我國倉儲行業(yè)借全球化浪潮及電商經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展開啟上行周期，但現(xiàn)代化物流設(shè)施仍較海外存在較大差距，市場前景廣闊。疫情催化及內(nèi)循環(huán)經(jīng)濟(jì)下行業(yè)將迎來生鮮產(chǎn)品冷庫需求的擴(kuò)張、傳統(tǒng)倉庫轉(zhuǎn)型升級高標(biāo)倉、集約形成智慧物流園區(qū)的變革浪潮。

一、物流地產(chǎn)概況：發(fā)展迅速，但水平仍較為落后

　　經(jīng)濟(jì)全球一體化及科技的迅猛發(fā)展中，物流成為構(gòu)建交互紐帶的重要一環(huán)，并逐漸發(fā)展為追求高時(shí)效、高可靠性的的現(xiàn)代物流體系。在今年疫情爆發(fā)的關(guān)鍵時(shí)刻，倉儲物流行業(yè)對醫(yī)療及生活物資的輸送保證對重大危機(jī)事件的有力抗擊，而疫情后導(dǎo)致的消費(fèi)由線下轉(zhuǎn)為線上，客觀上造就倉儲物流的需求進(jìn)一步增長。鑒于較優(yōu)的長期賽道，已有多方勢力開始加速涌入倉儲物流行業(yè)，競爭格局正不斷發(fā)生變化。領(lǐng)先企業(yè)不斷擴(kuò)大網(wǎng)絡(luò)規(guī)模，并借助先進(jìn)技術(shù)實(shí)現(xiàn)服務(wù)升級，以獲得更大的競爭優(yōu)勢，并開啟新一輪變革浪潮。

　　1.1、現(xiàn)代倉儲物流為供應(yīng)鏈體系下的特殊工業(yè)地產(chǎn)

　　現(xiàn)代倉儲物流（物流地產(chǎn)）是由美國普洛斯公司率先提出并實(shí)踐的，開始于上世紀(jì)80年代，至今為止已有30多年的歷史。2001年中國加入WTO后，大量外資企業(yè)進(jìn)入中國。提出“物流地產(chǎn)”概念的普洛斯于2003年進(jìn)入中國開始“圈地運(yùn)動”，同時(shí)將倉儲物流設(shè)施的國際標(biāo)準(zhǔn)帶入國內(nèi)。目前倉儲物流在歐洲、美國、日韓、澳洲等發(fā)達(dá)國家發(fā)展較為迅速。

　　概括來說，現(xiàn)代倉儲物流是不僅僅局限于傳統(tǒng)意義上的“倉庫”，是在經(jīng)濟(jì)全球化與供應(yīng)鏈一體化背景下的倉儲，是在現(xiàn)代物流系統(tǒng)中以滿足供應(yīng)鏈上下游的需求為目的，在特定的有形或無形的場所、運(yùn)用現(xiàn)代技術(shù)對物品的進(jìn)出、庫存、分揀、包裝、配送及其信息進(jìn)行有效的計(jì)劃、執(zhí)行和控制的物流活動。

　　現(xiàn)代倉儲物流依托基礎(chǔ)設(shè)施，屬于工業(yè)地產(chǎn)的范疇。從基礎(chǔ)設(shè)施來講而言，倉儲物流資產(chǎn)的形成包含選址、建設(shè)、出租等環(huán)節(jié)，最終實(shí)現(xiàn)物流與不動產(chǎn)的結(jié)合。因此倉儲物流屬于工業(yè)地產(chǎn)的范疇，具體設(shè)施包含物流園區(qū)、物流倉庫、配送中心、分撥中心等，并且大量集中于交通樞紐節(jié)點(diǎn)，通過集約化、規(guī)?；F(xiàn)代化的手段降低物流的綜合成本，提高運(yùn)營水平。

　　1.2、我國倉儲物流發(fā)展較為迅速，但水平仍較為落后

　　我國物流倉儲行業(yè)發(fā)展迅速。物流為聯(lián)系生產(chǎn)者與消費(fèi)者的重要基礎(chǔ)設(shè)施，高效、穩(wěn)定的物流構(gòu)成現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基石。進(jìn)入21世紀(jì)，我國受益于全球化浪潮，逐漸成長為世界供應(yīng)鏈體系中不可或缺的一環(huán)；隨后迎來移動互聯(lián)網(wǎng)的新時(shí)代，開啟電子商務(wù)的突飛猛進(jìn)，雙雙倒逼我國倉儲物流從基礎(chǔ)設(shè)施到管理服務(wù)全環(huán)節(jié)的不斷提升。

　　與之相伴，物流行業(yè)規(guī)模亦后發(fā)進(jìn)入快速發(fā)展的通道。依據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，我國倉儲物流行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額從2012年的2437億元人民幣提升至2017年6856億元（后期統(tǒng)計(jì)局未公布），年復(fù)合增速達(dá)到17%。

　　現(xiàn)代化倉儲物流設(shè)施與海外發(fā)達(dá)國家仍有一定差距。近年來我國電商及新零售的快速發(fā)展引發(fā)了對能夠滿足多品種高自動化程度倉儲物流資源的巨大需求，與當(dāng)前行業(yè)相對落后的發(fā)展水平形成突出的矛盾。

　　《中國物流地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展模式與投資前景分析報(bào)告》指出，我國目前大約為5.5億平方米的倉儲物流面積，但現(xiàn)代化物流設(shè)施僅為1.1億平方米，占比僅為20%；尤其人均倉儲面積約為0.41平方米，僅為美國的1/13，相差巨大。中高標(biāo)準(zhǔn)物流設(shè)施方面，我國主要城市非自用中高標(biāo)準(zhǔn)物流設(shè)施存量累計(jì)僅約2600萬平米，人均面積不到0.015平米，而美國中高標(biāo)準(zhǔn)物流設(shè)施總存量約為3.7億平米，折合人均面積達(dá)1.13平米。

　　在當(dāng)前電商經(jīng)濟(jì)滲透進(jìn)一步提升的情形下，需求方對時(shí)效性、安全性提出更高的要求，我國中高標(biāo)準(zhǔn)現(xiàn)代化倉儲物流設(shè)施仍有較大的發(fā)展空間。

　　從競爭格局來看，行業(yè)表現(xiàn)為海外巨頭一馬當(dāng)先，國內(nèi)企業(yè)加速趕超的局面。國際巨頭普洛斯早在2002年便進(jìn)入中國市場，雖國內(nèi)參與者逐漸起步，包括萬科萬緯、易商、深圳寶灣、嘉民、宇培等國有及民營企業(yè)，涵蓋房地產(chǎn)企業(yè)、物流企業(yè)、電商平臺等等，而排位相對靠后的東百集團(tuán)等近幾年來擴(kuò)張較為明顯，行業(yè)競爭格局仍在變動。

　　根據(jù)智研咨詢數(shù)據(jù)顯示，2019年物流地產(chǎn)市占率前四位分別為普洛斯、萬緯、宇培、嘉民，CR4為48.9%，CR8為68.3%。

　　1.3、政策暖風(fēng)頻吹，拿地成未來角力點(diǎn)

　　針對行業(yè)發(fā)展水平難以滿足日益增長的需求這一矛盾，國家就倉儲物流行業(yè)出臺了一系列扶持政策，尤其在近幾年較為頻繁地出臺政策，給予行業(yè)較優(yōu)的成長環(huán)境。從長遠(yuǎn)來看，我國經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型升級，現(xiàn)代服務(wù)業(yè)更需要高效而低廉的倉儲物流設(shè)施進(jìn)行配套，方能得到長足進(jìn)步。

　　納入基建范疇，物流地產(chǎn)促經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。伴隨電商經(jīng)濟(jì)突飛猛進(jìn)以及新零售的快速連鎖化發(fā)展，倉儲物流基礎(chǔ)設(shè)施也迎來物聯(lián)網(wǎng)、制動化、智能化等科技賦能的升級浪潮。十九大報(bào)告中首次將“物流”納入基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的論述范疇。

　　2020年3月政治局會議要求加快新基建建設(shè)步伐，旨在以“信息網(wǎng)、能源網(wǎng)及交通物流網(wǎng)”為載體實(shí)現(xiàn)“信息流、能源流、物流”的融合，倉儲物流在其中扮演實(shí)物輸送的基石作用。

　　從宏觀政策層面，加快新基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的目的在于促進(jìn)國家戰(zhàn)略升級轉(zhuǎn)型，物流及地產(chǎn)；作為連接生產(chǎn)與消費(fèi)的國民經(jīng)濟(jì)大動脈，尤其在促進(jìn)新型消費(fèi)經(jīng)濟(jì)方面作用巨大，理應(yīng)成為國家經(jīng)濟(jì)恢復(fù)持續(xù)增長的戰(zhàn)略支撐力量。

　　土地供應(yīng)收緊，倉儲物流項(xiàng)目投資成本上升。倉儲物流項(xiàng)目通常對地方稅收和就業(yè)的帶動作用小，導(dǎo)致地方政府對倉儲物流用地的供應(yīng)較為保守。

　　從一線城市來看，根據(jù)《上海2017-2035年城市總體規(guī)劃》以及《北京2016-2035年城市總體規(guī)劃》，預(yù)計(jì)上海、北京2035年產(chǎn)業(yè)用地（包括倉儲物流用地）占城鄉(xiāng)建設(shè)用地比例分別下降至10%-15%以及20%以內(nèi)，相較過往大幅下降。

　　當(dāng)前倉儲物流行業(yè)已經(jīng)開始面臨用地價(jià)格上升、區(qū)位優(yōu)勢明顯地區(qū)不斷被搶占的情況，投資成本逐步攀升。

　　拿地成未來倉儲物流供應(yīng)商角力點(diǎn)。盡管在2019年發(fā)改委出臺《關(guān)于推動物流高質(zhì)量發(fā)展促進(jìn)形成強(qiáng)大國內(nèi)市場的意見》指出，圍繞“一帶一路”建設(shè)、京津冀協(xié)同發(fā)展、長江經(jīng)濟(jì)帶發(fā)展、粵港澳大灣區(qū)建設(shè)等重大戰(zhàn)略實(shí)施，啟動第一批15個(gè)左右國家物流樞紐布局建設(shè)，培育形成一批資源整合能力強(qiáng)、運(yùn)營模式先進(jìn)的樞紐運(yùn)營企業(yè)。

　　然而現(xiàn)有物流地產(chǎn)項(xiàng)目仍然無法滿足電商快速增長的需求，因此如何有效獲得土地資源變成了所有倉儲物流供應(yīng)商面對巨大需求時(shí)最難以逾越的鴻溝。

二、行業(yè)趨勢：疫情催化與內(nèi)循環(huán)下的變革浪潮

　　全球疫情進(jìn)一步凸顯物流地產(chǎn)命脈作用，線上化趨勢推動新一輪變革浪潮。物流行業(yè)在此次疫情中被推上了風(fēng)口浪尖，關(guān)鍵時(shí)刻對醫(yī)療及生活物資的輸送保證對重大危機(jī)事件的有力抗擊，凸顯其不可或缺的命脈作用。

　　在需求方面，受到疫情隔離措施帶來的影響，傳統(tǒng)零售品牌全渠道將進(jìn)一步打開，生鮮電商等冷鏈新興需求也將實(shí)現(xiàn)提速，電商滲透率進(jìn)一步提升，在疫情發(fā)展尚未明朗的情形下，這種由線下實(shí)體向線上電商的轉(zhuǎn)變可能會長期存在，客觀上造就倉儲物流的需求增長。

　　另一方面，高標(biāo)倉在運(yùn)營效率上的優(yōu)勢開始得到重視，并進(jìn)一步發(fā)展為集約化更強(qiáng)的智慧物流園區(qū)，行業(yè)逐漸迎來新一輪變革。

　　1）冷鏈倉的進(jìn)一步加速迭代。冷鏈倉需要前期進(jìn)行較大的投資及較高的技術(shù)要求，其需求主要涉及到生鮮食品、醫(yī)藥、疫苗等需要恒溫恒濕的物品，通常需定制化提供，目前尚處于起步階段。截至2019年，冷庫占總倉庫數(shù)量比例僅為2.2%，具備較強(qiáng)的稀缺性。根據(jù)物聯(lián)云倉數(shù)據(jù)顯示，2019年全國冷庫平均空置率為10.87%，相較2018年，空置率基本保持平穩(wěn)。

　　疫情催化下生鮮食品在電商渠道的銷量繼續(xù)提升，2020春節(jié)期間，生鮮電商行業(yè)日均活躍用戶規(guī)模達(dá)到1009萬，較2019年春節(jié)大增91.5%，較2019年平日增長30%。從行業(yè)龍頭來看，京東生鮮除夕至初三銷量環(huán)比節(jié)前增長超370%；除夕至初六，永輝生活到家福州地區(qū)訂單同比增長率超過450%，銷售額同比增長超過600%；美團(tuán)買菜的平均客單價(jià)上漲70%。

　　在此情形下，行業(yè)巨頭如順豐也開始加碼布局，其中報(bào)顯示的較高業(yè)務(wù)增速也表明冷鏈需求正開始快速釋放，隨之將加速推進(jìn)冷鏈倉發(fā)展。

　　2）高標(biāo)倉運(yùn)營優(yōu)勢得到體現(xiàn)。和普通倉相比，高標(biāo)倉具有面積大、凈空高、設(shè)備自動化、物流流程智能化以及地面平整度高的優(yōu)點(diǎn)，在運(yùn)營效率上具備較高優(yōu)勢，租金水平也具備較強(qiáng)吸引力。高標(biāo)倉由于涉及到自動化設(shè)備的布局問題，下游租戶在選擇倉儲地點(diǎn)時(shí)會提前進(jìn)行全盤規(guī)劃，不輕易搬遷，因此租約一般長達(dá)3—5年，較大程度保證項(xiàng)目現(xiàn)金流的穩(wěn)定。

　　3）從高標(biāo)倉到智慧物流園。在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，開放、共享、智慧的供應(yīng)鏈成為發(fā)展方向，實(shí)現(xiàn)倉儲設(shè)施網(wǎng)絡(luò)化、協(xié)同化成為趨勢。隨著物信息系統(tǒng)、物聯(lián)網(wǎng)、計(jì)算機(jī)視覺、機(jī)器人、大數(shù)據(jù)等技術(shù)在物流領(lǐng)域的廣泛應(yīng)用，物流變得越來越智慧，智慧升級將成為倉儲物流的發(fā)展方向。

　　智慧物流園以全面連接、數(shù)字轉(zhuǎn)型、智能升級為特征，通過信息互聯(lián)網(wǎng)和設(shè)施物聯(lián)網(wǎng)加速園區(qū)業(yè)務(wù)的在線改造，通過自動倉庫、揀選機(jī)器人、AGV、自動分揀系統(tǒng)等設(shè)備以及倉儲管理系統(tǒng)等軟件的應(yīng)用，構(gòu)建起一套完整的智能倉儲物流解決方案，減少園區(qū)人員的簡單重復(fù)勞動，使園區(qū)運(yùn)營實(shí)現(xiàn)可視化、可追溯和可預(yù)警，讓物流管控更加精細(xì)、高效、透明、智能，幫助客戶真正實(shí)現(xiàn)降本增效。

　　內(nèi)循環(huán)經(jīng)濟(jì)模式下，倉儲物流再獲發(fā)展良機(jī)。鑒于中美關(guān)系隨疫情陷入更加不明朗的格局，今年7月21日的企業(yè)家座談會上，總書記再次強(qiáng)調(diào)了以國內(nèi)大循環(huán)為主的雙循環(huán)發(fā)展格局。我國擁有超大規(guī)模的消費(fèi)市場，以及完整的生產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，具備形成內(nèi)部大循環(huán)的條件。倉儲物流搭建的供應(yīng)鏈效率較大程度地實(shí)體制造及零售企業(yè)的經(jīng)營情況，而經(jīng)濟(jì)活動的高效運(yùn)行也會催生更大的倉儲物流需求，兩者有望形成互相促進(jìn)的良性發(fā)展格局。

　　國內(nèi)縱向整合或成行業(yè)趨勢。世邦魏理仕中國區(qū)工業(yè)部執(zhí)行董事羅瑾認(rèn)為，新技術(shù)對倉儲物流提出新發(fā)展的同時(shí)，也慢慢改變物流設(shè)施開發(fā)商的發(fā)展策略。面對國內(nèi)外眾多的競爭對手，物流地產(chǎn)開發(fā)商在未來不僅要提供布局廣泛、標(biāo)準(zhǔn)靈活的硬件設(shè)施，同時(shí)還要提供配套的智能物流解決方案，這樣才能在物流設(shè)施開發(fā)領(lǐng)域獲得更強(qiáng)的不可替代性。

　　縱向整合是物流開發(fā)商與運(yùn)營商的共同需求。開發(fā)商以股權(quán)合作、戰(zhàn)略投資的方式整合運(yùn)營商，尋求更多的需求、土地、品牌等資源；而運(yùn)營商則主要通過新設(shè)公司、輕重分離、股權(quán)收購等形式整合開發(fā)商，主要獲取的是倉儲資源、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及收益結(jié)構(gòu)優(yōu)化。兩者整合后，物流開發(fā)商向運(yùn)營商提供物業(yè)載體，而運(yùn)營商則向開發(fā)商提供承租保證和資源獲取，相輔相成。

三、倉儲物流項(xiàng)目盈利分析與投融資模式

　　3.1、租金為倉儲物流項(xiàng)目最直接收益

　　倉儲物流主要是通過出租獲得現(xiàn)金流，且會因土地增值獲得隱形回報(bào)，其利潤來源通常包含如下幾個(gè)方面：

　　 租金收益：通過倉庫出租、設(shè)施設(shè)備出租等獲得現(xiàn)金流，為最直接和普遍的收益來源。一般而言，租賃方租賃期限較長，能夠?yàn)楣?yīng)商獲得較為穩(wěn)定的收益。

　　服務(wù)費(fèi)用：在倉儲環(huán)節(jié)中，通過提供裝卸搬運(yùn)、加工以及配送等增值性服務(wù)，獲得服務(wù)性收益。基于上述基礎(chǔ)服務(wù)，還可以通過拓展供應(yīng)鏈金融，獲得為中小型企業(yè)提供融資服務(wù)的收益。

　　土地增值收益：根據(jù)市場的供求定律，電商快速發(fā)展必然增加對倉儲物流能力的需求，而符合企業(yè)布局需求、靠近各個(gè)物流基礎(chǔ)設(shè)施節(jié)點(diǎn)的物流用地，是不可復(fù)制的稀缺性資源，通過前期布局，能夠以較低的價(jià)格占有有限的物流地塊，其潛在增值空間巨大。

　　京滬高鐵沿經(jīng)濟(jì)發(fā)展及居民收入均處全國較高水平。京滬高鐵連接“京津冀”和“長三角”兩大經(jīng)濟(jì)區(qū)，沿線省市為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展最活躍和最具潛力的地區(qū)，2019年合計(jì)創(chuàng)造了全國33.4%的GDP，同時(shí)居民消費(fèi)支出總體處于全國領(lǐng)先水平，形成的生產(chǎn)、消費(fèi)性出行需求均對客流形成有力支撐。

　　倉儲物流受區(qū)位條件影響較大，投資回報(bào)率較高。倉儲物流行業(yè)通過收取租金的方式獲取持續(xù)的現(xiàn)金流，其盈利的核心取決于區(qū)位布局，與所連接城市的消費(fèi)尤其電商經(jīng)濟(jì)的水平高度相關(guān)。從當(dāng)前供需情況來看，華東長三角、華南大灣區(qū)、華北京津冀為倉儲物流行業(yè)最為優(yōu)質(zhì)的區(qū)域，中西部地區(qū)由于電商滲透率較低，表現(xiàn)相對欠佳。

　　一線城市土地供應(yīng)緊張，存量項(xiàng)目收益較好。供需方面，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，全國倉儲用地審批面積從2013年的13.7萬公頃下滑至2017年的7.1萬公頃，其中一線城市土地供應(yīng)較為緊張，但電商經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展造就倉儲物流需求端的快速增長，一線城市呈現(xiàn)明顯的供不應(yīng)求局面。投資回報(bào)方面，一線城市面臨土地價(jià)格增長速度較快的痛點(diǎn)，但現(xiàn)存項(xiàng)目普遍出租率較高，租金處于上漲過程，相比于普通住宅、寫字樓、購物中心等具備較為突出的收益，根據(jù)世邦魏理仕統(tǒng)計(jì)，北京、上海、廣州等一線城市的物流地產(chǎn)投資凈回報(bào)率在6%-8%，遠(yuǎn)高于商業(yè)地產(chǎn)的4%-5%和住宅地產(chǎn)在2%-3%的投資回報(bào)率。

　　二、三線城市滲透率逐步提升，為未來發(fā)展重點(diǎn)。二、三線城市在供地方面具備一定優(yōu)勢，但平均倉庫日租金約為0.92元/平方米/天，平均出租率約為83.14%，相較于一線城市2.06元/平方米/天的日租金以及94.6%出租率均存在較大差距。目前一線城市集中了我國約60%現(xiàn)代倉儲物流設(shè)施，未來隨著電商滲透率逐步下沉，有望推動二、三線城市倉儲物流行業(yè)進(jìn)一步發(fā)展。

　　出租率和倉庫標(biāo)準(zhǔn)決定租金水平。租金作為最直接且最穩(wěn)定的收益和現(xiàn)金流來源，成為衡量倉儲物流項(xiàng)目好壞的首要因素。近年來下游需求的增長主要來自于電商，未來倉庫的區(qū)位條件及當(dāng)?shù)仉娚滔M(fèi)情況、倉庫標(biāo)準(zhǔn)將決定倉庫出租率以及租金等指標(biāo)。

　　出租率方面：出租率是決定租金收入的重要因素。截至2019年下半年，根據(jù)高力國際的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)一線城市及其輻射的周邊城市受到電商消費(fèi)需求增加的影響，倉庫出租率較高，而二、三線城市則受到電商自建倉庫或電商經(jīng)濟(jì)發(fā)展較慢的影響，出租率較低。總體來看，華南區(qū)以及華東區(qū)的倉庫平均空置率低于華北地區(qū)以及華西地區(qū)。

　　依據(jù)世邦魏理仕數(shù)據(jù)，從全國平均水平看，截至2019年第四季度，中國倉儲物流項(xiàng)目年底空置率為15.7%，相較于美國空置率5%的水平存在較大差距。未來隨著電子商務(wù)向二三線城市滲透以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，倉儲物流項(xiàng)目空置率有望向海外成熟市場看齊，租金收入長期看有較大提升空間。

　　倉庫標(biāo)準(zhǔn)：根據(jù)物聯(lián)云倉數(shù)據(jù)顯示，截至2019年普通倉類的平庫、樓庫平均租金分別為0.70元/平方米/天和0.78元/平方米/天；高標(biāo)倉中的高臺庫、立體庫租金分別為0.93元/平方米/天和0.96元/平方米/天；冷鏈倉平均租金為3.18元/平方米/天?？傮w而言，普通倉的平均租金低于高標(biāo)倉，而冷鏈倉由于設(shè)備投入成本較高，且通常需要滿足定制化要求等原因，租金大幅高于高標(biāo)倉以及普通倉。

　　需求強(qiáng)勁下租金水平不降反升。盡管倉儲物流行業(yè)在疫情中一度受到較大的沖擊，但相比傳統(tǒng)地產(chǎn)酒店、零售地產(chǎn)、辦公樓等其它物業(yè)類型，倉儲物流顯示出了極強(qiáng)的韌性和抗風(fēng)險(xiǎn)的能力，尤其一線城市的租金水平仍然強(qiáng)勢提升。一方面，疫情只是導(dǎo)致了人與人的隔離，但物流仍然是剛需；另一方面，雖然疫情在一定程度上打亂了原有的租賃節(jié)奏，在需求仍有保證的情形下，大部分新增租賃只是有所延遲，并未取消。

　　疫情后倉儲物流有望或資金傾斜配置。站在全球商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)配置的角度來看，倉儲物流是一個(gè)投資關(guān)注較高的領(lǐng)域，其基礎(chǔ)設(shè)施的運(yùn)營吸引了大量資本的進(jìn)入。從國內(nèi)來看，作為連接生產(chǎn)與消費(fèi)的國民經(jīng)濟(jì)大動脈，尤其在促進(jìn)新型消費(fèi)經(jīng)濟(jì)方面作用巨大，理應(yīng)成為經(jīng)濟(jì)恢復(fù)及轉(zhuǎn)型升級的戰(zhàn)略支撐力量，政策端給予的發(fā)展環(huán)境較優(yōu)。

　　在投資方面，據(jù)仲量聯(lián)行調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，雖然宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性繼續(xù)增加，但租賃市場的韌性使得投資者對高標(biāo)庫市場、冷鏈倉儲依然保持樂觀態(tài)度，而REITs的適時(shí)推出也有望吸引更多的長線資金進(jìn)入，形成行業(yè)發(fā)展的良性循環(huán)。

　　3.2、物流地產(chǎn)項(xiàng)目投融資模式

　　銀行貸款占比較小，行業(yè)融資方式多樣。國內(nèi)倉儲物流行業(yè)中民營企業(yè)占比較多，在獲取銀行貸款方面較為欠缺，因此行業(yè)發(fā)展出以風(fēng)險(xiǎn)投資、IPO、股權(quán)基金以及ABS、類REITs等多種方式來進(jìn)行融資，其中資金來源以自籌資金為主，隨后是國內(nèi)貸款、其他資金、國家預(yù)算內(nèi)資金以及外資資金，占比分別是86.7%、6.9%、3.4%、2.1%和0.9%。

　　倉儲物流項(xiàng)目長期運(yùn)營當(dāng)中，無法通過類似房產(chǎn)銷售以實(shí)現(xiàn)資金的快速回籠。今年REITs試點(diǎn)政策適時(shí)推出，倉儲物流項(xiàng)目作為重點(diǎn)推進(jìn)方向有望獲取資金支持，從而實(shí)現(xiàn)盤活存量資產(chǎn)，助力行業(yè)規(guī)模擴(kuò)張的目的。以下為我們對幾種常見的融資方式進(jìn)行簡要總結(jié)。

　　風(fēng)投及上市類：根據(jù)前瞻行業(yè)研究顯示，自2018年以來共有5家倉儲物流企業(yè)接受風(fēng)險(xiǎn)投資及戰(zhàn)略投資，合計(jì)約85億元。初創(chuàng)型企業(yè)為了適應(yīng)物流行業(yè)的快速發(fā)展以及自身擴(kuò)張需要，會選擇風(fēng)險(xiǎn)投資的方式進(jìn)行融資。發(fā)展已較為成熟的企業(yè)，會選擇通過IPO進(jìn)行規(guī)模較大的融資，其中易商紅木在2019年11月1日以每股16.8港元的價(jià)格，在香港聯(lián)合交易所主板上市，募資總額超過126億港元，成為自2014年以來港股最大的倉儲物流行業(yè)IPO。

　　資產(chǎn)證券化類：由于倉儲物流資產(chǎn)流動性較差，通過收取租金的回本時(shí)間長，導(dǎo)致企業(yè)拿地?cái)U(kuò)張時(shí)經(jīng)常出現(xiàn)資金緊缺的問題，因此催生了ABS、類REITs等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的出現(xiàn)。目前國內(nèi)類REITs產(chǎn)品數(shù)量相對較小，截至2020年5月只有70單類REITs產(chǎn)品，合計(jì)規(guī)模約1339.3億元，遠(yuǎn)低于海外成熟REITs市場的規(guī)模。盡管國內(nèi)企業(yè)都在尋找創(chuàng)新的融資渠道，但國內(nèi)類REITs還是以偏債類的資產(chǎn)支持計(jì)劃和CMBS為主，缺少權(quán)益類產(chǎn)品。

　　海外REITs融資或可為國內(nèi)提供參考。就海外市場而言，倉儲物流項(xiàng)目采用REITs進(jìn)行融資已較為成熟，國內(nèi)雖已開始籌備，但尚未實(shí)質(zhì)破冰。此處我們選取海外巨頭普洛斯的商業(yè)模式及案例進(jìn)行解析，以便對REITs在倉儲物流行業(yè)中的運(yùn)營和管理方式獲取更明確的認(rèn)知。普洛斯為現(xiàn)代物流地產(chǎn)界當(dāng)之無愧的王者，2003年入主中國后，僅10年的時(shí)間內(nèi)便由14萬平方米地產(chǎn)起家，增長百倍至1500多萬平方米的物業(yè)資產(chǎn)，現(xiàn)增長至5500多萬平方米的物業(yè)資產(chǎn)，其在中國的發(fā)展歷程經(jīng)歷了如下階段。

　　自二級市場入手，邁入中國市場。Prologis剛進(jìn)入中國市場時(shí)，因政府對外資在華土地投資有所限制，普洛斯并不能直接從政府拿地，管理層從二級市場入手，一是收購了樂購整套配送設(shè)施并在上海取得西北物流園的開發(fā)權(quán)，二是與蘇州工業(yè)園區(qū)的蘇州物流園區(qū)簽訂了開發(fā)協(xié)議，以入股形式進(jìn)行工業(yè)物流園區(qū)的開發(fā)及建設(shè)。在2004年拿下了14萬平方米的倉儲物流設(shè)施及土地，成功邁入中國市場。

　　遭遇全球股災(zāi)，GIC13億美元收購，GLP成立。2008年，金融危機(jī)爆發(fā)，Prologis經(jīng)營困難，新加坡的國家政府投資公司（GIC）最終以13億美金成功收購Prologis在中國的資產(chǎn)和日本的產(chǎn)業(yè)基金權(quán)益以及相應(yīng)的預(yù)估債務(wù)。

　　普洛斯易主，正式完成了從“流淌著三分之一中國血液”到中資控股的歷史性轉(zhuǎn)變。2017年7月，由厚樸投資、高瓴資本、萬科、SMG、中銀投資等組成的中國財(cái)團(tuán)以大約790億元人民幣正式收購普洛斯，造就了亞洲歷史上最大的私募股權(quán)并購案。

　　2019年，普洛斯向黑石出售1.79億平方英尺美國資產(chǎn)，交易達(dá)187億美元，是全球史上最大私募不動產(chǎn)交易，資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)890億美元。黑石與普洛斯買賣易位（2014年，黑石就曾將旗下全美最大工業(yè)地產(chǎn)基金IndCor以81億美元賣給普洛斯和新加坡投資公司(GIC)），一方面是因?yàn)閭}儲物流是需要戰(zhàn)略性投資的資產(chǎn)，在市場風(fēng)險(xiǎn)累積的時(shí)候可以讓黑石獲得較為穩(wěn)健收益；此次收購后，黑石躍居美國第二大物流地產(chǎn)商，可以借助壟斷性地位謀取更大商業(yè)變現(xiàn)。另一方面，普洛斯在服務(wù)亞馬遜等客戶中向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，需要脫手一定的不動產(chǎn)。

　　普洛斯采用“物流+基金”的模式進(jìn)行融資。這一方式利于擴(kuò)大其規(guī)模布局，縮短投資回收期、分散風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營。在傳統(tǒng)的開發(fā)模式下，倉儲物流園區(qū)由于開發(fā)建設(shè)投資成本高且周期長，企業(yè)只能通過租金上升以及土地溢價(jià)來逐步收回資金，周期較長下造成負(fù)債壓力攀升。在引入REITs物業(yè)基金的模式下，可在同等資金下更快速實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張和全面的地域布局。

　　在物流園區(qū)開發(fā)環(huán)節(jié)，普洛斯與外部資金設(shè)立合資子公司或開發(fā)基金進(jìn)行項(xiàng)目開發(fā)，以減少占用自有資金，有利于前期的迅速擴(kuò)張。而在物業(yè)建成后的運(yùn)營期，企業(yè)可以選擇出售REITs份額獲得流動資金繼續(xù)擴(kuò)張新項(xiàng)目，或繼續(xù)持有部分REITs份額，以獲得基金運(yùn)營管理的持續(xù)分紅收益。

　　普洛斯實(shí)現(xiàn)物業(yè)開發(fā)、運(yùn)營、基金管理互相促進(jìn)。正是基于REITs，公司的三大業(yè)務(wù)，物業(yè)開發(fā)、物業(yè)運(yùn)營、基金管理形成一個(gè)內(nèi)生的、高效的、安全的閉環(huán)模式。公司拿地并由物業(yè)開發(fā)部門開發(fā)優(yōu)質(zhì)的倉儲物流，之后交由運(yùn)營部門經(jīng)營，利潤穩(wěn)定后由自行管理并參投的基金收購，一方面相當(dāng)于加杠桿進(jìn)行物流地產(chǎn)開發(fā)，另一方面則達(dá)到了快速回籠資金的作用，使平均10年才能收回的資金周期縮短到了2-3年。

　　正因如此，普洛斯在中國實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，在高峰期年獲取和完工倉儲面積高達(dá)300/200萬平米上下。由此衍生的基金管理規(guī)模迅速突破百億美元級別，年獲取的基金管理費(fèi)也達(dá)到億美元級別。

　　國內(nèi)企業(yè)多采用自持物業(yè)進(jìn)行運(yùn)行。由于缺乏REITs等流動性較高的產(chǎn)品，國內(nèi)企業(yè)多采用自持物業(yè)的方式運(yùn)營物流地產(chǎn)資產(chǎn)。在開發(fā)環(huán)節(jié)，公司的物業(yè)開發(fā)部門以自有資金或借款、或聯(lián)合其他投資者共同進(jìn)行項(xiàng)目開發(fā)。在物業(yè)建成后，公司將把物業(yè)移交至公司內(nèi)部的物業(yè)管理部門，由其管理和運(yùn)營。當(dāng)倉儲物流項(xiàng)目達(dá)到成熟階段后，公司可選取出售進(jìn)行退出，或者繼續(xù)經(jīng)營收取租金收入，但總體而言，該種模式相較REITs周轉(zhuǎn)效率較低。

四、個(gè)股分析：綜合物流龍頭順豐控股、跨境倉儲物流龍頭嘉友國際、新生力量東百集團(tuán)、國際化力量ESR

　　4.1、順豐控股：綜合物流龍頭，倉儲物流助力全版圖構(gòu)建

　　順豐為專注經(jīng)營中高端特快件的快遞企業(yè)，從2014年開始向綜合物流轉(zhuǎn)型，2016年提出一體化綜合物流解決方案，近年來進(jìn)行大規(guī)模資本開支，順豐已經(jīng)成為了覆蓋時(shí)效件、經(jīng)濟(jì)件、重貨快運(yùn)、冷鏈及醫(yī)藥、同城配送、國際業(yè)務(wù)以及供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的綜合物流龍頭公司。各項(xiàng)業(yè)務(wù)在“天網(wǎng)+地網(wǎng)+信息網(wǎng)”的物流網(wǎng)絡(luò)下，形成了較強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)。

　　在強(qiáng)大的物流網(wǎng)絡(luò)支撐下，順豐充分發(fā)揮其在直營體制上對服務(wù)質(zhì)量嚴(yán)加控制的優(yōu)勢，近幾年迎來營業(yè)收入和歸母凈利的快速增長，從2014年至2019年，順豐營業(yè)收入呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，從389億元增長到1122億元，年均復(fù)合增速達(dá)24%；歸母凈利潤從14年4.8億元增長到2019年的58億元，年均復(fù)合增速達(dá)65%。

　　尤其今年疫情催化下電商滲透提升以及對生鮮產(chǎn)品需求的快速擴(kuò)張，公司2020H實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入711.29億元，同比增長42.05%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤37.62億元，同比增長21.35%，雙雙錄得超出市場預(yù)期的強(qiáng)勁表現(xiàn)。

　　順豐強(qiáng)大的物流版圖得益于運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)和倉儲節(jié)點(diǎn)的強(qiáng)大協(xié)同。就倉儲設(shè)施而言，截至2020H順豐控股擁有194個(gè)不同類型的倉庫（包含新夏暉冷鏈物流中心），面積約234萬平米（其中食品冷庫28萬平米，醫(yī)藥冷庫3萬平米），已具備輻射全國的領(lǐng)先倉儲服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，成為行業(yè)中自用倉儲物流的標(biāo)桿企業(yè)。

　　即便在疫情沖擊的2020H，公司倉儲物流設(shè)施的運(yùn)營規(guī)模及單位產(chǎn)能仍不斷提升，高峰期間電商倉倉儲業(yè)務(wù)量同比提升62%，彰顯強(qiáng)大的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，也為搭建整體物流版圖的關(guān)鍵步驟。未來公司將繼續(xù)推動倉儲核心能力建設(shè)，結(jié)合疫情后催生的細(xì)分市場客戶需求，建立起定制化倉配供應(yīng)鏈、電商倉配和醫(yī)藥冷運(yùn)供應(yīng)鏈的發(fā)展格局，提供更多品類、更多場景的倉儲解決方案。

　　公司正由快遞龍頭企業(yè)向綜合物流供應(yīng)商轉(zhuǎn)型，倉儲物流項(xiàng)目為配套自身業(yè)務(wù)發(fā)展不斷擴(kuò)張，成為行業(yè)中自用型設(shè)施的標(biāo)桿企業(yè)。未來三年公司將繼續(xù)鞏固其在綜合物流網(wǎng)絡(luò)的領(lǐng)先優(yōu)勢，預(yù)計(jì)業(yè)績將進(jìn)入集中釋放期，扣非利潤復(fù)合增速有望超過30%。預(yù)計(jì)公司20-22年歸母凈利潤分別為74/ 98/ 132億元，對應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE為44.8/ 34/25.1x。維持目標(biāo)價(jià)84元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”投資評級。

　　4.2、嘉友國際：從中蒙到中亞、中非，卡位倉儲設(shè)施輕資產(chǎn)運(yùn)營

　　公司主營業(yè)務(wù)包括跨境多式聯(lián)運(yùn)綜合物流及供應(yīng)鏈貿(mào)易服務(wù)。其中跨境多式聯(lián)運(yùn)綜合物流是通過兩種或兩種以上的運(yùn)輸方式，將貨物從一國境內(nèi)接管地點(diǎn)運(yùn)至另一國境內(nèi)或第三國指定交付地點(diǎn)的貨物運(yùn)輸服務(wù)，涉及海陸空鐵運(yùn)輸、海關(guān)公用保稅及海關(guān)監(jiān)管場所的倉儲分撥、報(bào)關(guān)、報(bào)檢、物流綜合單證服務(wù)各個(gè)環(huán)節(jié)。

　　卡位口岸核心倉儲資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營?？诎妒莾蓢鴣硗拈T戶，海關(guān)監(jiān)管是跨境貿(mào)易必不可少的環(huán)節(jié)，因此海關(guān)監(jiān)管場所、倉庫的需求隨之而生，且相關(guān)資產(chǎn)具備較強(qiáng)的稀缺性，而時(shí)效性客觀上對運(yùn)營效率提出了高要求，因此口岸倉庫成為跨境貿(mào)易最核心的資產(chǎn)。

　　不同于一般物流商需購置大量固定資產(chǎn)如車隊(duì)等開展業(yè)務(wù)，公司在完成口岸倉儲資產(chǎn)布局后可實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營。占據(jù)跨境物流的核心環(huán)節(jié)后，公司可縱向整合境內(nèi)外的運(yùn)輸資源及銷售渠道，并視自身成本、資源情況將運(yùn)輸、報(bào)關(guān)、裝卸等業(yè)務(wù)進(jìn)行外包，實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)的運(yùn)營模式。

　　從蒙古擴(kuò)展到中亞、非洲，營收及盈利呈快速成長趨勢。公司自中蒙邊境的二連浩特、甘其毛都口岸的倉儲資產(chǎn)發(fā)家，并拓展至中哈邊境霍爾果斯、剛果（金）薩卡尼亞陸港/莫坎博口岸，成功實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)版圖的擴(kuò)張。

　　跨境多式聯(lián)運(yùn)可整合各種運(yùn)輸方式的優(yōu)勢，無縫銜接從而提高運(yùn)輸效率與質(zhì)量，符合下游行業(yè)客戶對商品運(yùn)輸?shù)膫€(gè)性化需求，未來中蒙俄、中亞、中非間區(qū)域貿(mào)易合作有望借“一帶一路”政策紅利進(jìn)一步提升，公司業(yè)務(wù)前景較為廣闊。得益于政策紅利帶來的業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張，公司營業(yè)收入、規(guī)模凈利也在近幾年迎來快速增長，三年復(fù)合增速分別達(dá)到63.3%、33.0%。

　　不同于東百集團(tuán)、ESR、順豐控股等主要面向電商企業(yè)，嘉友國際為專注國際工程物料及礦產(chǎn)品的倉儲物流供應(yīng)商，尤其在中蒙業(yè)務(wù)中逐漸成長為龍頭企業(yè)。疫情沖擊后公司經(jīng)營迅速恢復(fù)正軌，收購資產(chǎn)有效對沖盈利下滑，與主要客戶重大合同的續(xù)訂進(jìn)一步夯實(shí)基本盤。市場關(guān)注的中非項(xiàng)目進(jìn)展較為順利，打開未來成長空間。暫不考慮可轉(zhuǎn)債的稀釋，我們預(yù)計(jì)2020-2022年EPS至1.38/2.21/2.80（前次為1.35/2.16/2.72），維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級。

　　4.3、東百集團(tuán)：商業(yè)零售區(qū)域龍頭，倉儲物流新生力量

　　4.3.1 商業(yè)零售、倉儲物流雙輪驅(qū)動，步入快速成長通道

　?。ㄔ摌?biāo)的由招商零售覆蓋）公司為專注于生活消費(fèi)領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營商，以“商業(yè)零售+倉儲物流”為雙輪驅(qū)動戰(zhàn)略，致力于為供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)中倉儲物流和零售消費(fèi)分別提供基礎(chǔ)設(shè)施和運(yùn)營服務(wù)。近年來公司在雙輪驅(qū)動下開啟快速增長，尤其在布局倉儲物流后盈利能力快速提升，歸母凈利由2015年的1411萬元迅速躍升至2019年3.3億元，年復(fù)合增速高達(dá)60.8%。

　　商業(yè)零售：堅(jiān)持在目標(biāo)城市核心地段開發(fā)建設(shè)自持或租賃商業(yè)資產(chǎn)作為零售業(yè)務(wù)配套，打造商業(yè)生活消費(fèi)一體化場景，通過“存量市場做強(qiáng)、并購及內(nèi)容端收購、聚焦區(qū)域市場沉淀及挖掘數(shù)據(jù)價(jià)值”三條路徑實(shí)現(xiàn)業(yè)績增長。

　　物流地產(chǎn)：堅(jiān)持以保留對物流資產(chǎn)管理權(quán)為核心的輕資產(chǎn)運(yùn)作模式，加快設(shè)立物流產(chǎn)業(yè)基金，逐步建立以“東百物流基金”為樞紐的核心基金網(wǎng)絡(luò)。

　　目前，公司旗下?lián)碛幸詵|百中心、蘭州中心為主的九大商業(yè)門店，入駐城市4座；經(jīng)營面積近78萬平方米，其中自持物業(yè)面積逾40萬平方米。陸續(xù)取得包括佛山樂平、嘉興大恩、肇慶大旺等物流項(xiàng)目開發(fā)及資產(chǎn)管理權(quán)，截至2020H公司運(yùn)營及儲備物流項(xiàng)目共計(jì)16個(gè)，建筑面積165萬平方米。

　　4.3.2  零售業(yè)務(wù)鞏固區(qū)域優(yōu)勢，不斷開拓運(yùn)營版圖

　　公司零售業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。公司前身為福州東街百貨商店，已有近63年歷史。近年來在“做強(qiáng)福建，走向全國”的發(fā)展戰(zhàn)略下，零售業(yè)務(wù)發(fā)力明顯，在福建各地市、甘肅蘭州市等區(qū)域不斷拓展標(biāo)桿商業(yè)項(xiàng)目，區(qū)域規(guī)模迅速發(fā)展。

　　目前公司商業(yè)零售市場占有率在福州百貨行業(yè)已做到第一，市場占有率目標(biāo)達(dá)到50%。未來，將以福州為發(fā)展基點(diǎn)，以市場占有率做到福建第一為目標(biāo)。公司商業(yè)零售業(yè)務(wù)也相應(yīng)地開啟穩(wěn)步上行，尤其在擴(kuò)張的2017-2019年，收入增速分別達(dá)到3.5%、49.6%、68.5%，毛利增速分別達(dá)到49.0%、53.8%、79.1%。

　　以超級百貨為核心，未來或進(jìn)軍免稅業(yè)務(wù)。福州的東百中心已成為公司超級百貨的標(biāo)桿項(xiàng)目，不局限于傳統(tǒng)的購物中心，超級百貨更強(qiáng)調(diào)購物的體驗(yàn)感，形成商業(yè)生活消費(fèi)一體化場景，并依據(jù)客戶群體涵蓋精品百貨、高端時(shí)尚百貨、潮流街區(qū)等路線，在福州已樹立起強(qiáng)大的品牌形象。

　　未來公司將進(jìn)一步聚焦區(qū)域競爭優(yōu)勢，做強(qiáng)存量市場，提高運(yùn)營效率，并計(jì)劃在寧德、泉州等福建其他重要地市落地新的商業(yè)廣場項(xiàng)目，擴(kuò)大公司在福建的零售版圖。公司此前已公告申請免稅牌照，結(jié)合在福州、蘭州等地的領(lǐng)先市場份額和運(yùn)營設(shè)施，有希望進(jìn)一步鞏固其領(lǐng)先優(yōu)勢。

　　4.3.3  倉儲物流新生力量，盈利空間逐漸顯現(xiàn)

　　現(xiàn)代物流行業(yè)在國民生活中的作用愈加重要，第三方物流、新電子商務(wù)平臺和零售商（尤其是生鮮和醫(yī)藥冷鏈物流公司），以及國內(nèi)不斷擴(kuò)大的中產(chǎn)階級都將推廣國內(nèi)物流業(yè)的發(fā)展，位亍優(yōu)越位置的現(xiàn)代化物流設(shè)施將具有重要意義。鑒于該賽道較優(yōu)，公司于2016年開始進(jìn)軍倉儲物流業(yè)務(wù)，并逐漸打造出一支具備豐富開發(fā)及運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)的團(tuán)隊(duì)，其核心人物均來自于行業(yè)龍頭普洛斯。

　　截至2020H公司運(yùn)營及儲備中的物流項(xiàng)目已經(jīng)達(dá)到16個(gè)，建筑面積共計(jì)164.7萬平方米：

　　持有100%股權(quán)的已竣工物流項(xiàng)目2個(gè)，建筑面積共計(jì)15.8萬平方米；

　　轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)公司負(fù)責(zé)運(yùn)營管理的已竣工物流項(xiàng)目4個(gè)，建筑面積共計(jì)49.5萬平方米；

　　在建物流項(xiàng)目8個(gè)，建筑面積共計(jì)82.8萬平方米；

　　儲備物流項(xiàng)目2個(gè)，建筑面積共計(jì)16.7萬平方米。

　　公司堅(jiān)持以保留對物流資產(chǎn)管理權(quán)為核心的輕資產(chǎn)運(yùn)作模式，采用以“投-建-招-退-管”的閉環(huán)運(yùn)作模式，以項(xiàng)目持續(xù)獲取能力為基礎(chǔ)，通過加強(qiáng)與各類金融機(jī)構(gòu)合作，建立以“東百物流基金”為樞紐的核心基金網(wǎng)絡(luò)，推動公司在國內(nèi)核心區(qū)域的物流基礎(chǔ)設(shè)施開發(fā)與建設(shè)。

　　投資：公司選址集中在電商經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的長三角、大灣區(qū)、京津冀等地區(qū)，內(nèi)部評估回報(bào)率需要在6%-8%（NOI），未來計(jì)劃通過引入開發(fā)基金，加速資金運(yùn)轉(zhuǎn)效率；

　　建設(shè)：公司聚焦高標(biāo)倉項(xiàng)目，其自動化、集約化的特點(diǎn)使其運(yùn)營成本比傳統(tǒng)倉低20%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)僅為5-10天，貨物搜索時(shí)間為1分鐘，大幅領(lǐng)先傳統(tǒng)倉庫；在引入基金開發(fā)的模式下，開發(fā)管理費(fèi)可達(dá)到開發(fā)成本的4%-5%。

　　招商：公司已與行業(yè)內(nèi)電商如名創(chuàng)優(yōu)品、三只松鼠，醫(yī)藥企業(yè)如國藥集團(tuán)，快遞企業(yè)如順豐集團(tuán)建立緊密的合作關(guān)系，其項(xiàng)目運(yùn)營得到業(yè)內(nèi)頭部企業(yè)的認(rèn)可。

　　退出：公司會將成熟的運(yùn)營項(xiàng)目部分或全部股權(quán)進(jìn)行出售，獲取項(xiàng)目增值的巨大收益，，實(shí)現(xiàn)資金的良性循環(huán)。

　　管理：公司通常會保留退出會轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)項(xiàng)目的物業(yè)管理權(quán)，資產(chǎn)管理費(fèi)為租金收入的4%-5%。

　　租金收入抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，項(xiàng)目盈利空間豐厚。從盈利模式來看，倉儲物流項(xiàng)目的收益主要來自于資產(chǎn)收益（租金和物業(yè)費(fèi)、資產(chǎn)增值受益）和資產(chǎn)管理費(fèi)收益（開發(fā)管理費(fèi)、資產(chǎn)管理）。

　　其中租金和物業(yè)費(fèi)構(gòu)成最為直接的現(xiàn)金流來源，即便有新冠疫情的沖擊，公司在2020H穩(wěn)定運(yùn)營的物流項(xiàng)目達(dá)到88.58%的出租率，半年租金及物業(yè)管理費(fèi)收入合計(jì)達(dá)到8300萬元，彰顯強(qiáng)大的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。后續(xù)通過前期布局項(xiàng)目的退出，能進(jìn)一步加快公司整體物流布局速度，擴(kuò)大公司物流項(xiàng)目管理面積，同時(shí)實(shí)現(xiàn)公司現(xiàn)金流的自循環(huán)。

　　以過去某項(xiàng)目為例，該項(xiàng)目總投資達(dá)到5.8億元，穩(wěn)定運(yùn)營后日租金達(dá)到1.2元/平米，扣除房產(chǎn)稅、土地使用稅、雜費(fèi)、物業(yè)、維修、保險(xiǎn)等費(fèi)用后凈營運(yùn)收益（NOI）達(dá)到0.83元/平米，可實(shí)現(xiàn)凈營運(yùn)收益率（NOI Yield）為7.24%。項(xiàng)目開發(fā)周期（報(bào)建期+施工期）為20個(gè)月（6+14個(gè)月），滿租可在6個(gè)月內(nèi)實(shí)現(xiàn)。該項(xiàng)目最后退出ROE達(dá)到138.8%，退出IRR達(dá)到27.5%，而后續(xù)在保留物業(yè)管理的情形下可收取資產(chǎn)管理費(fèi)為NOI*5%。

　　未來三年規(guī)模計(jì)劃進(jìn)入行業(yè)前五?！耙粠б宦贰鄙系闹攸c(diǎn)城市、二線城市和一線衛(wèi)星城，包括沿海的省會城市、國家級和省級開發(fā)區(qū)，是公司未來3-5年重點(diǎn)布局的區(qū)域。公司倉儲物流項(xiàng)目將20%集中在一線和一線衛(wèi)星城，70%在二線城市，10%在三線城市。公司當(dāng)前物流項(xiàng)目管理面積已躋身行業(yè)第二梯隊(duì)，計(jì)劃三年內(nèi)進(jìn)入行業(yè)前列，依據(jù)行業(yè)競爭對手2020年體量翻倍的擴(kuò)張計(jì)劃，推算公司在項(xiàng)目開發(fā)端將開啟更快的節(jié)奏。隨著在建項(xiàng)目逐步竣工，明后年逐漸投入運(yùn)營，公司盈利能力有望進(jìn)一步提升，未來三年將是業(yè)績爆發(fā)的關(guān)鍵階段。

　　擬引入基金進(jìn)行前端開發(fā)，開創(chuàng)中國版“普洛斯”模式。當(dāng)前公司進(jìn)行項(xiàng)目開發(fā)仍以自籌資金為主，在一定程度上制約公司版圖的擴(kuò)張。當(dāng)前REITs試點(diǎn)已經(jīng)開啟，公司有望借此東風(fēng)，通過不斷加強(qiáng)與險(xiǎn)資、國內(nèi)外產(chǎn)業(yè)基金等機(jī)構(gòu)合作，通過設(shè)立物流產(chǎn)業(yè)基金或者公募REITs的方式，逐步建立“東百物流基金”為樞紐的核心基金網(wǎng)絡(luò)，成為國內(nèi)倉儲物流領(lǐng)域一股重要的力量，實(shí)現(xiàn)普洛斯模式在中國的成功實(shí)踐。

　　三大競爭優(yōu)勢保駕護(hù)航。東百集團(tuán)積極布局自己的供應(yīng)鏈體系以及布局倉儲領(lǐng)域是大勢所趨，受益于恰當(dāng)?shù)倪M(jìn)入時(shí)機(jī)，公司布局物流及相關(guān)的前期項(xiàng)目已內(nèi)含較大增值，形成一定安全墊。目前公司已具備“強(qiáng)大的團(tuán)隊(duì)運(yùn)營能力+持續(xù)的拿地能力+物流生態(tài)圈的通力合作”，有望在傳統(tǒng)商業(yè)基礎(chǔ)上，轉(zhuǎn)型成為倉儲物流界黑馬。

　　強(qiáng)大的團(tuán)隊(duì)運(yùn)營能力：團(tuán)隊(duì)核心王海峻總曾歷任普洛斯投資管理（中國）有限公司環(huán)普產(chǎn)業(yè)天津總經(jīng)理、招商中心副總裁，遠(yuǎn)洋集團(tuán)寫字樓事業(yè)部副總經(jīng)理兼物流（公司）總經(jīng)理，在被任命為東百集團(tuán)副總裁之前，是上市公司倉儲物流事業(yè)部的執(zhí)行總裁。東百集團(tuán)物流團(tuán)隊(duì)的核心成員中有多位來自普洛斯，物流投資和工程項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)豐富；也有曾在萬達(dá)集團(tuán)、遠(yuǎn)洋集團(tuán)、復(fù)星地產(chǎn)等知名公司任職的，在運(yùn)營管理方面積累了豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)人才。

　　基金與物流生態(tài)圈共建。公司與多家機(jī)構(gòu)籌備搭建基金。2018年和京東、黑石達(dá)成戰(zhàn)略合作之后，公司加快了與物流生態(tài)圈的企業(yè)合作的部署，逐步積累了大量優(yōu)質(zhì)客戶資源，包括知名電商類的客戶，如京東、名創(chuàng)優(yōu)品、希音（SHEIN）等；冷鏈醫(yī)藥類的客戶，如國藥集團(tuán)、聯(lián)想旗下的增益供應(yīng)鏈、盤古醫(yī)療、鄭明物流等；快遞快運(yùn)類的客戶，如順豐、百世、日日順、UPS等。

　　強(qiáng)大而穩(wěn)定的拿地能力。物流地產(chǎn)土地供給稀缺，東百集團(tuán)實(shí)控人施文義先生多年深耕房地產(chǎn)行業(yè)，在拿地方面具備較強(qiáng)優(yōu)勢，而公司作為民營企業(yè)有較為靈活的機(jī)制優(yōu)勢降低成本，未來有望持續(xù)獲得更多核心城市的土地儲備。

　　依據(jù)wind一致盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2020-2022年公司EPS為0.33/0.43/0.55元/股，同比-9.9%/30.1%/28.4%。公司商業(yè)零售業(yè)務(wù)區(qū)域龍頭地位穩(wěn)固，版圖正不斷拓展；倉儲物流業(yè)務(wù)體量將迎來加速擴(kuò)張期，疫情催化帶來的物流需求激增進(jìn)一步提升項(xiàng)目收益空間，并借REITs試點(diǎn)政策的東風(fēng)，實(shí)現(xiàn)前端融資渠道的通暢，打造中國版“普洛斯模式”。我們看好公司最終實(shí)現(xiàn)從倉儲物流到商業(yè)零售全供應(yīng)鏈體系完備的運(yùn)營模式，建議重點(diǎn)關(guān)注（與招商零售共同覆蓋）。

　　4.4、ESR：亞太倉儲物流范例，高金融杠桿異軍突起

　　ESR于2016年由易商和紅木集團(tuán)合并成立，為專注于亞太區(qū)域的全球領(lǐng)先綜合倉儲物流運(yùn)營商，于2019年在香港聯(lián)交所上市。其中易商于2011年由沈晉初先生和華平投資（WP OCIM）聯(lián)合創(chuàng)立，與紅木集團(tuán)分別聚焦中國、日本倉儲物流設(shè)施投資。公司隨后通過收購等方式，目前已將業(yè)務(wù)拓展至中國、日本、韓國、新加坡、澳大利亞以及印度等國，成為亞太地區(qū)倉儲物流的國際化龍頭企業(yè)。

　　公司管理團(tuán)隊(duì)多有在普洛斯工作的經(jīng)歷，深諳行業(yè)巨頭在資本運(yùn)作與實(shí)體運(yùn)營方面的訣竅，并將其成熟的模式完成實(shí)踐，目前已實(shí)現(xiàn)倉儲物流開發(fā)、投資、基金管理協(xié)同發(fā)展的格局，開發(fā)業(yè)務(wù)可直接為投資和基金管理業(yè)務(wù)提供投資機(jī)會，而后續(xù)投資和基金管理收益可直接支撐開發(fā)類業(yè)務(wù)擴(kuò)張。

　　倉儲物流開發(fā)業(yè)務(wù)：業(yè)務(wù)覆蓋開發(fā)建設(shè)周期的全流程，包括選地、設(shè)計(jì)、建設(shè)、招商、租賃；

　　投資業(yè)務(wù)：涵蓋自有物業(yè)投資、參股及管理房地產(chǎn)信托基金等；

　　基金管理業(yè)務(wù)：包含開發(fā)基金、核心基金，分別側(cè)重倉儲物流項(xiàng)目的早期和成熟運(yùn)營階段，對應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)級別存在較大差異。

　　受益于三大業(yè)務(wù)板塊相互協(xié)同，公司近年來步入快速上行通道，在倉儲物流行業(yè)異軍突起，當(dāng)前已竣工、在建、土儲和處于諒解備忘錄階段物流地產(chǎn)面積分別為917萬平米、473萬平米、330萬平米、601萬平米，規(guī)模已躍升至行業(yè)前三。

　　與之對應(yīng)，2017-2020H實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.5、2.6、3.6、2.0億美元，同比58.0%、70.2%、37.7%、26.9%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.9、2.0、2.5、1.3億美元，同比111.0%、9.0%、20.8%、75.1%。截至2020H公司總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)規(guī)模分別達(dá)59.5億美元、22.1億美元，分別同比12.0%、34.9%。

　　從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，公司基金管理費(fèi)收入、投資收入、開發(fā)業(yè)務(wù)收入分別占比總營收46.7%、33.8%、19.5%（2019年報(bào)披露），基金管理成為貢獻(xiàn)營業(yè)收入的主要來源。截至2020H公司基金資產(chǎn)管理規(guī)模已高達(dá)265億美元，而其歸母凈資產(chǎn)僅為29.8億美元，對應(yīng)的總管理規(guī)模與凈資產(chǎn)比值高達(dá)8.9倍，如此高的金融杠桿也是公司實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張的重要原因，也成功地將普洛斯模式進(jìn)行了復(fù)制。

　　當(dāng)前倉儲物流在疫情催化下將迎來快速擴(kuò)展階段，尤其亞太地區(qū)更坐享電商經(jīng)濟(jì)的紅利，ESR作為亞太地區(qū)國際化龍頭，已形成開發(fā)-投資-基金管理的完整運(yùn)作模式，在高金融杠桿下異軍突起，已在行業(yè)競爭中搶得先機(jī)。

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