11月18日，京東和阿里巴巴相繼發(fā)布了2021年三季度財(cái)報(bào)。雖然兩者業(yè)績(jī)均大幅承壓，但業(yè)績(jī)更“差”的京東卻更受市場(chǎng)認(rèn)可。

　　財(cái)報(bào)顯示，三季度，京東實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2187.08億元，同比增長(zhǎng)25.54%；歸母凈虧損28.07億元，去年同期歸母凈盈利75.6億元。阿里巴巴三季度（2022財(cái)年第二季度）實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2006.9億元，同比增長(zhǎng)29%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)53.67億元，同比下降81.34%。

　　大環(huán)境發(fā)生變化，增速放緩、利潤(rùn)下降早在大部分投資者的預(yù)期之內(nèi)。但京東和阿里巴巴還是獲得了截然不同的市場(chǎng)表現(xiàn)。

　　財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)日，阿里巴巴美股收跌11.13%，反觀京東美股收漲5.95%。表面上看，相比阿里巴巴，京東的業(yè)績(jī)明顯更“慘淡”。那么，資本市場(chǎng)為何更青睞京東？

　　本文核心看點(diǎn)：

　　1.大環(huán)境發(fā)生變化，阿里巴巴核心業(yè)務(wù)受沖擊更大，淘寶天貓?jiān)鲩L(zhǎng)幾近停滯，而京東的自營(yíng)業(yè)務(wù)表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)??；

　　2.阿里巴巴為了守住核心業(yè)務(wù)基本盤，圍繞用戶增長(zhǎng)進(jìn)行投入——以守為攻；京東意在拓展平臺(tái)業(yè)務(wù)邊界，加速第三方業(yè)務(wù)滲透，加大投入是為“攻城略地”——以攻為守；

　　3.在政策層面充滿不確定性，消費(fèi)疲軟的市場(chǎng)中，沒(méi)有贏家，留給京東阿里們的挑戰(zhàn)還有很多。

01“停滯”VS“穩(wěn)健”

　　實(shí)際上，京東的成長(zhǎng)性要高于阿里巴巴。

　　阿里巴巴自2020年四季度開(kāi)始并表高鑫零售的業(yè)績(jī)，這無(wú)疑會(huì)拉高前者的營(yíng)收增速。在2020Q4-2021Q3期間，阿里巴巴難免會(huì)出現(xiàn)“高成長(zhǎng)”的假象。若剔除掉高鑫零售并表的影響，阿里巴巴該季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1804.38億元，同比增長(zhǎng)16.37%，低于京東同期的25.54%。

　　此外，大環(huán)境發(fā)生變化，阿里巴巴核心業(yè)務(wù)受沖擊更大。

　　阿里巴巴和京東的核心業(yè)務(wù)分別是平臺(tái)業(yè)務(wù)、自營(yíng)業(yè)務(wù)，兩者相互補(bǔ)充。

　　雖然京東和阿里巴巴均屬于電商企業(yè)，但兩者的商業(yè)模式存在本質(zhì)區(qū)別：阿里巴巴的電商業(yè)務(wù)采取輕資產(chǎn)平臺(tái)模式，收入來(lái)源是廣告、交易傭金以及技術(shù)服務(wù)費(fèi)，做的是流量生意。

　　淘寶天貓的傭金、廣告收入是阿里巴巴的核心收入支柱。而京東是以自營(yíng)為主，本質(zhì)上是一家零售商，賺的是商品差價(jià)。

　　不過(guò)，雙方逐漸進(jìn)入彼此的核心領(lǐng)域：阿里巴巴越來(lái)越“重”，京東加快平臺(tái)化擴(kuò)張。

　　首先，從營(yíng)收構(gòu)成看，阿里巴巴的收入主要來(lái)源于電商、云計(jì)算、 數(shù)字媒體和娛樂(lè)與創(chuàng)新活動(dòng)和其他業(yè)務(wù)。電商業(yè)務(wù)是阿里巴巴的核心支柱，涵蓋客戶管理和其他業(yè)務(wù)。其中客戶管理是由淘寶天貓的傭金和廣告收入構(gòu)成的，其他收入主要包括高鑫零售、盒馬、天貓超市和進(jìn)口直營(yíng)等自營(yíng)業(yè)務(wù)。

　　自2020年開(kāi)始，阿里巴巴其他收入占比超過(guò)20%，加速“京東化”。

　　2020年10月，阿里巴巴完成高鑫零售的收購(gòu)并開(kāi)始并表，意在形成線下線上的協(xié)同，讓線下流量反哺電商業(yè)務(wù)，緩解流量焦慮。同時(shí)，線下零售業(yè)務(wù)也能得到數(shù)字化賦能。

　　2021年10月20日，《晚點(diǎn) LatePost》獨(dú)家報(bào)道了天貓超市和進(jìn)出口事業(yè)群升級(jí)為B2C零售事業(yè)群，自營(yíng)業(yè)務(wù)上升到阿里有史以來(lái)最高權(quán)重，阿里巴巴的“重資產(chǎn)”屬性越來(lái)越明顯。2021年三季度，阿里巴巴的其他收入同比增長(zhǎng)111%至551.32億元，占總營(yíng)收的27%。

　　不過(guò)，阿里巴巴的核心業(yè)務(wù)——客戶管理費(fèi)實(shí)現(xiàn)收入716.95億元，僅同比增長(zhǎng)3%，遠(yuǎn)低于去年同期的20%。

　　受消費(fèi)需求降溫、“二選一”取締導(dǎo)致部分服裝商家分流至競(jìng)對(duì)手中，以及存量市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的影響，淘寶天貓漲不動(dòng)了，這是阿里巴巴大盤失速的主因。

　　但反觀京東的核心業(yè)務(wù)受大環(huán)境變化的影響相對(duì)較小，表現(xiàn)穩(wěn)健。

　　該季度，京東自營(yíng)業(yè)務(wù)收入為1860.08億元，同比增長(zhǎng)22.86%，雖然略低于大盤增速，但依然保持20%以上的增速。京東自營(yíng)業(yè)務(wù)包括3C&家電商品收入和日用百貨銷售收入，其中3C&家電收入為1108.81億元，同比增長(zhǎng)18.81%，低于大盤增速；日用百貨收入為751.27億元，同比增長(zhǎng)29.37%.

　　此外，京東也在擴(kuò)大平臺(tái)業(yè)務(wù)邊界。

　　京東自營(yíng)業(yè)務(wù)屬于重資產(chǎn)模式，前期需要較大的資金支持，其盈利能力顯著弱于平臺(tái)化業(yè)務(wù)。為尋求利潤(rùn)突破以及打開(kāi)估值想象空間，京東開(kāi)放第三方物流以及提高第三方商家的收入比例。

　　因此，京東收入除了來(lái)源于自營(yíng)商品收入，還來(lái)源于服務(wù)收入。服務(wù)收入主要是指京東向第三方商家收取的傭金、廣告費(fèi)，以及物流收入和新業(yè)務(wù)，具體包括平臺(tái)及廣告服務(wù)收入和物流及其他服務(wù)收入。

　　該季度，京東服務(wù)收入為167.75億元，同比增長(zhǎng)35.15%，增速遠(yuǎn)高于阿里巴巴同期客戶管理收入增速。一是源于京東該項(xiàng)業(yè)務(wù)基數(shù)較低；二是“二選一”的取締，京東分流了阿里巴巴部分服裝GMV。

　　另外，相比阿里巴巴，京東下一季度業(yè)績(jī)較為樂(lè)觀。

　　“二選一”的取締使阿里巴巴的核心品類遭受一定的沖擊。截至11月12日零點(diǎn)，天貓雙11總交易額定格在5403億元，同比增速為8.45%，創(chuàng)歷史新低，且遠(yuǎn)低于全行業(yè)的12.22%。而京東雙11期間累計(jì)下單金額超過(guò)3491億元，同比增速為28.6%，是全行業(yè)的2倍。

　　同時(shí)，阿里巴巴對(duì)自身的情況也不樂(lè)觀。財(cái)報(bào)電話會(huì)議中，阿里巴巴在業(yè)績(jī)報(bào)告中下調(diào)了此前給出的財(cái)年增長(zhǎng)指引，從30%下調(diào)到了20%-23%。

02“以守為攻”VS“以攻為守”

　　從戰(zhàn)略投入方向來(lái)看，雙方策略戰(zhàn)術(shù)相佐：阿里巴巴為了守住核心業(yè)務(wù)基本盤，圍繞用戶增長(zhǎng)進(jìn)行投入——以守為攻；京東意在拓展平臺(tái)業(yè)務(wù)邊界，加速第三方業(yè)務(wù)滲透，加大投入是為“攻城略地”——以攻為守。

　　2021年三季度，京東歸母凈虧損28.07億元，去年同期為75.60億元，由盈轉(zhuǎn)虧；阿里巴巴實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)53.67億元，同比下降81.34%。京東和阿里巴巴的盈利能力均嚴(yán)重承壓，均是投資（包括權(quán)益和證券投資）損失和加大戰(zhàn)略投入所致。

　　不過(guò)，值得注意的是，京東和阿里巴巴對(duì)外投資大多數(shù)是戰(zhàn)略投資，而非純財(cái)務(wù)投資。因此該部分損益對(duì)雙方利潤(rùn)的影響可能是長(zhǎng)期的，但與主營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)，可以剔除該部分影響觀察經(jīng)營(yíng)層面的表現(xiàn)。

　　毋庸置疑的是，雙方均因?yàn)榧哟髴?zhàn)略投入而導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)層面的盈利能力大幅承壓，但不同的是，雙方戰(zhàn)略方向不一致。

　　阿里巴巴“以守為攻”

　　在互聯(lián)網(wǎng)紅利殆盡，存量市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，以及“二選一”被取締的背景下，阿里巴巴現(xiàn)有的市場(chǎng)面臨競(jìng)對(duì)蠶食的風(fēng)險(xiǎn)，只能通過(guò)讓利消費(fèi)者和商家來(lái)守住目前的市場(chǎng)份額。

　　2021年三季度，阿里巴巴實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)150.1億元，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為7.48%，同比降低1.31個(gè)百分點(diǎn)。這主要是阿里巴巴圍繞用戶增長(zhǎng)進(jìn)行戰(zhàn)略投入。

　　電商業(yè)務(wù)是阿里巴巴的基本盤，而支撐電商業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的是用戶增長(zhǎng)。但流量增長(zhǎng)卻是阿里巴巴“永恒的難題”。

　　一方面，互聯(lián)網(wǎng)紅利殆盡，電商平臺(tái)現(xiàn)有市場(chǎng)中的用戶量逐漸趨于飽和，獲客成本水漲船高；

　　另一方面，存量市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，強(qiáng)敵環(huán)伺，阿里巴巴的電商業(yè)務(wù)逐漸被分流：前有京東、拼多多等老競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的左右?jiàn)A攻，后有抖音、快手等短視頻平臺(tái)的覬覦。

　　為了緩解流量焦慮，該季度，阿里巴巴加大社區(qū)團(tuán)購(gòu)、淘寶特價(jià)版、本地生活等新興業(yè)務(wù)板塊的投入，與拼多多、京東形成正面競(jìng)爭(zhēng)，搶奪下沉市場(chǎng)流量。

　　顯然，阿里巴巴的下沉策略奏效。截至2021年三季度末，阿里巴巴國(guó)內(nèi)零售平臺(tái)年度活躍用戶數(shù)達(dá)到了8.63億，同比增長(zhǎng)14%，環(huán)比增加了3500萬(wàn)，再次站上3000萬(wàn)新增大關(guān)。

　　但用戶增長(zhǎng)的代價(jià)是費(fèi)用大幅增加。該季度，阿里巴巴的市場(chǎng)費(fèi)用率達(dá)到14.38%，同比提升3.18個(gè)百分點(diǎn)，嚴(yán)重侵蝕了其利潤(rùn)空間。

　　可見(jiàn)，阿里巴巴是圍繞用戶增長(zhǎng)進(jìn)行戰(zhàn)略投入，是為了防御競(jìng)對(duì)的蠶食，穩(wěn)住核心業(yè)務(wù)。不過(guò)，在消費(fèi)需求低迷，市場(chǎng)存量競(jìng)爭(zhēng)加劇的大環(huán)境下，阿里巴巴維持已有市場(chǎng)份額的代價(jià)越來(lái)越大。如上文所述，阿里巴巴用戶增長(zhǎng)了，但其核心業(yè)務(wù)卻增長(zhǎng)停滯。

　　京東“以攻為守”

　　京東加大戰(zhàn)略投入，是在“攻城略地”——拓展平臺(tái)業(yè)務(wù)邊界，加速第三方業(yè)務(wù)滲透。

　　2021年三季度，京東實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)25.72億元，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為1.18%，低于去年同期的2.52%，主要是京東在加大京東物流和新業(yè)務(wù)的投入，使其虧損幅度擴(kuò)大。

　　從最新披露的口徑看，京東業(yè)務(wù)主要分三部分：京東零售、京東物流和新業(yè)務(wù)，其中新業(yè)務(wù)涵蓋京東產(chǎn)發(fā)、京喜事業(yè)群、海外業(yè)務(wù)、技術(shù)創(chuàng)新和社區(qū)團(tuán)購(gòu)等。

　　首先，該季度，京東物流經(jīng)營(yíng)虧損率為0.28%，同比轉(zhuǎn)虧，主要是加大前置投入帶來(lái)資本折舊增加。

　　截至2021年9月30日的一年間，京東物流運(yùn)營(yíng)的倉(cāng)庫(kù)數(shù)量增加了約500個(gè)，這個(gè)數(shù)字相當(dāng)于京東從2007年開(kāi)始自建物流到2017年十年間的倉(cāng)庫(kù)增長(zhǎng)總量。目前京東物流服務(wù)的企業(yè)客戶數(shù)量約20萬(wàn)家，京東物流的外部客戶收入占比繼續(xù)超過(guò)50%。

　　京東加大物流方面的投入，意在鞏固自身的核心壁壘。

　　京東物流作為京東的三駕馬車之一，也是京東最為重要且不可或缺的。京東物流為京東提供良好的物流體驗(yàn)，是京東與阿里巴巴、拼多多等電商巨頭形成差異化競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵一環(huán)。

　　京東物流對(duì)京東的意義有三：一是更好地支撐電商業(yè)務(wù)，提供良好的用戶物流體驗(yàn)，保障時(shí)效性；二是深度捆綁供應(yīng)商；三是占存貨壓資金，發(fā)展京東金融業(yè)務(wù)。

　　其次，京東新業(yè)務(wù)該季度的經(jīng)營(yíng)虧損率為36.16%，同比下降8.27個(gè)百分點(diǎn)，主要因京喜事業(yè)群轉(zhuǎn)入而虧損加劇。京東利用京喜事業(yè)群深耕下沉市場(chǎng)，驅(qū)動(dòng)用戶增長(zhǎng)，補(bǔ)齊“零售基因”較重的京東在流量獲取上的短板。截至2021年三季度末的活躍購(gòu)買用戶達(dá)5.52億人，單季凈增2000萬(wàn)人。

　　不過(guò)值得注意的是，京喜在7月收縮至10個(gè)省份，履約成本有所下降，使新業(yè)務(wù)虧損率環(huán)比收窄7.21個(gè)百分點(diǎn)，從而導(dǎo)致京東整體經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率高于市場(chǎng)預(yù)期的0.7%。

　　可見(jiàn)，在經(jīng)濟(jì)增速放緩、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，京東業(yè)績(jī)表現(xiàn)出一定的韌性，因此獲得市場(chǎng)認(rèn)可。

03亮點(diǎn)VS隱憂

　　根據(jù)2021年雙11期間的銷量表現(xiàn)，可以預(yù)見(jiàn)，阿里巴巴業(yè)績(jī)表現(xiàn)仍遜色于京東。以及政策風(fēng)險(xiǎn)猶存，阿里巴巴的資本市場(chǎng)表現(xiàn)也不容樂(lè)觀。

　　本周，海納國(guó)際集團(tuán)、Needham、德意志銀行和阿格斯研究公司等至少4家投行分析師下調(diào)了阿里巴巴目標(biāo)價(jià)。截至目前，華爾街對(duì)阿里巴巴的12個(gè)月平均目標(biāo)價(jià)已經(jīng)被下調(diào)至208美元。

　　但也無(wú)法否定阿里巴巴電商行業(yè)的龍頭地位。2021財(cái)年（2020年4月1日-2021年3月31日），阿里巴巴國(guó)內(nèi)電商GMV高達(dá)74940億，接近中國(guó)2020年全年社會(huì)消費(fèi)零售總額——391981億元的20%，足以能見(jiàn)證其市場(chǎng)地位。

　　而且電商平臺(tái)業(yè)務(wù)市場(chǎng)更為廣闊，估值想象空間更大。阿里巴巴前期借助互聯(lián)網(wǎng)紅利建立“起量”邏輯，通過(guò)流量聚集帶來(lái)強(qiáng)大的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，這是阿里巴巴電商業(yè)務(wù)中最大的核心壁壘。

　　政策趨嚴(yán)下，阿里巴巴與電商無(wú)關(guān)的業(yè)務(wù)板塊或?qū)ⅹ?dú)立出去，且阿里巴巴也難以通過(guò)提高業(yè)績(jī)預(yù)期提振市場(chǎng)信心。阿里云是阿里巴巴目前唯一個(gè)可以提高市場(chǎng)預(yù)期的業(yè)務(wù)。

　　京東雖然三季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)暫占上風(fēng)，但長(zhǎng)期來(lái)看，京東也遭遇了發(fā)展瓶頸——平臺(tái)化進(jìn)展較慢。

　　2021年三季度，京東平臺(tái)及廣告服務(wù)收入為167.75億元，僅是淘寶天貓同期（716.95億元）的23%。且從收入占比來(lái)看，京東服務(wù)收入占比從2017Q3的8.7%提升至2021Q3的14.95%，4年的時(shí)間僅提升了6.25個(gè)百分點(diǎn)。

　　且在平臺(tái)電商市場(chǎng)存量競(jìng)爭(zhēng)加劇，強(qiáng)敵環(huán)伺下，京東很難加快平臺(tái)化業(yè)務(wù)擴(kuò)張速度。從長(zhǎng)期來(lái)看，京東服務(wù)收入規(guī)模天花板有限，無(wú)法有效提高其盈利能力和估值空間。

　　總之，在政策層面充滿不確定性，消費(fèi)疲軟的市場(chǎng)中沒(méi)有贏家，留給京東阿里們的挑戰(zhàn)還有很多。

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