劉強東的第三輛馬車——京東物流終于要正式登陸資本市場了。

　　2月16日，京東物流就正式向香港聯(lián)交所遞交招股申請，正式啟動IPO。在5月17日至5月21日啟動招股，5月28日在港上市。

　　京東集團2007年開始自建物流，2012年注冊物流公司，2017年4月25日正式成立京東物流集團。目前，京東物流擁有中小件、大件、冷鏈、B2B、跨境和眾包（達達）六大物流網(wǎng)絡(luò)。在電商行業(yè)激烈競爭下，京東物流自建物流和自有配送體系的重投入構(gòu)建的良好物流體驗，被視作京東集團的核心競爭力之一。

　　截至2020年12月31日，京東物流在全國運營超過900個倉庫，包含云倉面積在內(nèi)，京東物流運營管理的倉儲總面積約2100萬平方米。另外，京東物流有超過25萬名員工。如此重資本投入的京東物流能否突破盈利困境？根據(jù)京東物流此次計劃發(fā)行10%股份，估值約在350億美元，是否被高估？京東物流的天花板高不高？妙投透過京東物流招股書來一探究竟。

　　在探究京東物流能否賺錢之前，我們先了解下京東物流的盈利模式。

京東物流靠什么盈利？

　　京東物流按照是否使用倉儲或存貨管理相關(guān)服務(wù)（即倉配服務(wù)）把客戶劃分為兩類：一體化供應(yīng)鏈客戶和其他客戶，其中在近期凡使用過京東物流倉配服務(wù)的客戶均被劃分為一體化供應(yīng)鏈客戶。

　　一體化供應(yīng)鏈客戶主要來自京東自營模式和POP平臺（京東第三方平臺）下的FBP模式。

　　其他客戶主要源于京東物流對外開放，為提高京東集團的成長能力和盈利能力，自2017年起，京東物流開始向外部客戶提供解決方案和服務(wù)，形成以京東商城為核心，連接整個快遞行業(yè)的物流體系。

　　來自其他客戶收入主要來自兩部分：一是通過加盟制“京喜快遞”搶奪通達系的電商件市場；二是冷鏈物流業(yè)務(wù)。

　　招股書顯示，來自一體化供應(yīng)鏈客戶的收入占京東物流總收入的大頭。不過隨著京東物流對外開放，一體化供應(yīng)鏈客戶的收入占比持續(xù)下降，從2018年的90.2%、2019年的83.9%，下降至2020年的75.8%。而來自其他客戶的收入占比不斷提升，從2018年的9.8%、2019年的16.1%提升至2020年的24.2%。

　　其中京東物流來自京東自營的收入占比從2018年的70.9%、2019年的62.2%降低至2020年的53.9%；來自外部的收入占比從2018年的29.1%、2019年的37.8%提升至2020年的46.1%。

　　盡管京東物流來自外部的收入接近“半壁江山”，但與京東集團相關(guān)的收入不僅來自自營模式，還有POP平臺下的FBP模式。也就是說，京東物流75.8%的收入與京東集團相關(guān)，對京東集團的依賴程度較高。

　　由于京東物流70%以上的業(yè)務(wù)與京東集團有關(guān)，其中與京東自營相關(guān)的業(yè)務(wù)占比達43.3%，與京東第三方相關(guān)的業(yè)務(wù)占比達22.5%。因此，京東物流的成長空間，主要取決于京東的發(fā)展，其次京東物流第三方業(yè)務(wù)的開放程度。

　　來自POP平臺下的FBP模式的收入是來自京東自營收入和一體化供應(yīng)鏈客戶收入之間的差距，其占比在2018年、2019年和2020年分別為19.3%、21.7%和21.9%。

　　可見，京東物流在第三方業(yè)務(wù)的滲透進展緩慢，妙投認(rèn)為可能與品類限制和成本高（倉儲費以及壓貨成本高）有關(guān)。

　　但整體而言，得益于第三方業(yè)務(wù)的開放，以及疫情凸顯京東物流直營模式的優(yōu)勢，京東物流的成長能力得到提升，業(yè)績向好。

　　京東物流2018年、2019年和2020年分別實現(xiàn)營業(yè)收入378.73億元、498.48億元和733.75，2019年和2020年的營收增速分別為31.62%和47.2%，增速加快。

未來能否打破盈利困境？

　　京東物流采用自建模式，保證用戶購物體驗，但代價是資本投入大，成本高，且受限于京東商城業(yè)務(wù)，訂單有限，導(dǎo)致京東物流毛利率較低，且一直處于虧損之中。

　　在2018年、2019年及2020年，京東物流產(chǎn)生的凈虧損分別為27.6億元、22.4億元和40.4億元，凈虧損率分別為7.3%、4.3%和5.5%。

　　京東物流在2020年的虧損幅度擴大，主要源于“可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股公允價值變動”大規(guī)模增加。2020年，京東物流的“可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股公允價值變動”達到48.61億元，遠(yuǎn)高于當(dāng)期的凈虧損規(guī)模。

　　那么，“可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股公允價值變動”是如何影響公司的凈利潤？

　　京東物流將“可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股”按公允價值計入損益的金融負(fù)債，如果公允價值上升，負(fù)債金額就會增加，損益表上產(chǎn)生公允價值變動損失將增大。但“可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股公允價值變動”是對公司凈利潤產(chǎn)生影響的一項非現(xiàn)金項目，對公司的實際運營沒有影響。

　　因此，若剔除“可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股公允價值變動”和股權(quán)激勵的影響，京東物流在2019年和2020年實現(xiàn)經(jīng)調(diào)整盈利，其經(jīng)調(diào)凈利潤率分別為1.9%和2.3%。

　　京東物流之所以能夠扭虧為盈，主要受益于以下三方面：

　　一是規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)。隨著京東物流第三方業(yè)務(wù)的開放，以及疫情凸顯其直營模式的優(yōu)勢，京東物流的訂單規(guī)模增大，營收規(guī)?！凹铀佟睌U大，成本得以攤薄，邊際成本逐漸降低，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)。

　　二是經(jīng)營成本降低。自營模式下的京東物流，營業(yè)成本高企不下是其盈利的最大拖累。其中員工福利開支和外包成本占總營業(yè)成本的七成左右。為了緩解現(xiàn)狀，京東集團于2019年4月在公開信中表示，取消旗下快遞員的底薪，并下調(diào)公積金比例，從12%下調(diào)至7%。

　　以上“開源節(jié)流”的最直觀的體現(xiàn)就是京東物流的毛利率逐漸提升，從2018年的2.9%、2019年6.9%提升至2020年的8.6%。

　　三是一次性政府補貼增加。疫情期間，政府實施了補助政策，比如減免社保和通行費。2018年、2019年、2020年，京東物流的政府補貼分別為0.4億元、1.04億元、4.3億元。但值得注意的是，政府補貼屬于營業(yè)外收入，不可持續(xù)。

　　因此，受益于規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)、營業(yè)成本降低和政府補貼增加，京東物流實現(xiàn)扭虧為盈。 

　　不過，京東物流預(yù)計2021年度的虧損凈額將顯著增加。一是考慮政府支持收益預(yù)期減少，導(dǎo)致毛利率下降；二是“可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價值變動”預(yù)期隨著股價提升會增加，將會侵蝕京東物流的盈利能力。

　　但拉長時間周期來看，隨著優(yōu)先股股東選擇轉(zhuǎn)股，這部分按公允價值計量的負(fù)債就會整體轉(zhuǎn)入權(quán)益，京東物流優(yōu)先股公允價值變動就不會產(chǎn)生大幅虧損，拖累公司的盈利能力。

　　以及隨著京東物流營收規(guī)模逐步擴大，規(guī)模效應(yīng)進一步顯現(xiàn)，以及第三方業(yè)務(wù)占比提升，京東物流的CEO王振輝曾表示，2022年外單業(yè)務(wù)需要占據(jù)京東業(yè)務(wù)的50%左右，這將驅(qū)動京東物流盈利能力大幅提升。

　　但至于京東物流能否獲得較大的利潤空間，關(guān)鍵在于能否做大規(guī)模，能否持續(xù)發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)。而能否做大規(guī)模也關(guān)系到京東物流的天花板有多高。

天花板有多高？

　　由于京東物流75.8%的業(yè)務(wù)與京東集團相關(guān)，其中與京東自營相關(guān)的業(yè)務(wù)占比達53.9%，與京東第三方業(yè)務(wù)相關(guān)的業(yè)務(wù)占比達21.9%，因此，京東物流天花板有多高，主要取決于京東集團的發(fā)展空間，其次京東物流第三方業(yè)務(wù)的開放程度。

　　1. 京東物流自營業(yè)務(wù)發(fā)展受限

　　京東物流是依存于京東商城建立起的一套物流體系，京東集團為京東物流提供“生長的土壤”，而京東物流為京東集團提供良好的物流體驗，是京東集團與阿里巴巴、拼多多等電商巨頭形成差異化競爭的關(guān)鍵一環(huán)，同時京東物流的搭建也為京東集團打開新的估值空間。京東物流與京東集團可謂“一榮俱榮，一損俱損”。

　　但因京東物流僅能服務(wù)京東商城業(yè)務(wù)，很難滲透至天貓、淘寶和拼多多等竟對市場，而阿里巴巴和拼多多占據(jù)60%左右的電商市場，這就導(dǎo)致京東物流在電商市場的業(yè)務(wù)發(fā)展受限。

　　2020年，京東物流有75.8%的收入與京東集團相關(guān)。但目前京東集團因用戶增長陷入瓶頸期，其營收增速逐漸見頂，高增長勢頭不再。2020年數(shù)據(jù)顯示，京東集團29.28%的營收增速遠(yuǎn)低于阿里巴巴（34.02%）和拼多多（145.98%）的同期數(shù)據(jù)。

　　2. 京東物流第三方業(yè)務(wù)競爭優(yōu)勢不足

　　京東物流第三方業(yè)務(wù)的開放，主要搶奪京東集團FBP模式之外的第三方商家業(yè)務(wù)的中高端市場，這勢必與順豐產(chǎn)生正面沖突。但京東物流與順豐差距較大，順豐的用戶大概率不會選擇京東物流，因此京東物流難以撬動順豐的中高端市場。

　　因為嚴(yán)格意義上說，京東物流不是一家快遞公司，只是服務(wù)京東商城的物流工具。

　　京東物流強倉儲弱干線，“以儲代運”。

　　京東根據(jù)市場銷售情況進行預(yù)測，合理安排物流倉儲，以更好地支撐電商業(yè)務(wù)，保障時效性。截至2020年，京東物流運營超過900個倉庫，包含京東物流管理的云倉面積在內(nèi)，京東物流倉儲總面積約2100萬平方米。京東集團計劃未來實現(xiàn)5000萬平方米。

　　但由于商品進倉時間不需要很強的時效性，從而京東集團在干線方面的投入較弱。不過，臨近上市，為了補足干線方面的短板，京東物流于2020年8月以54億對價收購跨越速運，后者為京東物流貢獻約620條航空貨運航線。

　　反觀順豐，重干線運輸，輕倉儲。截至2020年末，順豐僅擁有228個不同類型的自營倉庫（包含新夏暉冷鏈物流中心），面積約278萬平方米，但順豐強化干線投入。截至報告期末，順豐擁有61架自營全貨機，全貨機及散航總計航空線路2110條，全貨機發(fā)貨量為84.89萬噸。順豐自營及外包干支線車輛合計約45.8萬輛，開通干、支線合計約13萬條。

　　由于京東物流“以儲代運”的特性，京東物流更多的是偏向派件，攬件端較弱。但物流C端市場有著巨大的增長空間和盈利潛力，所以京東物流開放第三方物流，并通過調(diào)整快遞員薪酬體系來補足“攬件”上的短板。

　　為了推動C端攬件業(yè)務(wù)推進。2019年4月，京東集團取消了旗下快遞員的底薪，另外將增加快遞收件任務(wù)，攬件將計入績效，直接影響工資收入，并下調(diào)公積金比例，從12%下調(diào)至7%。該舉措也在一定程度上緩解了京東物流的成本重壓，降低了經(jīng)營成本，美化了財務(wù)報表。

　　但是C端業(yè)務(wù)是重干線中轉(zhuǎn)和資源調(diào)配能力，而京東物流在此方面競爭優(yōu)勢不足，因此妙投認(rèn)為京東物流難以撬動順豐的中高端市場。

　　其次京東物流推出加盟制“京喜快遞”搶奪通達系的電商件快遞市場，但最終會以巨額虧損收尾。電商件市場競爭尤為激烈，加上順豐下沉以及極兔速遞的強者入局，行業(yè)價格戰(zhàn)進一步升級。而驚喜快遞無論在價格上還是規(guī)模上都不具備競爭優(yōu)勢，很難在電商件市場立足。

　　不過，在冷鏈物流領(lǐng)域，京東物流的競爭力較強，是未來發(fā)展的機會，但目前占比極低，不足以拉動整體業(yè)績增長。截至2020年12月31日，京東物流運營87個為生鮮、冷凍和冷藏產(chǎn)品設(shè)計的溫控冷鏈倉庫（順豐有62個），運營面積超過49萬平方米（順豐29萬平方米）。大約有2000臺車用于冷鏈運輸?shù)?a href="http://www.vodan.cn/baojia/zqwk/yt15.html" class="tooltip" target="_blank" title="貨車">貨車，覆蓋全國31個省份。

　　總而言之，京東物流第三方業(yè)務(wù)方面競爭不足，難以快速拓展。

　　因此，京東物流業(yè)務(wù)市場嚴(yán)重受限，難以做大規(guī)模，其快遞業(yè)務(wù)量顯著低于同業(yè)水平，規(guī)模效應(yīng)并未顯現(xiàn)，成本壓力凸顯，毛利率水平會處于行業(yè)低位，盈利能力高度承壓。盡管京東物流未來可以實現(xiàn)盈利，但利潤空間很難做大。這也決定京東物流的天花板不會特別高。

　　但根據(jù)京東物流此次計劃發(fā)行10%股份，估值約在350億美元，折合人民幣約2253億元，是否高估？

　　因京東物流采取自營模式，定位中高端，目前資本市場上能與京東物流對標(biāo)的只有順豐。

　　不過順豐受價格戰(zhàn)影響以及加大新業(yè)務(wù)的前置投入，一季度盈利能力嚴(yán)重受挫，目前被低估，截至2021年5月18日收盤，順豐市值只有3100億元。

　　妙投認(rèn)為順豐合理市值5000億元左右，根據(jù)PS（市售率）計算，京東物流合理估值約在2400億元（京東物流2020年營收規(guī)模是順豐的48%），即370億美元。京東物流此次估值約在350億美元，是合理的。

　　簡而言之，京東集團作為京東物流的底盤支撐，京東物流的下限較高，不可否認(rèn)其優(yōu)秀，但受限于京東集團業(yè)務(wù)發(fā)展空間不大以及第三方業(yè)務(wù)開放程度緩慢，京東物流的上限不高，想象空間有限。

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