綜合考慮國內電商件、國內商務件和國際快遞增長，預計20-23年中國快遞件量增速仍有望超過GDP增速的2倍。

　　以限額以上社零總額為樣本，我們估計中國電商滲透率的極限約為50%（剔除汽車、石油制品、建材、家具和餐飲）。分品類看，3C/家電/服裝滲透率已經(jīng)很高，滲透率較低的品類集中于快消和食品生鮮。綜合考慮國內電商件、國內商務件和國際快遞增長，我們預計20-23年中國快遞件量增速仍有望超過GDP增速的2倍。

件量增速是市場最敏感的高頻數(shù)據(jù)

　　1.三次板塊性機會復盤2016年至今，快遞行業(yè)存在三次較顯著的板塊性機會，行業(yè)件量增速（季度級別）超預期是其中的關鍵催化劑。

　　行業(yè)件量增速持續(xù)上行，疊加龍頭企業(yè)集中上市，板塊迎來炒新行情，圓通（15 年件量規(guī)模冠軍）領漲。

　　2019年：一季度伴隨消費品迎來估值修復，申通領漲（件量高增長+阿里入股催化）；拼多多拉動二三季度行業(yè)件量增速回升，韻達（件量高增長+盈利穩(wěn)健）和順豐（特惠專配高增長+成本優(yōu)化）領漲。

　　一季度疫情避險情緒催化快遞表現(xiàn)，但隨即被高頻數(shù)據(jù)證偽；二季度行業(yè)件量增速持續(xù)上行，順豐（時效件高速增長）和圓通（航空盈利改善）領漲。

是否存在件量增速的領先指標？

　　在客單價穩(wěn)定的前提下，電商GMV增速顯然是件量增速的同步指標。但由于快遞行業(yè)消費者服務特征，我們難以構建可靠的領先指標。以官方數(shù)據(jù)為例，郵政局每月上旬會披露上月快遞發(fā)展指數(shù)

　　上月快遞件量和收入的初步統(tǒng)計值（初值）；

　　當月快遞件量的預測值（預測值）；每月中旬，郵政局披露上月最終統(tǒng)計值（終值）。基于官方數(shù)據(jù)的權威性，預測值和初值對市場預期產生顯著擾動（分別領先終值40天和10天左右）。

　　我們的回溯檢驗表明：

　　件量上行周期，終值>初值>預測值較為普遍；

　　件量下行周期，終值<初值<預測值較為普遍。這符合我們的直覺：歷史數(shù)據(jù)是預測的重要判據(jù)（趨勢外推）。

如何度量件量增速的市場預期？

　　由于A股分析員較少預測季度/月度件量增速（但通常會預測年度增速），亦缺乏第三方機構統(tǒng)計市場一致預期，我們考慮用修正后的郵政局年度預測替代市場預期。回溯14-19年郵政局年度預測增速/實際增速，僅17年實際增速低于預測值，其余年度均好于預測值（16年尤為顯著）。

　　我們假設投資者對前述結論有充分認知，即市場根據(jù)郵政局年度預測值上修形成一致性預期，并進一步假設上修幅度在0%-5%之間。我們根據(jù)預測誤差（實際季度增速-郵政局年度預測增速）定義了三種情景的預期差：1）超預期：預測誤差>5%；2）符合預期：0%<預測誤差<5%；3）低于預期：預測誤差<0%。

　　14-16年，行業(yè)件量增速顯著超預期（尤其是2H16）；17年，行業(yè)件量增速顯著低于預期；18-19年，行業(yè)件量增速大致符合預期，1Q18及2Q19-3Q19小幅超預期；1Q20/2Q20則由于疫情干擾分別大幅低于預期及高于預期。

高速增長的件量從何而來？

　　2Q20件量實現(xiàn)高基數(shù)下的高增長受疫情影響（快遞員復工延遲），1-2月全國快遞件量同比下降10%，顯著低于我們年初20%的全年件量增速預測（2020/01/19：增速恢復催化估值修復）。

　　進入3月，快遞行業(yè)產能加速恢復，3月中旬基本恢復至節(jié)前常態(tài)，當月件量同比增長23.0%；4/5月則進一步上行至32.1%/41.1%；618達到年內48.7%的增速峰值，但6月全月增速環(huán)比回落至36.8%。若考慮去年同期高基數(shù)影響（2Q19件量增速28.4%），2Q20件量實現(xiàn)高基數(shù)下的高增長（36.7%），并創(chuàng)17年以來新高。

　　疫情催化+低價商品滲透提升包郵模式下（或者更廣義的“商品價格和快遞費未分離”，由賣家選擇快遞），電商快遞更接近2B服務，即賣家盈利是快遞需求成立的前提（賣家利潤=毛利-銷售費用-管理費用）。

　　由于電商競爭激烈，以及線下效率改善，電商賣家毛利持續(xù)下降；而平臺貨幣化率提升增加了賣家流量成本。根據(jù)拼多多2018年的調研，其平臺賣家平均凈利率僅為2.5%（客單價40元對應利潤約1元/單），賣家對快遞價格非常敏感。微觀調研看，典型淘寶件價格為4-6元，拼多多價格在2-3元，義烏價格戰(zhàn)最低到1元附近。

　　2Q20，激烈的價格戰(zhàn)下（義烏1元/票的快遞費低于公允成本），電商直播、農產品和快消品等低客單商品持續(xù)下沉；疊加雙品購物節(jié)（04/28-05/10）和618大促（06/01-06/18），2Q20快遞件量增速靚麗。7月中旬以來，義烏地區(qū)價格逐步從1.2-1.5元/票回升至2元/票左右，快遞費的上調亦遭受商家較大抵制。再考慮購物節(jié)后電商補貼力度減弱，我們認為年內快遞件量增速已經(jīng)見頂。

中期件量增速仍有望超GDP增速2X

　　GMV口徑或高估電商滲透率我們整理了主要電商企業(yè)GMV統(tǒng)計口徑，考慮服務訂單和未成交訂單的因素，實際包裹量可能顯著低于訂單量。根據(jù)阿里巴巴年報數(shù)據(jù)，我們測算公司2020FY（2Q19-1Q20）全部訂單轉化率約為44%；剔除約20%虛擬訂單，實物訂單轉化率約55%。由于電商銷售額普遍參考GMV口徑匯總，我們認為中國電商實際滲透率或被顯著高估。

中國電商滲透率的天花板？

　　根據(jù)歐?？趶剑?019年中國電商銷售額為7324億美元，占社零總額的28.2%。國際對比，中國電商滲透率高于主要國家：1）低廉的快遞價格和低效的線下渠道；2）GMV 口徑（包含未成交和未交付訂單）高估了名義滲透率。以限額以上社零總額為樣本，我們估算中國電商滲透率的極限約為50%（剔除汽車、石油制品、建材、家具和餐飲）。分品類看，3C/家電/服裝滲透率已經(jīng)很高，滲透率較低的品類集中于快消和食品生鮮。

中期件量增速展望

　　基于實際滲透率可能低于名義值，以及統(tǒng)計口徑以外微商等增長，我們預計20/21/22年中國電商GMV同比增長23.8%/20.5%/15.9%，占社零總額的27.6%/30.8%/33.2%。綜合考慮國內電商件、國內商務件和國際快遞，我們預計20-23年中國快遞件量增速仍有望超過GDP增速的2倍。

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