在行業(yè)需求確定性增長背景下，未來將產(chǎn)生哪些新的變量？

通達系龍頭經(jīng)營持續(xù)分化 順豐投入期盈利波動

　　行業(yè)需求確定性增長 龍頭份額持續(xù)擴張

　　需求旺盛疊加低基數(shù)效應，2021Q1快遞行業(yè)件量高增長。2020年初的疫情對快遞企業(yè)全網(wǎng)產(chǎn)能產(chǎn)生影響，造成較低業(yè)務量基數(shù)。今年電商需求持續(xù)旺盛，快遞企業(yè)推出“春節(jié)不打烊”模式滿足需求，2021Q1全國快遞行業(yè)完成業(yè)務量219.3億件，同比增長75.0%。

　　4月行業(yè)增速回歸常態(tài)，保持穩(wěn)健增長。4月份行業(yè)件量同比增長30.8%，環(huán)比3月增速回落16.7pts，2020年疫情帶來的低基數(shù)效應逐漸消退，行業(yè)件量回歸穩(wěn)健增長趨勢。

　　在線上滲透率持續(xù)提升背景下，主流電商平臺穩(wěn)健增長，社交電商、短視頻等新模式快速發(fā)展，預計快遞需求確定性增長。以阿里、京東、拼多多為代表的主流電商平臺穩(wěn)健增長，2020年阿里/京東/拼多多GMV分別達到8.1/2.6/1.7萬億元，同比+15%/+25%/+66%。

　　以抖音、快手為代表的新興社交電商平臺規(guī)?？焖僭鲩L，根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，2020年中國直播電商銷售規(guī)模9160億元，同比+122%，預計2021年GMV達到1.2萬億。2021年1-4月線上網(wǎng)購社零占比22.2%（實物網(wǎng)購規(guī)模增速23.1%），隨著線上網(wǎng)購滲透率的持續(xù)提升，我們認為快遞行業(yè)上游需求確定性較強。

　　通達系快遞龍頭2021Q1件量平均增速約90%。2021Q1中通、韻達、圓通、申通件量分別為44.8、36.0、31.5、21.4億件，對應增速分別為88.5%、88.6%、88.9%、91.0%。從日均件量來看，2021Q1中通、韻達、圓通、申通日均件量分別為4972、4003、3494、2377萬單。

　　龍頭份額持續(xù)擴張，2021Q1 CR6下滑主要由于行業(yè)新進入者分流。2021Q1各家業(yè)務量市場份額情況：順豐11.30%，中通20.4%、韻達16.43%，圓通14.34%，申通9.75%，百世8.1%（假設Q1件量增速35%），行業(yè)龍頭的份額總體維持擴張趨勢。2021Q1行業(yè)CR6（件量口徑）為80.3%，較2020年回落2.8pts，主要由于行業(yè)新進入者極兔分流。

　　單票收入持續(xù)下滑 短期價格競爭放緩

　　2020年以來行業(yè)價格競爭加劇，單票收入降幅擴大。2020年快遞行業(yè)價格競爭加劇，從單票收入降幅來看，2020年中通-20.4%、韻達-29.8%、圓通-23%、申通-22.6%、百世-20.7%。2020年行業(yè)價格競爭加劇的原因有：

　　1）各快遞企業(yè)搶量消化產(chǎn)能；

　　2）疫情成本紅利讓利給商家；

　　3）行業(yè)新進入者加劇競爭。

　　2021Q1快遞價格降幅有所收窄：2021Q1各家單票收入降幅：中通-12.4%、韻達-19.0%、圓通-12.8%、申通-22.8%。

　　4月以來，行業(yè)監(jiān)管層強化監(jiān)管，遏制低價競爭，行業(yè)價格競爭緩解。4月份韻達、圓通、申通單價同比變化分別為-4.67%、-8.28%、-16.47%，環(huán)比-7.0%、-4.3%、-5.4%；

　　從同比降幅角度來看，韻達、圓通、申通單價降幅分別較上月收窄8.8pts、2.8pts、11.2pts，降幅均明顯收窄，我們認為一方面是基數(shù)原因（去年Q2開始價格競爭激烈），另外與浙江地區(qū)出臺的限制低價傾銷的監(jiān)管政策有關。

　　單票成本持續(xù)優(yōu)化 盈利分化顯著

　　各快遞企業(yè)單票成本持續(xù)優(yōu)化，中通、韻達單票成本保持同行領先。2020年快遞企業(yè)單票成本（運輸+中心操作）：中通0.82元，韻達0.88元，圓通0.95元（統(tǒng)計口徑或有差異），申通0.96元，百世1.03元。單票成本降幅來看：中通-14%、韻達-20%、圓通-25%、申通-21%、百世-15%。

　　頭部企業(yè)運輸成本差距縮小，百世相對落后。頭部企業(yè)通過提升車輛直營率、替換大運力車型、路由優(yōu)化、提升車輛裝載率等多種手段降低運輸成本。2020年單票運輸成本：中通0.51元，韻達0.55元，圓通0.51元，百世0.64元。單票運輸成本降幅：中通-17%、韻達-25%、圓通-26%、百世-16%。中通由于運力增長較快導致運輸成本改善幅度低于同行。

　　中轉成本總體差異較小，圓通改善顯著。2020年單票中轉成本：中通0.31元，韻達0,33元，圓通0.31元，百世0.39元。中轉運輸成本降幅：中通-9%、韻達-11%、圓通-13%、百世-13%。圓通中轉成本改善顯著或由于加強精細化、數(shù)字化管理，百世中轉成本較高或因轉運中心租賃成本較高所致。

　　快遞企業(yè)單票凈利潤不斷下滑，龍頭盈利能力分化顯著。2020年各快遞公司單票扣非凈利：中通0.27元，韻達0.09元，圓通0.12元，申通-0.004元，百世-0.18元。2021Q1各快遞公司單票扣非凈利：中通0.17元、韻達0.05元，圓通0.11元，申通-0.04元。中通單票凈利仍相對最高，圓通航空及貨代增厚盈利，而申通、百世單票盈利虧損。若行業(yè)價格戰(zhàn)緩解，則企業(yè)單票盈利有望迎來改善。

　　順豐進入投入期 關注長期競爭力提升

　　順豐時效件增速回落，經(jīng)濟件因特惠專配產(chǎn)品保持快速增長。2021Q1順豐時效件營收規(guī)模同比+1.2%，時效快遞增速放緩，主要原因包括2020年同期高基數(shù)效應、以及今年同行在春節(jié)期間分流散單業(yè)務?？紤]到順豐時效件具備快速、穩(wěn)定等競爭優(yōu)勢，有望保持長期穩(wěn)健增長。2021Q1順豐經(jīng)濟件營收規(guī)模同比+44.9%，受益于特惠專配產(chǎn)品，公司經(jīng)濟件增速迅猛，我們認為隨著上游電商平臺流量分散化，經(jīng)濟件的增長潛力仍較大。

　　公司進入投入期，短期面臨成本壓力，靜待成本改善，中長期競爭力有望加強。2021Q1順豐資本支出為42.5億元，同比+114.5%，公司從2020Q4以來持續(xù)加快資本開支（2020Q4資本支出62億元，同比+231%），主要與資源的前置投入有關，包括投入土地、倉庫、分揀中心、車輛等資源和工程項目。

　　根據(jù)公司披露，隨著業(yè)務版圖持續(xù)擴大，網(wǎng)絡類型、快件大小、服務時效、服務標準均日益豐富，對于網(wǎng)絡管理的要求越來越高，當前公司正在進行四網(wǎng)融通項目建設投入，短期資本開支的提速一方面將導致經(jīng)營成本上升，另一方面則鞏固公司長期競爭力。

　　人工、運力等成本上升，疊加產(chǎn)品結構變化，毛利率下滑。在投入較快的影響下，2021Q1順豐人工成本/運力成本/其他經(jīng)營成本占收入比分別為48.3%、31.6%、13.0%，其中人工和運力成本提升較快，Q1順豐綜合毛利率為7.2%，同比下降8.8pts，環(huán)比2020Q4回落4.8pts。除了成本增長較快外，電商特惠件占比提升、其他新業(yè)務占比提升也降低了毛利率。

行業(yè)變量一：供給端的競爭不斷

　　極兔的崛起

　　東南亞快遞巨頭極兔在國內(nèi)快速崛起，超出市場預期。2015年8月，極兔快遞（J&T Express）在東南亞起網(wǎng)，僅用兩年的時間做到了印尼全國快遞第二，僅用四年時間覆蓋東南亞七國；2020年3月極兔進入中國市場，僅用一年時間便在國內(nèi)完成起網(wǎng)，根據(jù)騰訊新聞等媒體披露，單量一度達到日均2000萬單。截至2021年1月，極兔在全球擁有超過240個大型轉運中心、600組智能分揀設備、8000輛自有車輛，運營超過23000個網(wǎng)點，員工數(shù)量近35萬人。

　　對于極兔在國內(nèi)的成功起網(wǎng)，我們認為離不開3點要素：流量、網(wǎng)絡、資本。

　?。?）流量：目前極兔在全國擁有近20個快速下單渠道，包括3個官方渠道和14個電商渠道，考慮到極兔創(chuàng)始人為OPPO印尼創(chuàng)始人（OPPO前身步步高視聽電子公司由步步高創(chuàng)始人段永平創(chuàng)立），根據(jù)網(wǎng)點調(diào)研反饋，拼多多占到極兔大部分的單量來源。

　　（2）網(wǎng)絡：步步高體系在極兔次快速崛起中發(fā)揮了重要作用。在中國市場，極兔速遞采取“直營+加盟”的運營方式，主要的轉運中心采取直營的方式，由極兔直接投資，OV系團隊負責統(tǒng)籌；其余大部分網(wǎng)點則吸納加盟商進行運作，極兔的加盟商大部分是從OV系手機代理商轉型而來，資金實力雄厚。此外，快遞行業(yè)人員流動性強，極兔也一定程度上快速學習、借鑒了通達系的網(wǎng)絡管理。

　?。?）資本：極兔快遞具有雄厚的資本實力，據(jù)《晚點LatePost》報道，極兔速遞在2021年4月前已完成一筆18億美元的融資，由博裕資本領投5.8億美元，紅杉資本和高瓴同時跟投，投后估值78億美元。在資本加持下，極兔在國內(nèi)快遞市場采取低價競爭和補貼的運營策略。

　　對于極兔未來的影響，我們認為重點關注其迭代優(yōu)化情況，主要從件量和盈利質(zhì)量兩個角度來看：

　?。?）極兔快遞過去一年件量快速增長，關注產(chǎn)能擴張速度。

　　根據(jù)騰訊新聞等媒體披露，2021年1月，極兔快遞在國內(nèi)平均每日配送突破2000萬件包裹，過去一年極兔快遞件量快速增長，我們認為極兔或已達到現(xiàn)有產(chǎn)能的瓶頸?？紤]到公司的融資能力和產(chǎn)能擴張速度，未來具備繼續(xù)沖量的能力，我們認為今年618及雙11旺季，極兔將不斷突破日均件量峰值。

　?。?）極兔快遞在國內(nèi)處于虧損狀態(tài)，短期發(fā)展重點應當是優(yōu)化經(jīng)營，降低成本。

　　根據(jù)我們的測算，極兔快遞當前日均件量約1700萬票，考慮到其輕資產(chǎn)運營模式和件量規(guī)模，我們選取百世快遞2019H1的經(jīng)營數(shù)據(jù)作為參照（百世2019H1日均業(yè)務量約1800萬），測算極兔快遞單票收入約2.5元，單票成本約3.5元，單票虧損在1元左右。

　　在快遞行業(yè)激烈的競爭面前，唯有精細化運營管理才能實現(xiàn)自我造血循環(huán)，極兔快遞依靠低價競爭和補貼的模式或?qū)⒅鸩礁淖?，極兔快遞或以擴張產(chǎn)能、優(yōu)化運營為主要方向。

　　從2020年3月全國起網(wǎng)至今，極兔憑借電商流量支撐、加盟商的資金實力以及互聯(lián)網(wǎng)運營思維下的迭代更新能力，公司迅速崛起，展望未來，我們認為極兔仍將面臨以下挑戰(zhàn)與機遇：

　　1）網(wǎng)絡基礎能力建設能否跟上業(yè)務量的快速增長，尤其是轉運中心的自建進度與末端網(wǎng)點的鋪設密度，目前來看公司在資本支持下，具備再投入能力，關鍵是公司投入的決心，當前極兔需要與時間賽跑；

　　2）公司能否持續(xù)降本增效，同時服務與時效能否追趕同行？我們認為這一點能否實現(xiàn)，取決于第一點公司的基礎網(wǎng)絡能力建設的推進；

　　3）我們認為公司具備海外快遞經(jīng)營背景，在快遞差異化競爭中有望率先突圍，尤其在跨境電商、跨境貿(mào)易等領域；另外，今日頭條、快手等二類電商的崛起，也將給極兔帶來新的流量支撐。

　　快遞龍頭持續(xù)的投入

　　在需求不斷增長以及新進入者攪局之下，頭部快遞企業(yè)選擇重資產(chǎn)持續(xù)投入的發(fā)展路徑，其目的大致包括：1）擴充產(chǎn)能、匹配需求；2）自動化、智能化升級，提升效率；3）通過固定資產(chǎn)（場站、設備、車輛）的投入提升行業(yè)準入門檻。

　　2020年通達系資本開支提速，2021Q1延續(xù)高速增長，龍頭中通顯著領先。2020年通達系各家積極投入資產(chǎn)建設，資本開支整體大幅增長，中通92.08億元（+76.18%），韻達60.04億元（+37.16%），圓通52.13億元（+55.19%），申通23.98億元（+20.72%），百世15.87億元（+5.66%）。2021Q1各家資本開支保持高速增長態(tài)勢，中通22.8億元（+31.26%），韻達12.75億元（+36.23%），圓通10.98億元（+75.39%），申通7.04億元（+13.21%）。龍頭中通資本開支大幅領先，持續(xù)領先的投入將大幅提升產(chǎn)能和未來成本優(yōu)化空間。

　　轉運中心、車輛為最主要資本投入方向。從中通和韻達披露的資本投向來看，分撥中心建設為首要投入方向，我們認為主要涉及場地建設、自動化設備投入等；其他投入重點還包括車輛、信息設備、土地購置。

　　通達系快遞企業(yè)在手資金尚充裕，頭部公司資金優(yōu)勢明顯。以2021Q1（百世取2020Q4數(shù)據(jù)）貨幣資金+短期理財產(chǎn)品余額+受限資金看，中通170億元、韻達83億元、圓通51億元、申通38億元、百世37億元。頭部企業(yè)中通資金優(yōu)勢明顯，在價格戰(zhàn)影響下，各家企業(yè)在手資金被逐漸消耗，上市以來各家均成功進行配套融資，未來將比拼各家持續(xù)融資能力。

　　多種物流模式的共存

　　2020年社區(qū)團購伴隨疫情呈爆發(fā)性增長，其“中心倉”+“同城運力”+“網(wǎng)格倉”+“社區(qū)自提”的物流供應鏈模式對傳統(tǒng)快遞造成了新的挑戰(zhàn)。同時，伴隨著京東物流的IPO，以京東物流為代表的倉配模式也獲得市場的關注，我們認為在商品流通領域?qū)㈤L期存在多種物流模式共存的場景。

　　不同物流模式存在較大履約成本差異。我們測算京東倉配單票成本約12元，隨著規(guī)模效應增加和效率改進，京東物流的降本空間較大（倉儲、運輸、末端配送）；網(wǎng)絡快遞全鏈路單票履約成本約2.3元，主要與規(guī)模效應有關；社區(qū)團購單票履約費用約0.97元，由于供應鏈流程較短（中心倉-網(wǎng)格倉-社區(qū)），且前端中心倉集采發(fā)揮規(guī)模效應，后端團長配送或消費者自提，創(chuàng)造了極致的履約成本。

　　商流決定物流，SKU的差異、客單價的差異決定多物流模式共存。我們認為倉配模式主要適用于標品，通常客單價較高，周轉快，具有一定的時效要求，SKU較少，例如家電、3C電子產(chǎn)品、快消品等；網(wǎng)絡快遞適用于非標品，時效要求相對不高、對履約成本敏感度高，SKU較多，例如服裝、食品、日用品等；社區(qū)團購SKU較少，聚焦在高頻、剛需的家庭生鮮食品領域，消費頻次高，客單價低，消費者價格敏感性也高。

　　降本是商流的核心訴求，在商流劇烈變化的過程中，國內(nèi)快遞物流企業(yè)將比拼綜合能力。近年來，拼多多崛起、即時配送市場快速擴容、社區(qū)團購如火如荼。站在供應鏈的視角，商家傾向于選擇成本最優(yōu)、效率最高的物流服務。倉配在標品、高客單價用戶中具有吸引力，網(wǎng)絡快遞在多SKU、成本敏感性高的客戶中具有優(yōu)勢，未來的快遞物流企業(yè)將比拼綜合能力，正如我們看到京東物流走向社會化綜合服務，而通達系、順豐等快遞龍頭也在打造自己的倉配網(wǎng)絡。

行業(yè)變量二：浙江產(chǎn)糧區(qū)價格強監(jiān)管

　　4月22日，浙江省政府第70次常務會議審議通過了《浙江省快遞業(yè)促進條例（草案）》，后續(xù)將以法規(guī)案形式提請省人大常委會審議。草案規(guī)定，快遞經(jīng)營者不得以低于成本的價格提供快遞服務；電子商務平臺經(jīng)營者不得利用技術等手段阻斷快遞經(jīng)營者正常服務；平臺型快遞經(jīng)營者不得禁止或者附加不合理條件限制其他快遞經(jīng)營者進入。

　　監(jiān)管趨嚴 義烏產(chǎn)糧區(qū)價格企穩(wěn)

　　草案對行業(yè)價格競爭有一定緩解作用，尤其遏止了部分市場的無序價格競爭。近年來，快遞行業(yè)的價格競爭愈演愈烈，快遞員派費下降、網(wǎng)點經(jīng)營難度加大，本次監(jiān)管層面加強對行業(yè)的價格監(jiān)督，意圖引導行業(yè)有序發(fā)展，遏止不當競爭，化解快遞行業(yè)重大經(jīng)營風險及社會風險，考慮到浙江為全國重要“產(chǎn)糧區(qū)”，對當前的行業(yè)價格競爭有一定緩解作用。

　　價格政策之后，義烏價格企穩(wěn)，預計今年義烏地區(qū)價格將繼續(xù)平穩(wěn)。根據(jù)國家郵政局披露數(shù)據(jù)，2021年4月份義烏件量增速20%，增速環(huán)比回落40pts，義烏產(chǎn)糧區(qū)件量增速放緩一方面由于去年基數(shù)較高，另一方面或由于部分價格敏感性較高的商家外流。價格端，4月義烏快遞單價2.76元，同比-15%，環(huán)比+0.46%，價格出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。我們認為義烏郵管局監(jiān)管嚴厲，今年隨著旺季的逐步到來，總體價格將保持平穩(wěn)。

　　浙江的價格政策帶來局部確定性改善，全行業(yè)的價格拐點仍需觀察，重點關注其他產(chǎn)糧區(qū)的價格走勢。浙江局對快遞低價傾銷監(jiān)管決心較強，對華東產(chǎn)糧區(qū)價格起到穩(wěn)定作用。放眼全國，快遞行業(yè)愈發(fā)重視基層快遞員保障以及經(jīng)營風險管控，但是市場競爭激烈仍反映行業(yè)整體供給過剩。我們?nèi)孕柚攸c觀察政策走向以及其他產(chǎn)糧區(qū)價格狀況。以全國第二大產(chǎn)糧區(qū)廣州為例，4月廣州件量增速37%，增速環(huán)比回落22pts，快遞單價8.52元，同比-7%，環(huán)比+4.13%，總體價格穩(wěn)定。

　　價格競爭緩解 快遞龍頭具備盈利彈性

　　義烏地區(qū)件量行業(yè)占比約11%，價格企穩(wěn)對行業(yè)盈利改善具有促進作用。根據(jù)國家郵政局披露數(shù)據(jù)，2020年金華（義烏市）快遞件量90.1億件，同比+52.1%，占全行業(yè)件量比例10.8%。根據(jù)快遞企業(yè)披露數(shù)據(jù)，2020年華東區(qū)域營收占比：韻達59.5%、申通44.2%、圓通42.3%，若義烏價格企穩(wěn)影響至周邊地區(qū)乃至華東區(qū)域，對行業(yè)盈利改善具有促進作用。

　　以義烏地區(qū)為例，價格競爭緩解，快遞企業(yè)總部有望釋放盈利彈性。根據(jù)我們的調(diào)研情況，義烏快遞終端攬件價格（0.3公斤以內(nèi)）從之前的1元/票左右恢復至1.4-1.8元/票（不同快遞品牌價格分層），平均提升0.6元/票。終端攬件價格的回升一定程度上緩解加盟網(wǎng)點經(jīng)營壓力，同時也可降低總部補貼。根據(jù)我們的中性假設，總部對義烏補貼平均減少0.3元/票，對應通達系利潤彈性：中通9%、韻達27%、圓通18%。

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