美國零擔龍頭ODFL市值達到約1600億元人民幣，而我國代表企業(yè)德邦快遞市值139億元（包含快遞業(yè)務），順豐快運以2月融資公告中參考估值約209億元，可見，中美代表零擔企業(yè)市值差距顯著。

　　那么，參考海外市場，中國零擔龍頭企業(yè)未來市值空間有多大？

美國零擔龍頭企業(yè)千億市值，我國代表性企業(yè)凈利率水平差距較大

　　在起底順豐快運（上）中，我們分析了我國零擔快運市場是萬億級別規(guī)模；并且提出，我國零擔快運市場正處變革機遇期，將很可能改變過去龍頭集中度提升緩慢的格局。

　　我們認為，零擔業(yè)務是國際綜合物流巨頭標配。觀察美國市場，單一賽道亦誕生了市值千億人民幣的公司。作為對比，我國頭部零擔企業(yè)利潤率水平與美國相比差距較大，差距是現(xiàn)狀，亦是未來提升的潛力。（注：因海外公司為直營制模式，本文以直營制為主的代表性企業(yè)德邦、順豐作為主要參照比較對象。）

　　1.1  市值差距顯著：千億美國龍頭Vs我國百億公司

　　美國代表性零擔企業(yè)ODFL市值達到約1600億元（截止至11月6日，人民幣，下同），XPO（零擔收入占6成左右）與SAIA分別為590億元及288億元市值。（美國綜合物流巨頭聯(lián)邦快遞與UPS均將快運業(yè)務作為自己標配，但難以拆分其市值）。

　　我國零擔代表企業(yè)德邦市值139億元（包含快遞業(yè)務），順豐快運在2月公告對外融資中參考估值約209億元，均有明顯的差距。

　　1.2  我國代表企業(yè)運量規(guī)?？捎^、凈利率水平差距較大

　　我們先來觀察各公司2019年經(jīng)營數(shù)據(jù)。

　　1）貨量規(guī)?？矗何覈硇云髽I(yè)規(guī)?？捎^

　　2019年，美國排名第一的聯(lián)邦快遞快運業(yè)務（FedEx Freight）完成1500萬噸，ODFL完成約900萬噸。

　　根據(jù)運聯(lián)智庫（ID:tucmedia）的統(tǒng)計，我們測算，我國快運龍頭企業(yè)（不含純加盟制企業(yè)）中，順豐快運完成約600萬噸（我們預計2020年超千萬噸），德邦快運業(yè)務約500萬噸，均超過了UPS Freight的460萬噸。

　　從貨量而言，我國代表性企業(yè)在美國零擔頭部公司中，處于規(guī)模中游。

　　2）收入規(guī)?？矗何覈硇云髽I(yè)相對落后

　　2019年，F(xiàn)edEx Freight收入523億元，ODFL收入283億元，UPS Freight收入185億元；而我國零擔收入第一的順豐快運則為127億元，德邦快運業(yè)務107億元。從收入規(guī)?？矗覈硇云髽I(yè)在美國零擔頭部公司中處于相對靠后水平。

　　3）盈利水平：我國企業(yè)凈利率水平差距較大

　　2019年，ODFL營業(yè)利潤56億，凈利潤42億元，營業(yè)利潤率20%，凈利率15%；FedEx Freight營業(yè)利潤42億元，營業(yè)利潤率8.1%；UPS供應鏈（含快運）營業(yè)利潤率7.3%；

　　德邦整體(包含快運與快遞業(yè)務)營業(yè)利潤4.1億元、凈利3.2億元，營業(yè)利潤率及凈利率分別為1.6%及1.2%（預計德邦快運利率水平或高于整體）。順豐快運19年虧損2.3億元，尚未盈利，我們預計2020年表現(xiàn)將好于19年。整體看，美國頭部零擔企業(yè)的盈利水平顯著高于我國公司。

　　注：

　　營業(yè)利潤率：近5年（2015-2019年）德邦股份平均營業(yè)利潤率為3%，ODFL平均營業(yè)利潤率為18%，F(xiàn)edEx Freight平均營業(yè)利潤率為7%；

　　凈利率：近五年德邦股份平均凈利率為2.4%，ODFL凈利率達到13%，SAIA凈利率達到6%。

成本端差異

　　為進一步解析中美代表性企業(yè)間的凈利率差異，我們首先從成本端進行分析。

　　2.1  成本結(jié)構(gòu)：人工+運費+折舊平均占收入比約8成

　　零擔運輸?shù)某杀窘Y(jié)構(gòu)一般包含人工薪酬、外購運費、燃油費用、折舊攤銷等?；谥忻莱杀举M用核算存在科目口徑差異，我們用成本占收入比重來衡量。

　　1）美國頭部零擔企業(yè)

　　人工+運費+折舊攤銷合計占收入比重的82%，ODFL與FdxFreight較低，為72%左右。

　　其中，人工成本占收入比重較大，平均占53%；除Fdx Freight人工成本占收入比重不到50%外，其他代表性企業(yè)均超過50%，YRCW超過60%。

　　運費成本占收入比重平均24%，低者如ODFL占比14%，高者如YRCW、SAIA超過30%。折舊攤銷成本普遍占比5%。

　　2）我國代表性企業(yè)

　　2019年德邦股份人工+運費+折舊攤銷合計占收入比重的77%，略低于美國平均水平。其中，人工占收入比為43%，同樣為第一大比重；運費及燃油占比30%，折舊攤銷占比3%。（因順豐快運尚未有細項數(shù)據(jù)，作為參考，我們觀察順豐控股全業(yè)務口徑下，2019年人工成本占收入比43%，運力成本占比23%）

　　可以直觀看到，我國代表性企業(yè)人工成本占收入比低于美國企業(yè)。

　　2.2  人工成本：我國企業(yè)具備人工紅利基礎(chǔ)，但人均效能仍有較大提升空間

　　1）我國企業(yè)具備人工紅利基礎(chǔ)

　　前文比較中，我們觀察國內(nèi)公司人工成本占收入比要顯著低于美國代表企業(yè)約10個百分點。

　　■  美國市場有相對更高的制度成本。

　　美國政府給予卡車司機全面的勞動保護制度和準入門檻，包括卡車司機工會及聯(lián)邦汽車運輸安全管理局指定一系列政策。我們查閱美國聯(lián)邦汽車運輸安全局（Federal Motor Carrier Safety Administration，F(xiàn)MCSA）規(guī)定了卡車司機的服務時間限制：

　　如，連續(xù)7天內(nèi)不能工作超過60小時，以及連續(xù)8天內(nèi)工作不能超過70小時；司機工作超過8小時必須休息30分鐘等要求；并通過電子追蹤設(shè)備自動記錄嚴格監(jiān)控工作時間。

　　由此使得美國卡車司機的效能提升會受到一定限制。

　　■  我國勞動力成本相對較低，也使得人工占比低于美國企業(yè)。

　　我們測算德邦2019年人均成本14萬元，而FedEx Freight達到57萬，ODFL等公司超過70萬人民幣。在美國市場看，F(xiàn)edEx Freight在頭部零擔企業(yè)中人工成本占比最低，人均薪酬也最低，我們分析認為部分或得益于其中后臺人力運營資源與快遞業(yè)務共享。

　　2）我國企業(yè)人工效能存在提升空間

　　■  員工人數(shù)

　　從員工人數(shù)看，我國企業(yè)顯著多于美國公司。

　　2019年末，德邦擁有8.3萬人（快運與快遞整體），而美國最大零擔企業(yè)聯(lián)邦快遞快運部分4.4萬人。

　　■ 人均貨量（貨運量/員工人數(shù)）

　　從人均貨量角度（貨運量/員工人數(shù)）看，我國企業(yè)明顯低于美國公司。

　　我們用該指標衡量單個員工可支撐年度貨量，以反應運營效率。簡單假設(shè)，德邦快運業(yè)務的人數(shù)占其總?cè)藬?shù)40%（按照快運收入占總收入占比），其人均可支撐貨運量僅139噸，是聯(lián)邦快遞的40%，ODFL的30%左右。

　　這也意味著效率仍有較大提升空間。

　　2.3  運輸成本：我國企業(yè)成本管控具備一定的競爭力

　　運輸成本是第二大成本項構(gòu)成。從車輛運營效率方面，根據(jù)貝恩咨詢與G7物流的調(diào)研報告，國內(nèi)公路貨運車輛平均行駛里程、日均運行時間、車輛裝載率均低于歐美發(fā)達國家平均水平。

　　但我們從中美零擔龍頭企業(yè)的比較中發(fā)現(xiàn)，第一，運費占收入比重，德邦處于美國零擔龍頭企業(yè)中的中游，落后于聯(lián)邦快遞，ODFL則顯著領(lǐng)先。

　　第二，進一步比較單噸運費及燃油成本，德邦單噸運費成本不到700元，與聯(lián)邦快遞的相仿，僅落后于ODFL。

　　我們認為，這反應了我國企業(yè)在運輸環(huán)節(jié)的管控實際上具備一定的競爭力。（注：德邦快運燃油成本，以快運業(yè)務成本乘以整體成本占比測算）

　　我們觀察，聯(lián)邦快遞Freight業(yè)務成本中，人工占收入比在美國企業(yè)中最低，而運費占收入比同樣低于均值。我們認為，其背后存在快遞與快運業(yè)務的協(xié)同效應。

收入端差異

　　3.1  我國快運市場高端產(chǎn)品單噸收入是美國頭部企業(yè)的7成左右

　　■  從單噸收入看

　　美國企業(yè)，ARCB最高超過5000元/噸，UPS Freight在4000元/噸，其他公司在3000元左右；我國代表性企業(yè)，提供相對高端快運產(chǎn)品的順豐快運（直營部分）以及德邦快運業(yè)務測算在2500元/噸附近，相當于美國代表性企業(yè)的7成左右。

　　但，相比較于中美高端快遞票均價格，則幾乎是6-7倍的價差，快運業(yè)務的價差相對較小。

　　■ 從價格趨勢看

　　近年來，美國零擔公司價格呈現(xiàn)持續(xù)上行趨勢。近五年FedEx Freight復合增速3.8%，UPS Freight復合增速5.7%，ODFL則為6.4%，且基本呈現(xiàn)加速上行趨勢。

　　我們觀察2010年以來，UPS零擔貨運業(yè)務單位費率持續(xù)提升。我們認為背后與美國市場集中度不斷提升有關(guān)：美國市場CR10達到7成以上份額。美國零擔市場平均CR 5、CR 10、CR 25分別達到43%、72%、91%，2000年美國CR10為55%，意味著2000年后美國集中度出現(xiàn)了持續(xù)提升。

　　3.2  產(chǎn)品定價策略：時效+服務分層，優(yōu)質(zhì)服務帶來溢價

　　1）產(chǎn)品類型

　　美國頭部零擔企業(yè)基本都是根據(jù)運輸時效和服務標準，對零擔產(chǎn)品進行區(qū)分和定價，大致可包括標準產(chǎn)品、加急與保證時效三類。

　　■  FedEx  Freight：優(yōu)先、經(jīng)濟、直送

　　FedEx Freight Priority保證時效和服務品質(zhì)，價格相對較高；

　　FedEx Freight Economy提供成本節(jié)約優(yōu)先的零擔服務；

　　2019年推出FedExFreight Direct，可以將重貨送上門，滿足不斷增長的電商市場需求。

　　■  ODFL：標準與加急

　　標準：ODFL國內(nèi)運輸覆蓋全國各個區(qū)域內(nèi)、全國各區(qū)域間零擔運輸；ODFL國際運輸在北美區(qū)域直接提供發(fā)往前往阿拉斯加、夏威夷、加拿大、墨西哥和波多黎各的運輸服務，北美以外通過戰(zhàn)略合作伙伴提供全球范圍內(nèi)的貨運代理服務；

　　加急運輸：提供保證時效范圍（同天、隔天、其他定制時間）的全國運輸服務；

　　此外，ODFL還提供貨運/供應鏈管理、搬家等服務。

　　■  ArcBest：標準、加急和保證時效三種類型的零擔運輸服務

　　ABF Freight還擁有區(qū)域網(wǎng)絡(luò)，與全國網(wǎng)絡(luò)協(xié)同滿足美國大部分地區(qū)客戶的第二天和第二天貨物交付需求。

　　■  YRCW：標準+保證時效+加速+限時

　　其中Time-Critical適用于加急和對時效最敏感的專門貨物，包括在北美任何地方通過陸運或空運進行緊急交付，提供100％的按時保證。

　　■  SAIA：標準、加急和保證時效服務

　　對于保證時效的運輸服務，根據(jù)12點、17點兩個提貨時間，分別加收30%、20%的運費。

　　2）服務品質(zhì)帶來溢價

　　我們根據(jù)各公司索賠和應計保險費用（反映公司對貨物損壞、人工賠償?shù)荣M用的估計）占當期營收的比率測算各零擔企業(yè)的貨損率。

　　可以發(fā)現(xiàn)，定價較高的ABF Freight、ODFL等公司，2013-19年平均貨損率分別為1.45%、1.49%，顯著低于定價較低的SAIA Freight，后者平均貨損率為2.4%。2019年ABF及ODFL貨損率分別為1.5%及1.3%，SAIA為2.1%。

　　根據(jù)市場調(diào)查公司Mastio＆Company的年度調(diào)查，ODFL憑借99%以上的準時率和貨物低損耗記錄連續(xù)十年被評選為25家美國全國性零擔服務商的第一名，包括“無損交付的貨物”，“承諾交付的貨物”，“承諾交付的貨物”和“客戶服務人員及時響應需求”等。

　　我們觀察15-19年，前述公司也在努力降低貨損率，結(jié)合前述我們觀察單噸收入不斷提升，預計貨損率的下行也是驅(qū)動因素之一，即市場愿意為更好地服務付出更高的價格。

　　3）客戶結(jié)構(gòu)：制造業(yè)+零售業(yè)+服裝業(yè)占比約7成

　　根據(jù)美國市場調(diào)研機構(gòu)IBIS World 2019年美國零擔貨運市場報告，美國零擔行業(yè)下游客戶以B端為主，其中，制造業(yè)占比38%、零售業(yè)占比21%、服務業(yè)占比10%，其他行業(yè)合計占比31%。

　　以O(shè)DFL為例，零擔客戶以B端制造業(yè)和能源類企業(yè)為主，制造業(yè)類企業(yè)包括化工、工業(yè)機械和零部件、紙制品、食品、半導體等行業(yè)，能源類企業(yè)包括石油、天然氣等。

　　4.1  預計我國快運市場龍頭公司未來具備盈利提升潛力

　　在起底順豐快運（上）中，我們提出，預計我國快運行業(yè)將逐步進入巨頭整合期，全國型網(wǎng)絡(luò)快運企業(yè)將不斷擠壓區(qū)域以及專線市場玩家的空間。

　　而隨著全國型網(wǎng)絡(luò)企業(yè)成為巨頭，貨量不斷提升，不斷優(yōu)化路由結(jié)構(gòu)，降低中轉(zhuǎn)次數(shù)，提升網(wǎng)絡(luò)效率，降低單位成本，疊加自身服務以及品牌效應，會進一步擠壓其他玩家。由此，行業(yè)內(nèi)或呈現(xiàn)美國市場的并購重組，以及可能繼續(xù)出現(xiàn)以加盟入網(wǎng)、組建聯(lián)盟等方式消化存量結(jié)構(gòu)。

　　此背景下我們認為，龍頭公司具備盈利提升潛力及空間。

　　1）業(yè)務規(guī)模

　　我們預計，我國快運行業(yè)將逐步進入巨頭整合期，2022年順豐快運（直營+加盟雙網(wǎng)）貨量規(guī)模將超過美國龍頭。

　　當前，我國龍頭企業(yè)業(yè)務量規(guī)模處于美國代表性企業(yè)中的中游位置，但我們預計未來三年行業(yè)集中度或出現(xiàn)較快提升，即龍頭公司增速維持較快。

　　我們預計，2020年順豐快運（直營+加盟）雙網(wǎng)即有望過千萬噸（相當于在美國市場2019年的貨量可位列前三），而在2022年雙網(wǎng)或可達到日均合計6萬噸（目前預計在2.8萬噸左右，假設(shè)未來2年每增速50%及45%），即年化2000萬噸，考慮美國龍頭公司增速相對較慢，順豐快運貨量或在2022年可超過美國龍頭。

　　2）價格端

　　我們預計擴張達到一定程度后，價格端有提升潛力。

　　前文分析，國內(nèi)高端市場代表的順豐直營、德邦，單噸收入僅2500元左右，是美國龍頭公司的7成左右。我們認為，這主要系當前行業(yè)格局與發(fā)展階段不相同，龍頭公司仍在發(fā)力業(yè)務量份額擴張。

　　而我們預計，當業(yè)務量擴張達到一定程度后，價格端有提升潛力，可以效仿美國企業(yè)產(chǎn)品定價策略：時效+服務分層，以優(yōu)質(zhì)服務帶來溢價。從對利潤的彈性角度看，年度貨量超過2000萬噸后，若調(diào)整價格策略，每公斤提升1分錢，即可帶來約2億元利潤貢獻。

　　3）成本端

　　發(fā)揮優(yōu)勢，補足短板，大網(wǎng)賦能將帶來協(xié)同效應。

　　通過前文比較，我們發(fā)現(xiàn)，我國企業(yè)具備人工紅利基礎(chǔ)，但人均效能仍有較大提升空間；我國企業(yè)在運輸成本管控具備一定的競爭力；而我們觀察FedEx Freight人工及運輸成本占比均在美企中國處于優(yōu)勢地位，我們認為或因其背后存在多業(yè)務協(xié)同。

　　因此，雖然順豐快運尚無成本端細項數(shù)據(jù)，但我們認為方向上，可基于我國企業(yè)人工成本的優(yōu)勢，結(jié)合公司大網(wǎng)賦能，無論人工效能以及運輸環(huán)節(jié)均有提效降本空間。

　　4.2  參考海外經(jīng)驗，美國千億龍頭估值提升；我們預計順豐快運2022年估值或可超過500億市值

　　1）海外估值及市場表現(xiàn)：美國零擔千億龍頭估值提升

　　■ 市值與估值

　　美國零擔龍頭：ODFL市值達到243億美元，約1628億元人民幣，對應19年5.7倍PS，38倍PE；SAIA與ARCB分別37倍與21倍PE，2.3及0.4倍PS。

　　我國公司：順豐快運2020年2月公告對外融資，參考19年估值約209億元人民幣，對應1.7倍PS，低于海外公司。

　　■ 美國零擔龍頭估值提升

　　市場表現(xiàn)：2016年以來ODFL市值上漲434%，SAIA市值上漲643%，ARCB上漲65%，同期UPS上漲103%，聯(lián)邦快遞上漲99%，標普500上漲72%。

　　利潤表現(xiàn)：2016-20年ODFL增長116%，SAIA增長146%，ARCB增長123%。

　　市值上漲明顯超過了利潤表現(xiàn)，龍頭公司估值呈現(xiàn)了明顯提升。

　　2）我們預計到2022年，順豐快運估值或可超過500億市值

　　基于前述假設(shè)，我們預計順豐快運業(yè)務2020-22年收入分別為196、253及326億元；以2022年326億元收入，按照2020年對外融資1.7倍PS給予其估值，價值550億元市值。

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