步階段。

　　總體而言，百世的戰(zhàn)略布局擁有遠(yuǎn)大的宏圖，并堅(jiān)持走前人未曾走過的路。在此過程中，百世體現(xiàn)出了強(qiáng)大的執(zhí)行力，積累了較高的業(yè)務(wù)可變性，在物流行業(yè)具備一定的戰(zhàn)略價(jià)值。

　　但以百世當(dāng)下的資本實(shí)力，似乎不足以支撐宏大的生態(tài)建設(shè)目標(biāo)。復(fù)雜生態(tài)的步驟和取舍，將繼續(xù)考驗(yàn)管理層的智慧。在自由現(xiàn)金流積累能力頗為有限的發(fā)展階段，在快遞價(jià)格競爭有可能階段性加劇的未來兩年， 我們認(rèn)為百世也許需要尋找長期資本合作伙伴。

三、估值與回報(bào)：首次覆蓋，給予“增持”評級(jí)

　　我們僅對百世最有可能建立長期壁壘的快遞業(yè)務(wù)進(jìn)行估值。即使僅考慮快遞業(yè)務(wù)的價(jià)值，我們認(rèn)為百世集團(tuán)的合理市值218億元也顯著超越當(dāng)前市值，首次覆蓋，給予“增持”評級(jí)，目標(biāo)價(jià)8.04美元。

　　（一）快遞業(yè)務(wù)仍是當(dāng)前最主要的價(jià)值來源

　　在物流行業(yè)，規(guī)模經(jīng)濟(jì)是競爭壁壘建立的重要方式。越是小件化的貨物，規(guī)模經(jīng)濟(jì)越強(qiáng)，企業(yè)先發(fā)優(yōu)勢越顯著，壁壘越高，長期而言股東回報(bào)越大。

　　當(dāng)前，百世快遞已經(jīng)拿到快遞行業(yè)第一梯隊(duì)入場券，成本也逼近第一梯隊(duì)同行平均水平。我們使用兩種方法來估算百世快遞業(yè)務(wù)價(jià)值。

　　（二）單票市值法

　　快遞行業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)顯著，業(yè)務(wù)量一旦拉開較大差距，追趕難度較大。而在業(yè)務(wù)量相似的情況下，出于競爭，企業(yè)間的管理與投資可以互相學(xué)習(xí)改進(jìn)，導(dǎo)致單件盈利的趨同。百世快遞目前業(yè)務(wù)量與三通一達(dá)處于相似水平，我們使用單票業(yè)務(wù)量市值進(jìn)行測算，三通一達(dá)2018年單票市值為8.4元/件，2019年單票市值為6.2元/票。

　　我們假設(shè)百世快遞在未來出現(xiàn)兩種極端情況。一種情況下，單票盈利達(dá)到三通一達(dá)的平均水平，追趕成功；另一種情況下，因資金不足在價(jià)格戰(zhàn)中逐漸退出競爭，這種情況下，我們假設(shè)網(wǎng)絡(luò)價(jià)值為0。

　　考慮到百世網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化和成本下降的進(jìn)展順利，我們假設(shè)這兩種極端情景出現(xiàn)的概率各為50%。那么，以2019年的預(yù)期業(yè)務(wù)量為基準(zhǔn)，百世的合理市值為229(73.8*6.2*50%+0*50%=228.78)億元。

　　百世當(dāng)前市值111億元，按照這種方法測算，當(dāng)前市值隱含百世未來單票盈利能力達(dá)到市場平均水平的概率為24.9%。

　　（三）重置成本法

　　百世快遞2010年進(jìn)入快遞市場，與行業(yè)增速紅利共同成長。先后融資16億美元，經(jīng)過近10年追趕達(dá)到如此規(guī)模，拿到第一梯隊(duì)入場券。若要估算這張入場券的價(jià)值，我們假設(shè)現(xiàn)在從零起步再造一個(gè)電商快遞企業(yè)，估算所需成本最少是多少。

　　在電商快遞這樣一個(gè)產(chǎn)品同質(zhì)化且需求端價(jià)格敏感的行業(yè)中，追趕的成本主要包含以下幾方面：固定資產(chǎn)投資、運(yùn)營資本、價(jià)格補(bǔ)貼成本。

　　為了估算最少成本，我們以輕資產(chǎn)模式來假設(shè)，初始投資壁壘并不高。我們以百世2018年的固定資產(chǎn)賬面價(jià)值20億來做假設(shè)。運(yùn)營資本方面，由于加盟商端是預(yù)付機(jī)制，而承運(yùn)商與外包勞務(wù)結(jié)算端可以有賬期，我們直接假設(shè)為0。

　　價(jià)格補(bǔ)貼成本是所需付出的最重要的成本。我們以總部需要負(fù)擔(dān)的干線運(yùn)輸成本與轉(zhuǎn)運(yùn)中心成本為補(bǔ)貼對象來計(jì)算，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)回歸，業(yè)務(wù)量10億件的企業(yè)單件成本在2.5元左右，而業(yè)務(wù)量60億件的企業(yè)單件成本僅在1元左右。我們假設(shè)，為了保持在需求端有足夠的競爭力，后進(jìn)企業(yè)與先入企業(yè)之間的成本差就是后進(jìn)企業(yè)追趕所需付出的必要代價(jià)。

　　我們假設(shè)新企業(yè)團(tuán)隊(duì)能力非常強(qiáng)，成立之初3年，以高于行業(yè)200%和100%的增速增長，在10億件-80億件的過程中保持比行業(yè)高50%的增速增長，之后持續(xù)保持比行業(yè)高30%的增速增長，則在2030年基本追上。

　　期間所需付出的補(bǔ)貼成本共計(jì)365億元，如果將每年補(bǔ)貼按10%的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)，這些補(bǔ)貼在當(dāng)下的價(jià)值為187億元。

　　根據(jù)以上假設(shè)，若一個(gè)能力極強(qiáng)的團(tuán)隊(duì)在當(dāng)下從零起步，在非常樂觀的情況下，至少需要207(187+20=207)億元的追趕成本才能進(jìn)入電商快遞行業(yè)的第一梯隊(duì)。

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