我國倉儲行業(yè)借全球化浪潮及電商經濟飛速發(fā)展開啟上行周期，但現(xiàn)代化物流設施仍較海外存在較大差距，市場前景廣闊。疫情催化及內循環(huán)經濟下行業(yè)將迎來生鮮產品冷庫需求的擴張、傳統(tǒng)倉庫轉型升級高標倉、集約形成智慧物流園區(qū)的變革浪潮。

一、物流地產概況：發(fā)展迅速，但水平仍較為落后

　　經濟全球一體化及科技的迅猛發(fā)展中，物流成為構建交互紐帶的重要一環(huán)，并逐漸發(fā)展為追求高時效、高可靠性的的現(xiàn)代物流體系。在今年疫情爆發(fā)的關鍵時刻，倉儲物流行業(yè)對醫(yī)療及生活物資的輸送保證對重大危機事件的有力抗擊，而疫情后導致的消費由線下轉為線上，客觀上造就倉儲物流的需求進一步增長。鑒于較優(yōu)的長期賽道，已有多方勢力開始加速涌入倉儲物流行業(yè)，競爭格局正不斷發(fā)生變化。領先企業(yè)不斷擴大網絡規(guī)模，并借助先進技術實現(xiàn)服務升級，以獲得更大的競爭優(yōu)勢，并開啟新一輪變革浪潮。

　　1.1、現(xiàn)代倉儲物流為供應鏈體系下的特殊工業(yè)地產

　　現(xiàn)代倉儲物流（物流地產）是由美國普洛斯公司率先提出并實踐的，開始于上世紀80年代，至今為止已有30多年的歷史。2001年中國加入WTO后，大量外資企業(yè)進入中國。提出“物流地產”概念的普洛斯于2003年進入中國開始“圈地運動”，同時將倉儲物流設施的國際標準帶入國內。目前倉儲物流在歐洲、美國、日韓、澳洲等發(fā)達國家發(fā)展較為迅速。

　　概括來說，現(xiàn)代倉儲物流是不僅僅局限于傳統(tǒng)意義上的“倉庫”，是在經濟全球化與供應鏈一體化背景下的倉儲，是在現(xiàn)代物流系統(tǒng)中以滿足供應鏈上下游的需求為目的，在特定的有形或無形的場所、運用現(xiàn)代技術對物品的進出、庫存、分揀、包裝、配送及其信息進行有效的計劃、執(zhí)行和控制的物流活動。

　　現(xiàn)代倉儲物流依托基礎設施，屬于工業(yè)地產的范疇。從基礎設施來講而言，倉儲物流資產的形成包含選址、建設、出租等環(huán)節(jié)，最終實現(xiàn)物流與不動產的結合。因此倉儲物流屬于工業(yè)地產的范疇，具體設施包含物流園區(qū)、物流倉庫、配送中心、分撥中心等，并且大量集中于交通樞紐節(jié)點，通過集約化、規(guī)?；F(xiàn)代化的手段降低物流的綜合成本，提高運營水平。

　　1.2、我國倉儲物流發(fā)展較為迅速，但水平仍較為落后

　　我國物流倉儲行業(yè)發(fā)展迅速。物流為聯(lián)系生產者與消費者的重要基礎設施，高效、穩(wěn)定的物流構成現(xiàn)代經濟發(fā)展的基石。進入21世紀，我國受益于全球化浪潮，逐漸成長為世界供應鏈體系中不可或缺的一環(huán)；隨后迎來移動互聯(lián)網的新時代，開啟電子商務的突飛猛進，雙雙倒逼我國倉儲物流從基礎設施到管理服務全環(huán)節(jié)的不斷提升。

　　與之相伴，物流行業(yè)規(guī)模亦后發(fā)進入快速發(fā)展的通道。依據統(tǒng)計局數據，我國倉儲物流行業(yè)固定資產投資完成額從2012年的2437億元人民幣提升至2017年6856億元（后期統(tǒng)計局未公布），年復合增速達到17%。

　　現(xiàn)代化倉儲物流設施與海外發(fā)達國家仍有一定差距。近年來我國電商及新零售的快速發(fā)展引發(fā)了對能夠滿足多品種高自動化程度倉儲物流資源的巨大需求，與當前行業(yè)相對落后的發(fā)展水平形成突出的矛盾。

　　《中國物流地產行業(yè)發(fā)展模式與投資前景分析報告》指出，我國目前大約為5.5億平方米的倉儲物流面積，但現(xiàn)代化物流設施僅為1.1億平方米，占比僅為20%；尤其人均倉儲面積約為0.41平方米，僅為美國的1/13，相差巨大。中高標準物流設施方面，我國主要城市非自用中高標準物流設施存量累計僅約2600萬平米，人均面積不到0.015平米，而美國中高標準物流設施總存量約為3.7億平米，折合人均面積達1.13平米。

　　在當前電商經濟滲透進一步提升的情形下，需求方對時效性、安全性提出更高的要求，我國中高標準現(xiàn)代化倉儲物流設施仍有較大的發(fā)展空間。

　　從競爭格局來看，行業(yè)表現(xiàn)為海外巨頭一馬當先，國內企業(yè)加速趕超的局面。國際巨頭普洛斯早在2002年便進入中國市場，雖國內參與者逐漸起步，包括萬科萬緯、易商、深圳寶灣、嘉民、宇培等國有及民營企業(yè)，涵蓋房地產企業(yè)、物流企業(yè)、電商平臺等等，而排位相對靠后的東百集團等近幾年來擴張較為明顯，行業(yè)競爭格局仍在變動。

　　根據智研咨詢數據顯示，2019年物流地產市占率前四位分別為普洛斯、萬緯、宇培、嘉民，CR4為48.9%，CR8為68.3%。

　　1.3、政策暖風頻吹，拿地成未來角力點

　　針對行業(yè)發(fā)展水平難以滿足日益增長的需求這一矛盾，國家就倉儲物流行業(yè)出臺了一系列扶持政策，尤其在近幾年較為頻繁地出臺政策，給予行業(yè)較優(yōu)的成長環(huán)境。從長遠來看，我國經濟面臨轉型升級，現(xiàn)代服務業(yè)更需要高效而低廉的倉儲物流設施進行配套，方能得到長足進步。

　　納入基建范疇，物流地產促經濟戰(zhàn)略轉型。伴隨電商經濟突飛猛進以及新零售的快速連鎖化發(fā)展，倉儲物流基礎設施也迎來物聯(lián)網、制動化、智能化等科技賦能的升級浪潮。十九大報告中首次將“物流”納入基礎設施網絡建設的論述范疇。

　　2020年3月政治局會議要求加快新基建建設步伐，旨在以“信息網、能源網及交通物流網”為載體實現(xiàn)“信息流、能源流、物流”的融合，倉儲物流在其中扮演實物輸送的基石作用。

　　從宏觀政策層面，加快新基礎設施建設的目的在于促進國家戰(zhàn)略升級轉型，物流及地產；作為連接生產與消費的國民經濟大動脈，尤其在促進新型消費經濟方面作用巨大，理應成為國家經濟恢復持續(xù)增長的戰(zhàn)略支撐力量。

　　土地供應收緊，倉儲物流項目投資成本上升。倉儲物流項目通常對地方稅收和就業(yè)的帶動作用小，導致地方政府對倉儲物流用地的供應較為保守。

　　從一線城市來看，根據《上海2017-2035年城市總體規(guī)劃》以及《北京2016-2035年城市總體規(guī)劃》，預計上海、北京2035年產業(yè)用地（包括倉儲物流用地）占城鄉(xiāng)建設用地比例分別下降至10%-15%以及20%以內，相較過往大幅下降。

　　當前倉儲物流行業(yè)已經開始面臨用地價格上升、區(qū)位優(yōu)勢明顯地區(qū)不斷被搶占的情況，投資成本逐步攀升。

　　拿地成未來倉儲物流供應商角力點。盡管在2019年發(fā)改委出臺《關于推動物流高質量發(fā)展促進形成強大國內市場的意見》指出，圍繞“一帶一路”建設、京津冀協(xié)同發(fā)展、長江經濟帶發(fā)展、粵港澳大灣區(qū)建設等重大戰(zhàn)略實施，啟動第一批15個左右國家物流樞紐布局建設，培育形成一批資源整合能力強、運營模式先進的樞紐運營企業(yè)。

　　然而現(xiàn)有物流地產項目仍然無法滿足電商快速增長的需求，因此如何有效獲得土地資源變成了所有倉儲物流供應商面對巨大需求時最難以逾越的鴻溝。

二、行業(yè)趨勢：疫情催化與內循環(huán)下的變革浪潮

　　全球疫情進一步凸顯物流地產命脈作用，線上化趨勢推動新一輪變革浪潮。物流行業(yè)在此次疫情中被推上了風口浪尖，關鍵時刻對醫(yī)療及生活物資的輸送保證對重大危機事件的有力抗擊，凸顯其不可或缺的命脈作用。

　　在需求方面，受到疫情隔離措施帶來的影響，傳統(tǒng)零售品牌全渠道將進一步打開，生鮮電商等冷鏈新興需求也將實現(xiàn)提速，電商滲透率進一步提升，在疫情發(fā)展尚未明朗的情形下，這種由線下實體向線上電商的轉變可能會長期存在，客觀上造就倉儲物流的需求增長。

　　另一方面，高標倉在運營效率上的優(yōu)勢開始得到重視，并進一步發(fā)展為集約化更強的智慧物流園區(qū)，行業(yè)逐漸迎來新一輪變革。

　　1）冷鏈倉的進一步加速迭代。冷鏈倉需要前期進行較大的投資及較高的技術要求，其需求主要涉及到生鮮食品、醫(yī)藥、疫苗等需要恒溫恒濕的物品，通常需定制化提供，目前尚處于起步階段。截至2019年，冷庫占總倉庫數量比例僅為2.2%，具備較強的稀缺性。根據物聯(lián)云倉數據顯示，2019年全國冷庫平均空置率為10.87%，相較2018年，空置率基本保持平穩(wěn)。

　　疫情催化下生鮮食品在電商渠道的銷量繼續(xù)提升，2020春節(jié)期間，生鮮電商行業(yè)日均活躍用戶規(guī)模達到1009萬，較2019年春節(jié)大增91.5%，較2019年平日增長30%。從行業(yè)龍頭來看，京東生鮮除夕至初三銷量環(huán)比節(jié)前增長超370%；除夕至初六，永輝生活到家福州地區(qū)訂單同比增長率超過450%，銷售額同比增長超過600%；美團買菜的平均客單價上漲70%。

　　在此情形下，行業(yè)巨頭如順豐也開始加碼布局，其中報顯示的較高業(yè)務增速也表明冷鏈需求正開始快速釋放，隨之將加速推進冷鏈倉發(fā)展。

　　2）高標倉運營優(yōu)勢得到體現(xiàn)。和普通倉相比，高標倉具有面積大、凈空高、設備自動化、物流流程智能化以及地面平整度高的優(yōu)點，在運營效率上具備較高優(yōu)勢，租金水平也具備較強吸引力。高標倉由于涉及到自動化設備的布局問題，下游租戶在選擇倉儲地點時會提前進行全盤規(guī)劃，不輕易搬遷，因此租約一般長達3—5年，較大程度保證項目現(xiàn)金流的穩(wěn)定。

　　3）從高標倉到智慧物流園。在互聯(lián)網時代，開放、共享、智慧的供應鏈成為發(fā)展方向，實現(xiàn)倉儲設施網絡化、協(xié)同化成為趨勢。隨著物信息系統(tǒng)、物聯(lián)網、計算機視覺、機器人、大數據等技術在物流領域的廣泛應用，物流變得越來越智慧，智慧升級將成為倉儲物流的發(fā)展方向。

　　智慧物流園以全面連接、數字轉型、智能升級為特征，通過信息互聯(lián)網和設施物聯(lián)網加速園區(qū)業(yè)務的在線改造，通過自動倉庫、揀選機器人、AGV、自動分揀系統(tǒng)等設備以及倉儲管理系統(tǒng)等軟件的應用，構建起一套完整的智能倉儲物流解決方案，減少園區(qū)人員的簡單重復勞動，使園區(qū)運營實現(xiàn)可視化、可追溯和可預警，讓物流管控更加精細、高效、透明、智能，幫助客戶真正實現(xiàn)降本增效。

　　內循環(huán)經濟模式下，倉儲物流再獲發(fā)展良機。鑒于中美關系隨疫情陷入更加不明朗的格局，今年7月21日的企業(yè)家座談會上，總書記再次強調了以國內大循環(huán)為主的雙循環(huán)發(fā)展格局。我國擁有超大規(guī)模的消費市場，以及完整的生產產業(yè)鏈，具備形成內部大循環(huán)的條件。倉儲物流搭建的供應鏈效率較大程度地實體制造及零售企業(yè)的經營情況，而經濟活動的高效運行也會催生更大的倉儲物流需求，兩者有望形成互相促進的良性發(fā)展格局。

　　國內縱向整合或成行業(yè)趨勢。世邦魏理仕中國區(qū)工業(yè)部執(zhí)行董事羅瑾認為，新技術對倉儲物流提出新發(fā)展的同時，也慢慢改變物流設施開發(fā)商的發(fā)展策略。面對國內外眾多的競爭對手，物流地產開發(fā)商在未來不僅要提供布局廣泛、標準靈活的硬件設施，同時還要提供配套的智能物流解決方案，這樣才能在物流設施開發(fā)領域獲得更強的不可替代性。

　　縱向整合是物流開發(fā)商與運營商的共同需求。開發(fā)商以股權合作、戰(zhàn)略投資的方式整合運營商，尋求更多的需求、土地、品牌等資源；而運營商則主要通過新設公司、輕重分離、股權收購等形式整合開發(fā)商，主要獲取的是倉儲資源、資產結構優(yōu)化以及收益結構優(yōu)化。兩者整合后，物流開發(fā)商向運營商提供物業(yè)載體，而運營商則向開發(fā)商提供承租保證和資源獲取，相輔相成。

三、倉儲物流項目盈利分析與投融資模式

　　3.1、租金為倉儲物流項目最直接收益

　　倉儲物流主要是通過出租獲得現(xiàn)金流，且會因土地增值獲得隱形回報，其利潤來源通常包含如下幾個方面：

　　 租金收益：通過倉庫出租、設施設備出租等獲得現(xiàn)金流，為最直接和普遍的收益來源。一般而言，租賃方租賃期限較長，能夠為供應商獲得較為穩(wěn)定的收益。

　　服務費用：在倉儲環(huán)節(jié)中，通過提供裝卸搬運、加工以及配送等增值性服務，獲得服務性收益。基于上述基礎服務，還可以通過拓展供應鏈金融，獲得為中小型企業(yè)提供融資服務的收益。

　　土地增值收益：根據市場的供求定律，電商快速發(fā)展必然增加對倉儲物流能力的需求，而符合企業(yè)布局需求、靠近各個物流基礎設施節(jié)點的物流用地，是不可復制的稀缺性資源，通過前期布局，能夠以較低的價格占有有限的物流地塊，其潛在增值空間巨大。

　　京滬高鐵沿經濟發(fā)展及居民收入均處全國較高水平。京滬高鐵連接“京津冀”和“長三角”兩大經濟區(qū)，沿線省市為我國經濟發(fā)展最活躍和最具潛力的地區(qū)，2019年合計創(chuàng)造了全國33.4%的GDP，同時居民消費支出總體處于全國領先水平，形成的生產、消費性出行需求均對客流形成有力支撐。

　　倉儲物流受區(qū)位條件影響較大，投資回報率較高。倉儲物流行業(yè)通過收取租金的方式獲取持續(xù)的現(xiàn)金流，其盈利的核心取決于區(qū)位布局，與所連接城市的消費尤其電商經濟的水平高度相關。從當前供需情況來看，華東長三角、華南大灣區(qū)、華北京津冀為倉儲物流行業(yè)最為優(yōu)質的區(qū)域，中西部地區(qū)由于電商滲透率較低，表現(xiàn)相對欠佳。

　　一線城市土地供應緊張，存量項目收益較好。供需方面，根據國家統(tǒng)計局數據，全國倉儲用地審批面積從2013年的13.7萬公頃下滑至2017年的7.1萬公頃，其中一線城市土地供應較為緊張，但電商經濟的高速發(fā)展造就倉儲物流需求端的快速增長，一線城市呈現(xiàn)明顯的供不應求局面。投資回報方面，一線城市面臨土地價格增長速度較快的痛點，但現(xiàn)存項目普遍出租率較高，租金處于上漲過程，相比于普通住宅、寫字樓、購物中心等具備較為突出的收益，根據世邦魏理仕統(tǒng)計，北京、上海、廣州等一線城市的物流地產投資凈回報率在6%-8%，遠高于商業(yè)地產的4%-5%和住宅地產在2%-3%的投資回報率。

　　二、三線城市滲透率逐步提升，為未來發(fā)展重點。二、三線城市在供地方面具備一定優(yōu)勢，但平均倉庫日租金約為0.92元/平方米/天，平均出租率約為83.14%，相較于一線城市2.06元/平方米/天的日租金以及94.6%出租率均存在較大差距。目前一線城市集中了我國約60%現(xiàn)代倉儲物流設施，未來隨著電商滲透率逐步下沉，有望推動二、三線城市倉儲物流行業(yè)進一步發(fā)展。

　　出租率和倉庫標準決定租金水平。租金作為最直接且最穩(wěn)定的收益和現(xiàn)金流來源，成為衡量倉儲物流項目好壞的首要因素。近年來下游需求的增長主要來自于電商，未來倉庫的區(qū)位條件及當地電商消費情況、倉庫標準將決定倉庫出租率以及租金等指標。

　　出租率方面：出租率是決定租金收入的重要因素。截至2019年下半年，根據高力國際的統(tǒng)計數據顯示，國內一線城市及其輻射的周邊城市受到電商消費需求增加的影響，倉庫出租率較高，而二、三線城市則受到電商自建倉庫或電商經濟發(fā)展較慢的影響，出租率較低?？傮w來看，華南區(qū)以及華東區(qū)的倉庫平均空置率低于華北地區(qū)以及華西地區(qū)。

　　依據世邦魏理仕數據，從全國平均水平看，截至2019年第四季度，中國倉儲物流項目年底空置率為15.7%，相較于美國空置率5%的水平存在較大差距。未來隨著電子商務向二三線城市滲透以及實體經濟的復蘇，倉儲物流項目空置率有望向海外成熟市場看齊，租金收入長期看有較大提升空間。

　　倉庫標準：根據物聯(lián)云倉數據顯示，截至2019年普通倉類的平庫、樓庫平均租金分別為0.70元/平方米/天和0.78元/平方米/天；高標倉中的高臺庫、立體庫租金分別為0.93元/平方米/天和0.96元/平方米/天；冷鏈倉平均租金為3.18元/平方米/天?？傮w而言，普通倉的平均租金低于高標倉，而冷鏈倉由于設備投入成本較高，且通常需要滿足定制化要求等原因，租金大幅高于高標倉以及普通倉。

　　需求強勁下租金水平不降反升。盡管倉儲物流行業(yè)在疫情中一度受到較大的沖擊，但相比傳統(tǒng)地產酒店、零售地產、辦公樓等其它物業(yè)類型，倉儲物流顯示出了極強的韌性和抗風險的能力，尤其一線城市的租金水平仍然強勢提升。一方面，疫情只是導致了人與人的隔離，但物流仍然是剛需；另一方面，雖然疫情在一定程度上打亂了原有的租賃節(jié)奏，在需求仍有保證的情形下，大部分新增租賃只是有所延遲，并未取消。

　　疫情后倉儲物流有望或資金傾斜配置。站在全球商業(yè)地產資產配置的角度來看，倉儲物流是一個投資關注較高的領域，其基礎設施的運營吸引了大量資本的進入。從國內來看，作為連接生產與消費的國民經濟大動脈，尤其在促進新型消費經濟方面作用巨大，理應成為經濟恢復及轉型升級的戰(zhàn)略支撐力量，政策端給予的發(fā)展環(huán)境較優(yōu)。

　　在投資方面，據仲量聯(lián)行調查研究發(fā)現(xiàn)，雖然宏觀經濟的不確定性繼續(xù)增加，但租賃市場的韌性使得投資者對高標庫市場、冷鏈倉儲依然保持樂觀態(tài)度，而REITs的適時推出也有望吸引更多的長線資金進入，形成行業(yè)發(fā)展的良性循環(huán)。

　　3.2、物流地產項目投融資模式

　　銀行貸款占比較小，行業(yè)融資方式多樣。國內倉儲物流行業(yè)中民營企業(yè)占比較多，在獲取銀行貸款方面較為欠缺，因此行業(yè)發(fā)展出以風險投資、IPO、股權基金以及ABS、類REITs等多種方式來進行融資，其中資金來源以自籌資金為主，隨后是國內貸款、其他資金、國家預算內資金以及外資資金，占比分別是86.7%、6.9%、3.4%、2.1%和0.9%。

　　倉儲物流項目長期運營當中，無法通過類似房產銷售以實現(xiàn)資金的快速回籠。今年REITs試點政策適時推出，倉儲物流項目作為重點推進方向有望獲取資金支持，從而實現(xiàn)盤活存量資產，助力行業(yè)規(guī)模擴張的目的。以下為我們對幾種常見的融資方式進行簡要總結。

　　風投及上市類：根據前瞻行業(yè)研究顯示，自2018年以來共有5家倉儲物流企業(yè)接受風險投資及戰(zhàn)略投資，合計約85億元。初創(chuàng)型企業(yè)為了適應物流行業(yè)的快速發(fā)展以及自身擴張需要，會選擇風險投資的方式進行融資。發(fā)展已較為成熟的企業(yè)，會選擇通過IPO進行規(guī)模較大的融資，其中易商紅木在2019年11月1日以每股16.8港元的價格，在香港聯(lián)合交易所主板上市，募資總額超過126億港元，成為自2014年以來港股最大的倉儲物流行業(yè)IPO。

　　資產證券化類：由于倉儲物流資產流動性較差，通過收取租金的回本時間長，導致企業(yè)拿地擴張時經常出現(xiàn)資金緊缺的問題，因此催生了ABS、類REITs等資產證券化產品的出現(xiàn)。目前國內類REITs產品數量相對較小，截至2020年5月只有70單類REITs產品，合計規(guī)模約1339.3億元，遠低于海外成熟REITs市場的規(guī)模。盡管國內企業(yè)都在尋找創(chuàng)新的融資渠道，但國內類REITs還是以偏債類的資產支持計劃和CMBS為主，缺少權益類產品。

　　海外REITs融資或可為國內提供參考。就海外市場而言，倉儲物流項目采用REITs進行融資已較為成熟，國內雖已開始籌備，但尚未實質破冰。此處我們選取海外巨頭普洛斯的商業(yè)模式及案例進行解析，以便對REITs在倉儲物流行業(yè)中的運營和管理方式獲取更明確的認知。普洛斯為現(xiàn)代物流地產界當之無愧的王者，2003年入主中國后，僅10年的時間內便由14萬平方米地產起家，增長百倍至1500多萬平方米的物業(yè)資產，現(xiàn)增長至5500多萬平方米的物業(yè)資產，其在中國的發(fā)展歷程經歷了如下階段。

　　自二級市場入手，邁入中國市場。Prologis剛進入中國市場時，因政府對外資在華土地投資有所限制，普洛斯并不能直接從政府拿地，管理層從二級市場入手，一是收購了樂購整套配送設施并在上海取得西北物流園的開發(fā)權，二是與蘇州工業(yè)園區(qū)的蘇州物流園區(qū)簽訂了開發(fā)協(xié)議，以入股形式進行工業(yè)物流園區(qū)的開發(fā)及建設。在2004年拿下了14萬平方米的倉儲物流設施及土地，成功邁入中國市場。

　　遭遇全球股災，GIC13億美元收購，GLP成立。2008年，金融危機爆發(fā)，Prologis經營困難，新加坡的國家政府投資公司（GIC）最終以13億美金成功收購Prologis在中國的資產和日本的產業(yè)基金權益以及相應的預估債務。

　　普洛斯易主，正式完成了從“流淌著三分之一中國血液”到中資控股的歷史性轉變。2017年7月，由厚樸投資、高瓴資本、萬科、SMG、中銀投資等組成的中國財團以大約790億元人民幣正式收購普洛斯，造就了亞洲歷史上最大的私募股權并購案。

　　2019年，普洛斯向黑石出售1.79億平方英尺美國資產，交易達187億美元，是全球史上最大私募不動產交易，資產管理規(guī)模達890億美元。黑石與普洛斯買賣易位（2014年，黑石就曾將旗下全美最大工業(yè)地產基金IndCor以81億美元賣給普洛斯和新加坡投資公司(GIC)），一方面是因為倉儲物流是需要戰(zhàn)略性投資的資產，在市場風險累積的時候可以讓黑石獲得較為穩(wěn)健收益；此次收購后，黑石躍居美國第二大物流地產商，可以借助壟斷性地位謀取更大商業(yè)變現(xiàn)。另一方面，普洛斯在服務亞馬遜等客戶中向輕資產轉型，需要脫手一定的不動產。

　　普洛斯采用“物流+基金”的模式進行融資。這一方式利于擴大其規(guī)模布局，縮短投資回收期、分散風險，實現(xiàn)輕資產運營。在傳統(tǒng)的開發(fā)模式下，倉儲物流園區(qū)由于開發(fā)建設投資成本高且周期長，企業(yè)只能通過租金上升以及土地溢價來逐步收回資金，周期較長下造成負債壓力攀升。在引入REITs物業(yè)基金的模式下，可在同等資金下更快速實現(xiàn)規(guī)模擴張和全面的地域布局。

　　在物流園區(qū)開發(fā)環(huán)節(jié)，普洛斯與外部資金設立合資子公司或開發(fā)基金進行項目開發(fā)，以減少占用自有資金，有利于前期的迅速擴張。而在物業(yè)建成后的運營期，企業(yè)可以選擇出售REITs份額獲得流動資金繼續(xù)擴張新項目，或繼續(xù)持有部分REITs份額，以獲得基金運營管理的持續(xù)分紅收益。

　　普洛斯實現(xiàn)物業(yè)開發(fā)、運營、基金管理互相促進。正是基于REITs，公司的三大業(yè)務，物業(yè)開發(fā)、物業(yè)運營、基金管理形成一個內生的、高效的、安全的閉環(huán)模式。公司拿地并由物業(yè)開發(fā)部門開發(fā)優(yōu)質的倉儲物流，之后交由運營部門經營，利潤穩(wěn)定后由自行管理并參投的基金收購，一方面相當于加杠桿進行物流地產開發(fā)，另一方面則達到了快速回籠資金的作用，使平均10年才能收回的資金周期縮短到了2-3年。

　　正因如此，普洛斯在中國實現(xiàn)快速擴張，在高峰期年獲取和完工倉儲面積高達300/200萬平米上下。由此衍生的基金管理規(guī)模迅速突破百億美元級別，年獲取的基金管理費也達到億美元級別。

　　國內企業(yè)多采用自持物業(yè)進行運行。由于缺乏REITs等流動性較高的產品，國內企業(yè)多采用自持物業(yè)的方式運營物流地產資產。在開發(fā)環(huán)節(jié)，公司的物業(yè)開發(fā)部門以自有資金或借款、或聯(lián)合其他投資者共同進行項目開發(fā)。在物業(yè)建成后，公司將把物業(yè)移交至公司內部的物業(yè)管理部門，由其管理和運營。當倉儲物流項目達到成熟階段后，公司可選取出售進行退出，或者繼續(xù)經營收取租金收入，但總體而言，該種模式相較REITs周轉效率較低。

四、個股分析：綜合物流龍頭順豐控股、跨境倉儲物流龍頭嘉友國際、新生力量東百集團、國際化力量ESR

　　4.1、順豐控股：綜合物流龍頭，倉儲物流助力全版圖構建

　　順豐為專注經營中高端特快件的快遞企業(yè)，從2014年開始向綜合物流轉型，2016年提出一體化綜合物流解決方案，近年來進行大規(guī)模資本開支，順豐已經成為了覆蓋時效件、經濟件、重貨快運、冷鏈及醫(yī)藥、同城配送、國際業(yè)務以及供應鏈業(yè)務的綜合物流龍頭公司。各項業(yè)務在“天網+地網+信息網”的物流網絡下，形成了較強的協(xié)同效應。

　　在強大的物流網絡支撐下，順豐充分發(fā)揮其在直營體制上對服務質量嚴加控制的優(yōu)勢，近幾年迎來營業(yè)收入和歸母凈利的快速增長，從2014年至2019年，順豐營業(yè)收入呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，從389億元增長到1122億元，年均復合增速達24%；歸母凈利潤從14年4.8億元增長到2019年的58億元，年均復合增速達65%。

　　尤其今年疫情催化下電商滲透提升以及對生鮮產品需求的快速擴張，公司2020H實現(xiàn)營業(yè)收入711.29億元，同比增長42.05%；實現(xiàn)歸母凈利潤37.62億元，同比增長21.35%，雙雙錄得超出市場預期的強勁表現(xiàn)。

　　順豐強大的物流版圖得益于運輸網絡和倉儲節(jié)點的強大協(xié)同。就倉儲設施而言，截至2020H順豐控股擁有194個不同類型的倉庫（包含新夏暉冷鏈物流中心），面積約234萬平米（其中食品冷庫28萬平米，醫(yī)藥冷庫3萬平米），已具備輻射全國的領先倉儲服務網絡，成為行業(yè)中自用倉儲物流的標桿企業(yè)。

　　即便在疫情沖擊的2020H，公司倉儲物流設施的運營規(guī)模及單位產能仍不斷提升，高峰期間電商倉倉儲業(yè)務量同比提升62%，彰顯強大的抗風險能力，也為搭建整體物流版圖的關鍵步驟。未來公司將繼續(xù)推動倉儲核心能力建設，結合疫情后催生的細分市場客戶需求，建立起定制化倉配供應鏈、電商倉配和醫(yī)藥冷運供應鏈的發(fā)展格局，提供更多品類、更多場景的倉儲解決方案。

　　公司正由快遞龍頭企業(yè)向綜合物流供應商轉型，倉儲物流項目為配套自身業(yè)務發(fā)展不斷擴張，成為行業(yè)中自用型設施的標桿企業(yè)。未來三年公司將繼續(xù)鞏固其在綜合物流網絡的領先優(yōu)勢，預計業(yè)績將進入集中釋放期，扣非利潤復合增速有望超過30%。預計公司20-22年歸母凈利潤分別為74/ 98/ 132億元，對應當前股價PE為44.8/ 34/25.1x。維持目標價84元，維持“強烈推薦-A”投資評級。

　　4.2、嘉友國際：從中蒙到中亞、中非，卡位倉儲設施輕資產運營

　　公司主營業(yè)務包括跨境多式聯(lián)運綜合物流及供應鏈貿易服務。其中跨境多式聯(lián)運綜合物流是通過兩種或兩種以上的運輸方式，將貨物從一國境內接管地點運至另一國境內或第三國指定交付地點的貨物運輸服務，涉及海陸空鐵運輸、海關公用保稅及海關監(jiān)管場所的倉儲分撥、報關、報檢、物流綜合單證服務各個環(huán)節(jié)。

　　卡位口岸核心倉儲資產，實現(xiàn)輕資產運營?？诎妒莾蓢鴣硗拈T戶，海關監(jiān)管是跨境貿易必不可少的環(huán)節(jié)，因此海關監(jiān)管場所、倉庫的需求隨之而生，且相關資產具備較強的稀缺性，而時效性客觀上對運營效率提出了高要求，因此口岸倉庫成為跨境貿易最核心的資產。

　　不同于一般物流商需購置大量固定資產如車隊等開展業(yè)務，公司在完成口岸倉儲資產布局后可實現(xiàn)輕資產運營。占據跨境物流的核心環(huán)節(jié)后，公司可縱向整合境內外的運輸資源及銷售渠道，并視自身成本、資源情況將運輸、報關、裝卸等業(yè)務進行外包，實現(xiàn)輕資產的運營模式。

　　從蒙古擴展到中亞、非洲，營收及盈利呈快速成長趨勢。公司自中蒙邊境的二連浩特、甘其毛都口岸的倉儲資產發(fā)家，并拓展至中哈邊境霍爾果斯、剛果（金）薩卡尼亞陸港/莫坎博口岸，成功實現(xiàn)業(yè)務版圖的擴張。

　　跨境多式聯(lián)運可整合各種運輸方式的優(yōu)勢，無縫銜接從而提高運輸效率與質量，符合下游行業(yè)客戶對商品運輸的個性化需求，未來中蒙俄、中亞、中非間區(qū)域貿易合作有望借“一帶一路”政策紅利進一步提升，公司業(yè)務前景較為廣闊。得益于政策紅利帶來的業(yè)務快速擴張，公司營業(yè)收入、規(guī)模凈利也在近幾年迎來快速增長，三年復合增速分別達到63.3%、33.0%。

　　不同于東百集團、ESR、順豐控股等主要面向電商企業(yè)，嘉友國際為專注國際工程物料及礦產品的倉儲物流供應商，尤其在中蒙業(yè)務中逐漸成長為龍頭企業(yè)。疫情沖擊后公司經營迅速恢復正軌，收購資產有效對沖盈利下滑，與主要客戶重大合同的續(xù)訂進一步夯實基本盤。市場關注的中非項目進展較為順利，打開未來成長空間。暫不考慮可轉債的稀釋，我們預計2020-2022年EPS至1.38/2.21/2.80（前次為1.35/2.16/2.72），維持“強烈推薦-A”評級。

　　4.3、東百集團：商業(yè)零售區(qū)域龍頭，倉儲物流新生力量

　　4.3.1 商業(yè)零售、倉儲物流雙輪驅動，步入快速成長通道

　?。ㄔ摌说挠烧猩塘闶鄹采w）公司為專注于生活消費領域的基礎設施運營商，以“商業(yè)零售+倉儲物流”為雙輪驅動戰(zhàn)略，致力于為供應鏈環(huán)節(jié)中倉儲物流和零售消費分別提供基礎設施和運營服務。近年來公司在雙輪驅動下開啟快速增長，尤其在布局倉儲物流后盈利能力快速提升，歸母凈利由2015年的1411萬元迅速躍升至2019年3.3億元，年復合增速高達60.8%。

　　商業(yè)零售：堅持在目標城市核心地段開發(fā)建設自持或租賃商業(yè)資產作為零售業(yè)務配套，打造商業(yè)生活消費一體化場景，通過“存量市場做強、并購及內容端收購、聚焦區(qū)域市場沉淀及挖掘數據價值”三條路徑實現(xiàn)業(yè)績增長。

　　物流地產：堅持以保留對物流資產管理權為核心的輕資產運作模式，加快設立物流產業(yè)基金，逐步建立以“東百物流基金”為樞紐的核心基金網絡。

　　目前，公司旗下?lián)碛幸詵|百中心、蘭州中心為主的九大商業(yè)門店，入駐城市4座；經營面積近78萬平方米，其中自持物業(yè)面積逾40萬平方米。陸續(xù)取得包括佛山樂平、嘉興大恩、肇慶大旺等物流項目開發(fā)及資產管理權，截至2020H公司運營及儲備物流項目共計16個，建筑面積165萬平方米。

　　4.3.2  零售業(yè)務鞏固區(qū)域優(yōu)勢，不斷開拓運營版圖

　　公司零售業(yè)務實現(xiàn)快速擴張。公司前身為福州東街百貨商店，已有近63年歷史。近年來在“做強福建，走向全國”的發(fā)展戰(zhàn)略下，零售業(yè)務發(fā)力明顯，在福建各地市、甘肅蘭州市等區(qū)域不斷拓展標桿商業(yè)項目，區(qū)域規(guī)模迅速發(fā)展。

　　目前公司商業(yè)零售市場占有率在福州百貨行業(yè)已做到第一，市場占有率目標達到50%。未來，將以福州為發(fā)展基點，以市場占有率做到福建第一為目標。公司商業(yè)零售業(yè)務也相應地開啟穩(wěn)步上行，尤其在擴張的2017-2019年，收入增速分別達到3.5%、49.6%、68.5%，毛利增速分別達到49.0%、53.8%、79.1%。

　　以超級百貨為核心，未來或進軍免稅業(yè)務。福州的東百中心已成為公司超級百貨的標桿項目，不局限于傳統(tǒng)的購物中心，超級百貨更強調購物的體驗感，形成商業(yè)生活消費一體化場景，并依據客戶群體涵蓋精品百貨、高端時尚百貨、潮流街區(qū)等路線，在福州已樹立起強大的品牌形象。

　　未來公司將進一步聚焦區(qū)域競爭優(yōu)勢，做強存量市場，提高運營效率，并計劃在寧德、泉州等福建其他重要地市落地新的商業(yè)廣場項目，擴大公司在福建的零售版圖。公司此前已公告申請免稅牌照，結合在福州、蘭州等地的領先市場份額和運營設施，有希望進一步鞏固其領先優(yōu)勢。

　　4.3.3  倉儲物流新生力量，盈利空間逐漸顯現(xiàn)

　　現(xiàn)代物流行業(yè)在國民生活中的作用愈加重要，第三方物流、新電子商務平臺和零售商（尤其是生鮮和醫(yī)藥冷鏈物流公司），以及國內不斷擴大的中產階級都將推廣國內物流業(yè)的發(fā)展，位亍優(yōu)越位置的現(xiàn)代化物流設施將具有重要意義。鑒于該賽道較優(yōu)，公司于2016年開始進軍倉儲物流業(yè)務，并逐漸打造出一支具備豐富開發(fā)及運營經驗的團隊，其核心人物均來自于行業(yè)龍頭普洛斯。

　　截至2020H公司運營及儲備中的物流項目已經達到16個，建筑面積共計164.7萬平方米：

　　持有100%股權的已竣工物流項目2個，建筑面積共計15.8萬平方米；

　　轉讓部分股權公司負責運營管理的已竣工物流項目4個，建筑面積共計49.5萬平方米；

　　在建物流項目8個，建筑面積共計82.8萬平方米；

　　儲備物流項目2個，建筑面積共計16.7萬平方米。

　　公司堅持以保留對物流資產管理權為核心的輕資產運作模式，采用以“投-建-招-退-管”的閉環(huán)運作模式，以項目持續(xù)獲取能力為基礎，通過加強與各類金融機構合作，建立以“東百物流基金”為樞紐的核心基金網絡，推動公司在國內核心區(qū)域的物流基礎設施開發(fā)與建設。

　　投資：公司選址集中在電商經濟發(fā)達的長三角、大灣區(qū)、京津冀等地區(qū)，內部評估回報率需要在6%-8%（NOI），未來計劃通過引入開發(fā)基金，加速資金運轉效率；

　　建設：公司聚焦高標倉項目，其自動化、集約化的特點使其運營成本比傳統(tǒng)倉低20%，存貨周轉天數僅為5-10天，貨物搜索時間為1分鐘，大幅領先傳統(tǒng)倉庫；在引入基金開發(fā)的模式下，開發(fā)管理費可達到開發(fā)成本的4%-5%。

　　招商：公司已與行業(yè)內電商如名創(chuàng)優(yōu)品、三只松鼠，醫(yī)藥企業(yè)如國藥集團，快遞企業(yè)如順豐集團建立緊密的合作關系，其項目運營得到業(yè)內頭部企業(yè)的認可。

　　退出：公司會將成熟的運營項目部分或全部股權進行出售，獲取項目增值的巨大收益，，實現(xiàn)資金的良性循環(huán)。

　　管理：公司通常會保留退出會轉讓部分股權項目的物業(yè)管理權，資產管理費為租金收入的4%-5%。

　　租金收入抗風險能力強，項目盈利空間豐厚。從盈利模式來看，倉儲物流項目的收益主要來自于資產收益（租金和物業(yè)費、資產增值受益）和資產管理費收益（開發(fā)管理費、資產管理）。

　　其中租金和物業(yè)費構成最為直接的現(xiàn)金流來源，即便有新冠疫情的沖擊，公司在2020H穩(wěn)定運營的物流項目達到88.58%的出租率，半年租金及物業(yè)管理費收入合計達到8300萬元，彰顯強大的抗風險能力。后續(xù)通過前期布局項目的退出，能進一步加快公司整體物流布局速度，擴大公司物流項目管理面積，同時實現(xiàn)公司現(xiàn)金流的自循環(huán)。

　　以過去某項目為例，該項目總投資達到5.8億元，穩(wěn)定運營后日租金達到1.2元/平米，扣除房產稅、土地使用稅、雜費、物業(yè)、維修、保險等費用后凈營運收益（NOI）達到0.83元/平米，可實現(xiàn)凈營運收益率（NOI Yield）為7.24%。項目開發(fā)周期（報建期+施工期）為20個月（6+14個月），滿租可在6個月內實現(xiàn)。該項目最后退出ROE達到138.8%，退出IRR達到27.5%，而后續(xù)在保留物業(yè)管理的情形下可收取資產管理費為NOI*5%。

　　未來三年規(guī)模計劃進入行業(yè)前五?！耙粠б宦贰鄙系闹攸c城市、二線城市和一線衛(wèi)星城，包括沿海的省會城市、國家級和省級開發(fā)區(qū)，是公司未來3-5年重點布局的區(qū)域。公司倉儲物流項目將20%集中在一線和一線衛(wèi)星城，70%在二線城市，10%在三線城市。公司當前物流項目管理面積已躋身行業(yè)第二梯隊，計劃三年內進入行業(yè)前列，依據行業(yè)競爭對手2020年體量翻倍的擴張計劃，推算公司在項目開發(fā)端將開啟更快的節(jié)奏。隨著在建項目逐步竣工，明后年逐漸投入運營，公司盈利能力有望進一步提升，未來三年將是業(yè)績爆發(fā)的關鍵階段。

　　擬引入基金進行前端開發(fā)，開創(chuàng)中國版“普洛斯”模式。當前公司進行項目開發(fā)仍以自籌資金為主，在一定程度上制約公司版圖的擴張。當前REITs試點已經開啟，公司有望借此東風，通過不斷加強與險資、國內外產業(yè)基金等機構合作，通過設立物流產業(yè)基金或者公募REITs的方式，逐步建立“東百物流基金”為樞紐的核心基金網絡，成為國內倉儲物流領域一股重要的力量，實現(xiàn)普洛斯模式在中國的成功實踐。

　　三大競爭優(yōu)勢保駕護航。東百集團積極布局自己的供應鏈體系以及布局倉儲領域是大勢所趨，受益于恰當的進入時機，公司布局物流及相關的前期項目已內含較大增值，形成一定安全墊。目前公司已具備“強大的團隊運營能力+持續(xù)的拿地能力+物流生態(tài)圈的通力合作”，有望在傳統(tǒng)商業(yè)基礎上，轉型成為倉儲物流界黑馬。

　　強大的團隊運營能力：團隊核心王海峻總曾歷任普洛斯投資管理（中國）有限公司環(huán)普產業(yè)天津總經理、招商中心副總裁，遠洋集團寫字樓事業(yè)部副總經理兼物流（公司）總經理，在被任命為東百集團副總裁之前，是上市公司倉儲物流事業(yè)部的執(zhí)行總裁。東百集團物流團隊的核心成員中有多位來自普洛斯，物流投資和工程項目經驗豐富；也有曾在萬達集團、遠洋集團、復星地產等知名公司任職的，在運營管理方面積累了豐富的實踐經驗的專業(yè)人才。

　　基金與物流生態(tài)圈共建。公司與多家機構籌備搭建基金。2018年和京東、黑石達成戰(zhàn)略合作之后，公司加快了與物流生態(tài)圈的企業(yè)合作的部署，逐步積累了大量優(yōu)質客戶資源，包括知名電商類的客戶，如京東、名創(chuàng)優(yōu)品、希音（SHEIN）等；冷鏈醫(yī)藥類的客戶，如國藥集團、聯(lián)想旗下的增益供應鏈、盤古醫(yī)療、鄭明物流等；快遞快運類的客戶，如順豐、百世、日日順、UPS等。

　　強大而穩(wěn)定的拿地能力。物流地產土地供給稀缺，東百集團實控人施文義先生多年深耕房地產行業(yè)，在拿地方面具備較強優(yōu)勢，而公司作為民營企業(yè)有較為靈活的機制優(yōu)勢降低成本，未來有望持續(xù)獲得更多核心城市的土地儲備。

　　依據wind一致盈利預測，預計2020-2022年公司EPS為0.33/0.43/0.55元/股，同比-9.9%/30.1%/28.4%。公司商業(yè)零售業(yè)務區(qū)域龍頭地位穩(wěn)固，版圖正不斷拓展；倉儲物流業(yè)務體量將迎來加速擴張期，疫情催化帶來的物流需求激增進一步提升項目收益空間，并借REITs試點政策的東風，實現(xiàn)前端融資渠道的通暢，打造中國版“普洛斯模式”。我們看好公司最終實現(xiàn)從倉儲物流到商業(yè)零售全供應鏈體系完備的運營模式，建議重點關注（與招商零售共同覆蓋）。

　　4.4、ESR：亞太倉儲物流范例，高金融杠桿異軍突起

　　ESR于2016年由易商和紅木集團合并成立，為專注于亞太區(qū)域的全球領先綜合倉儲物流運營商，于2019年在香港聯(lián)交所上市。其中易商于2011年由沈晉初先生和華平投資（WP OCIM）聯(lián)合創(chuàng)立，與紅木集團分別聚焦中國、日本倉儲物流設施投資。公司隨后通過收購等方式，目前已將業(yè)務拓展至中國、日本、韓國、新加坡、澳大利亞以及印度等國，成為亞太地區(qū)倉儲物流的國際化龍頭企業(yè)。

　　公司管理團隊多有在普洛斯工作的經歷，深諳行業(yè)巨頭在資本運作與實體運營方面的訣竅，并將其成熟的模式完成實踐，目前已實現(xiàn)倉儲物流開發(fā)、投資、基金管理協(xié)同發(fā)展的格局，開發(fā)業(yè)務可直接為投資和基金管理業(yè)務提供投資機會，而后續(xù)投資和基金管理收益可直接支撐開發(fā)類業(yè)務擴張。

　　倉儲物流開發(fā)業(yè)務：業(yè)務覆蓋開發(fā)建設周期的全流程，包括選地、設計、建設、招商、租賃；

　　投資業(yè)務：涵蓋自有物業(yè)投資、參股及管理房地產信托基金等；

　　基金管理業(yè)務：包含開發(fā)基金、核心基金，分別側重倉儲物流項目的早期和成熟運營階段，對應的風險級別存在較大差異。

　　受益于三大業(yè)務板塊相互協(xié)同，公司近年來步入快速上行通道，在倉儲物流行業(yè)異軍突起，當前已竣工、在建、土儲和處于諒解備忘錄階段物流地產面積分別為917萬平米、473萬平米、330萬平米、601萬平米，規(guī)模已躍升至行業(yè)前三。

　　與之對應，2017-2020H實現(xiàn)營業(yè)收入1.5、2.6、3.6、2.0億美元，同比58.0%、70.2%、37.7%、26.9%；實現(xiàn)歸母凈利潤1.9、2.0、2.5、1.3億美元，同比111.0%、9.0%、20.8%、75.1%。截至2020H公司總資產和凈資產規(guī)模分別達59.5億美元、22.1億美元，分別同比12.0%、34.9%。

　　從業(yè)務結構來看，公司基金管理費收入、投資收入、開發(fā)業(yè)務收入分別占比總營收46.7%、33.8%、19.5%（2019年報披露），基金管理成為貢獻營業(yè)收入的主要來源。截至2020H公司基金資產管理規(guī)模已高達265億美元，而其歸母凈資產僅為29.8億美元，對應的總管理規(guī)模與凈資產比值高達8.9倍，如此高的金融杠桿也是公司實現(xiàn)快速擴張的重要原因，也成功地將普洛斯模式進行了復制。

　　當前倉儲物流在疫情催化下將迎來快速擴展階段，尤其亞太地區(qū)更坐享電商經濟的紅利，ESR作為亞太地區(qū)國際化龍頭，已形成開發(fā)-投資-基金管理的完整運作模式，在高金融杠桿下異軍突起，已在行業(yè)競爭中搶得先機。

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