在起底順豐快運(yùn)（上）中，我們分析了我國(guó)零擔(dān)快運(yùn)市場(chǎng)是萬億級(jí)別規(guī)模，并且我們提出我國(guó)零擔(dān)快運(yùn)市場(chǎng)正處變革機(jī)遇期，將很可能改變過去龍頭集中度提升緩慢的格局。

　　我們認(rèn)為零擔(dān)業(yè)務(wù)是國(guó)際綜合物流巨頭標(biāo)配，觀察美國(guó)市場(chǎng)，單一賽道亦誕生了市值千億人民幣的公司，作為對(duì)比，我國(guó)頭部零擔(dān)企業(yè)利潤(rùn)率水平與美國(guó)相比差距較大，差距是現(xiàn)狀，亦是未來提升的潛力。

市值差距顯著：千億美國(guó)龍頭Vs我國(guó)百億公司

　　美國(guó)代表性零擔(dān)企業(yè)ODFL市值達(dá)到約1600億人民幣（截止11月6日），XPO（零擔(dān)收入占6成左右）與SAIA分別為590億及288億市值。（美國(guó)綜合物流巨頭聯(lián)邦快遞與UPS均將快運(yùn)業(yè)務(wù)作為自己標(biāo)配，但難以拆分其市值）。

　　我國(guó)零擔(dān)代表企業(yè)德邦市值139億（包含快遞業(yè)務(wù)），順豐快運(yùn)在2月公告對(duì)外融資中參考估值約209億人民幣，均有明顯的差距。

我國(guó)代表企業(yè)運(yùn)量規(guī)?？捎^、凈利率水平差距較大

　　我們觀察各公司2019年經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)：

　　1.貨量規(guī)?？矗何覈?guó)代表性企業(yè)規(guī)?？捎^

　　2019年，美國(guó)排名第一的聯(lián)邦快遞快運(yùn)業(yè)務(wù)完成（Fdx Freight）1500萬噸，ODFL完成約900萬噸；

　　根據(jù)運(yùn)聯(lián)傳媒統(tǒng)計(jì)，我們測(cè)算我國(guó)快運(yùn)龍頭企業(yè)（不含純加盟制企業(yè)）中，順豐快運(yùn)完成約600萬噸（我們預(yù)計(jì)2020年超千萬噸），德邦快運(yùn)業(yè)務(wù)約500萬噸，均超過了UPS Freight的460萬噸。

　　從貨量而言，我國(guó)代表性企業(yè)在美國(guó)零擔(dān)頭部公司中處于規(guī)模中游。

　　2.收入規(guī)?？矗何覈?guó)代表性企業(yè)相對(duì)落后

　　2019年，F(xiàn)dx Freight收入523億，ODFL收入283億，UPS Freight收入185億元；

　　而我國(guó)零擔(dān)收入第一的順豐為127億，德邦快運(yùn)業(yè)務(wù)107億。

　　從收入規(guī)?？矗覈?guó)代表性企業(yè)在美國(guó)零擔(dān)頭部公司中處于相對(duì)靠后水平。

　　3.盈利水平：我國(guó)企業(yè)凈利率水平差距較大

　　2019年，ODFL營(yíng)業(yè)利潤(rùn)56億，凈利潤(rùn)42億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率20%，凈利率15%；

　　聯(lián)邦快遞快運(yùn)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)42億，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率8.1%，UPS供應(yīng)鏈（含快運(yùn)）營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率7.3%；

　　德邦整體(包含快運(yùn)與快遞業(yè)務(wù))營(yíng)業(yè)利潤(rùn)4.1億、凈利3.2億，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率及凈利率分別為1.6%及1.2%（預(yù)計(jì)德邦快運(yùn)利率水平或高于整體）。

　　順豐快運(yùn)19年虧損2.3億，雙網(wǎng)高速成長(zhǎng)期，尚未盈利，我們預(yù)計(jì)2020年表現(xiàn)將好于19年。

　　整體看，美國(guó)頭部零擔(dān)企業(yè)的盈利水平顯著高于我國(guó)公司。

成本端差異

　　為進(jìn)一步解析中美代表性企業(yè)間的凈利率差異，我們首先從成本端進(jìn)行分析：

　　1.成本結(jié)構(gòu)：人工+運(yùn)費(fèi)+折舊平均占收入比約8成

　　零擔(dān)運(yùn)輸?shù)某杀窘Y(jié)構(gòu)一般包含人工薪酬、外購(gòu)運(yùn)費(fèi)、燃油費(fèi)用、折舊攤銷等。基于中美成本費(fèi)用核算存在科目口徑差異，我們用成本占收入比重來衡量。

　　1）觀察美國(guó)頭部零擔(dān)企業(yè)：人工+運(yùn)費(fèi)+折舊攤銷合計(jì)占收入比重的82%，ODFL與FdxFreight較低，為72%左右。

　　其中：人工成本占收入比重較大，平均占53%，除Fdx Freight人工成本占收入比重不到50%外，其他代表性企業(yè)均超過50%，YRCW超過60%。

　　運(yùn)費(fèi)成本占收入比重平均24%，低者如ODFL占比14%，高者如YRCW、SAIA超過30%。

　　折舊攤銷成本普遍占比5%。

　　2）觀察我國(guó)代表性企業(yè)：2019年德邦股份人工+運(yùn)費(fèi)+折舊攤銷合計(jì)占收入比重的77%，略低于美國(guó)平均水平。

　　其中人工占收入比為43%，同樣為第一大比重，運(yùn)費(fèi)及燃油占比30%，折舊攤銷占比3%。

　　（因順豐快運(yùn)尚未有細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)，作為參考，我們觀察順豐控股全業(yè)務(wù)口徑下，2019年人工成本占收入比43%，運(yùn)力成本占比23%）可以直觀看到我國(guó)代表性企業(yè)人工成本占收入比低于美國(guó)企業(yè)。

　　2.人工成本：我國(guó)企業(yè)具備人工紅利基礎(chǔ)，但人均效能仍有較大提升空間

　　1）我國(guó)企業(yè)具備人工紅利基礎(chǔ)

　　前文比較中，我們觀察國(guó)內(nèi)公司人工成本占收入比要顯著低于美國(guó)代表企業(yè)約10個(gè)百分點(diǎn)。

　　美國(guó)市場(chǎng)有相對(duì)更高的制度成本：美國(guó)政府給予卡車司機(jī)全面的勞動(dòng)保護(hù)制度和準(zhǔn)入門檻，包括卡車司機(jī)工會(huì)及聯(lián)邦汽車運(yùn)輸安全管理局指定一系列政策。

　　我們查閱美國(guó)聯(lián)邦汽車運(yùn)輸安全局（Federal Motor Carrier Safety Administration，F(xiàn)MCSA）規(guī)定了卡車司機(jī)的服務(wù)時(shí)間限制：

　　如：連續(xù)7天內(nèi)不能工作超過60小時(shí)，以及連續(xù)8天內(nèi)工作不能超過70小時(shí)；司機(jī)工作超過8小時(shí)必須休息30分鐘等要求；并通過電子追蹤設(shè)備自動(dòng)記錄嚴(yán)格監(jiān)控工作時(shí)間。

　　由此使得美國(guó)卡車司機(jī)的效能提升會(huì)受到一定限制。

　　我國(guó)勞動(dòng)力成本相對(duì)較低，也使得人工占比低于美國(guó)企業(yè)。我們測(cè)算德邦2019年人均成本14萬元，而Fdx Freight達(dá)到57萬，ODFL等公司超過70萬人民幣。

　　在美國(guó)市場(chǎng)看，F(xiàn)edEx Freight在頭部零擔(dān)企業(yè)中人工成本占比最低，人均薪酬也最低，我們分析認(rèn)為部分或得益于其中后臺(tái)人力運(yùn)營(yíng)資源與快遞業(yè)務(wù)共享。

　　2）我國(guó)企業(yè)人工效能存在提升空間

　　從員工人數(shù)看：我國(guó)企業(yè)顯著多于美國(guó)公司2019年末，德邦擁有8.3萬人（快運(yùn)與快遞整體），而美國(guó)最大零擔(dān)企業(yè)聯(lián)邦快遞快運(yùn)部分4.4萬人。

　　人均貨量角度（貨運(yùn)量/員工人數(shù)）：我國(guó)企業(yè)明顯低于美國(guó)公司

　　我們用該指標(biāo)衡量單個(gè)員工可支撐年度貨量，以反應(yīng)運(yùn)營(yíng)效率。

　　簡(jiǎn)單假設(shè)德邦快運(yùn)業(yè)務(wù)的人數(shù)占其總?cè)藬?shù)40%（按照快運(yùn)收入占總收入占比），其人均可支撐貨運(yùn)量?jī)H139噸，是聯(lián)邦快遞的40%，ODFL的30%左右。

　　這也意味著效率仍有較大提升空間。

　　3.運(yùn)輸成本：我國(guó)企業(yè)成本管控具備一定的競(jìng)爭(zhēng)力

　　運(yùn)輸成本是第二大成本項(xiàng)構(gòu)成；

　　從車輛運(yùn)營(yíng)效率方面，根據(jù)貝恩咨詢與G7物流的調(diào)研報(bào)告，國(guó)內(nèi)公路貨運(yùn)車輛平均行駛里程、日均運(yùn)行時(shí)間、車輛裝載率均低于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家平均水平。

　　但我們從中美零擔(dān)龍頭企業(yè)的比較中，發(fā)現(xiàn)：運(yùn)費(fèi)占收入比重，德邦處于美國(guó)零擔(dān)龍頭企業(yè)中的中游，落后于聯(lián)邦，ODFL則顯著領(lǐng)先；進(jìn)一步比較單噸運(yùn)費(fèi)及燃油成本。

　　德邦單噸運(yùn)費(fèi)成本不到700元，與聯(lián)邦快遞快運(yùn)部分相仿，僅落后于ODFL，我們認(rèn)為這反應(yīng)了我國(guó)企業(yè)在運(yùn)輸環(huán)節(jié)的管控實(shí)際上具備一定的競(jìng)爭(zhēng)力。

　　我們觀察，聯(lián)邦快遞Freight業(yè)務(wù)成本中，人工占收入比在美國(guó)企業(yè)中最低，而運(yùn)費(fèi)占收入比同樣低于均值，我們認(rèn)為其背后存在快遞與快運(yùn)業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)。

收入端差異

　　1.我國(guó)快運(yùn)市場(chǎng)高端產(chǎn)品單噸收入是美國(guó)頭部企業(yè)的7成左右

　　從單噸收入看：

　　美國(guó)企業(yè)：ARCB最高超過5000元/噸，UPS Freight在4000元/噸，其他公司在3000元左右，我國(guó)代表性公司：提供相對(duì)高端快運(yùn)產(chǎn)品的順豐快運(yùn)（直營(yíng)部分）以及德邦快運(yùn)業(yè)務(wù)測(cè)算在2500元/噸附近，相當(dāng)于美國(guó)代表性企業(yè)的7成左右。

　　但相比較于中美高端快遞票均價(jià)格幾乎是6-7倍的價(jià)差，快運(yùn)業(yè)務(wù)的價(jià)差相對(duì)較小。

　　從價(jià)格趨勢(shì)看：近年來美國(guó)零擔(dān)公司價(jià)格呈現(xiàn)持續(xù)上行。近五年Fdx Freight復(fù)合增速3.8%，UPS Freight復(fù)合增速5.7%，ODFL則為6.4%，且基本呈現(xiàn)加速上行趨勢(shì)。

　　我們觀察2010年以來，UPS零擔(dān)貨運(yùn)業(yè)務(wù)單位費(fèi)率持續(xù)提升。

　　我們認(rèn)為背后與美國(guó)市場(chǎng)集中度不斷提升有關(guān)：

　　美國(guó)市場(chǎng)CR10達(dá)到7成以上份額。美國(guó)零擔(dān)市場(chǎng)平均CR5、CR10、CR25分別達(dá)到43%、72%、91%，2000年美國(guó)CR10為55%，意味著2000年后美國(guó)集中度出現(xiàn)了持續(xù)提升。

　　2.產(chǎn)品定價(jià)策略：時(shí)效+服務(wù)分層，優(yōu)質(zhì)服務(wù)帶來溢價(jià)

　　我們觀察美國(guó)頭部零擔(dān)企業(yè)基本都根據(jù)運(yùn)輸時(shí)效和服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)零擔(dān)產(chǎn)品進(jìn)行區(qū)分和定價(jià)，大致可包括標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品、加急與保證時(shí)效三類。

　　1）FedExFreight：優(yōu)先、經(jīng)濟(jì)、直送。

　　FedEx Freight Priority保證時(shí)效和服務(wù)品質(zhì)，價(jià)格相對(duì)較高；

　　FedEx Freight Economy提供成本節(jié)約優(yōu)先的零擔(dān)服務(wù)；

　　2019年推出FedExFreight Direct，可以將重貨送上門，滿足不斷增長(zhǎng)的電商市場(chǎng)需求。

　　2）ODFL：標(biāo)準(zhǔn)與加急

　　標(biāo)準(zhǔn)：OD 國(guó)內(nèi)運(yùn)輸覆蓋全國(guó)各個(gè)區(qū)域內(nèi)、全國(guó)各區(qū)域間零擔(dān)運(yùn)輸；OD國(guó)際運(yùn)輸在北美區(qū)域直接提供發(fā)往前往阿拉斯加，夏威夷，加拿大，墨西哥和波多黎各的運(yùn)輸服務(wù)，北美以外通過戰(zhàn)略合作伙伴提供全球范圍內(nèi)的貨運(yùn)代理服務(wù)。

　　加急運(yùn)輸：提供保證時(shí)效范圍（同天、隔天、其他定制時(shí)間）的全國(guó)運(yùn)輸服務(wù)；

　　此外，ODFL還提供貨運(yùn)/供應(yīng)鏈管理、搬家等服務(wù)。

　　3）ArcBest：標(biāo)準(zhǔn)、加急和保證時(shí)效三種類型的零擔(dān)運(yùn)輸服務(wù)。

　　ABF Freight還擁有區(qū)域網(wǎng)絡(luò)，與全國(guó)網(wǎng)絡(luò)協(xié)同滿足美國(guó)大部分地區(qū)客戶的第二天和第二天貨物交付需求。

　　4）YRCW：標(biāo)準(zhǔn)+保證時(shí)效+加速+限時(shí)

　　其中Time-Critical適用于加急和對(duì)時(shí)效最敏感的專門貨物，包括在北美任何地方通過陸運(yùn)或空運(yùn)進(jìn)行緊急交付，提供100％的按時(shí)保證。

　　5）SAIA：標(biāo)準(zhǔn)、加急和保證時(shí)效服務(wù)。

　　對(duì)于保證時(shí)效的運(yùn)輸服務(wù)，根據(jù)12點(diǎn)、17點(diǎn)兩個(gè)提貨時(shí)間，分別加收30%、20%的運(yùn)費(fèi)。

　　3.服務(wù)品質(zhì)帶來溢價(jià)。

　　我們根據(jù)各公司索賠和應(yīng)計(jì)保險(xiǎn)費(fèi)用（反映公司對(duì)貨物損壞、人工賠償?shù)荣M(fèi)用的估計(jì)）占當(dāng)期營(yíng)收的比率測(cè)算各零擔(dān)企業(yè)的貨損率。

　　可以發(fā)現(xiàn)定價(jià)較高的ABF Freight、ODFL等公司，2013-19年平均貨損率分別為1.45%、1.49%，顯著低于定價(jià)較低的SAIA Freight，后者平均貨損率為2.4%。2019年ABF及ODFL貨損率分別為1.5%及1.3%，SAIA為2.1%。

　　根據(jù)市場(chǎng)調(diào)查公司Mastio＆Company的年度調(diào)查，ODFL憑借99%以上的準(zhǔn)時(shí)率和貨物低損耗記錄連續(xù)十年被評(píng)選為25家美國(guó)全國(guó)性零擔(dān)服務(wù)商的第一名，包括“無損交付的貨物”，“承諾交付的貨物”，“承諾交付的貨物”和“客戶服務(wù)人員及時(shí)響應(yīng)需求”等。

　　我們觀察15-19年前述公司也在努力降低貨損率，結(jié)合前述我們觀察單噸收入不斷提升，預(yù)計(jì)貨損率的下行也是驅(qū)動(dòng)因素之一，即市場(chǎng)愿意為更好地服務(wù)付出更高的價(jià)格。

　　4.客戶結(jié)構(gòu)看：制造業(yè)+零售業(yè)+服裝業(yè)占比約7成

　　根據(jù)美國(guó)市場(chǎng)調(diào)研機(jī)構(gòu)IBIS World 2019年美國(guó)零擔(dān)貨運(yùn)市場(chǎng)報(bào)告，美國(guó)零擔(dān)行業(yè)下游客戶以B端為主：

　　其中制造業(yè)占比38%、零售業(yè)占比21%、服務(wù)業(yè)占比10%，其他行業(yè)合計(jì)占比31%。

　　以O(shè)DFL為例，零擔(dān)客戶以B端制造業(yè)和能源類企業(yè)為主，制造業(yè)類企業(yè)包括化工、工業(yè)機(jī)械和零部件、紙制品、食品、半導(dǎo)體等行業(yè)，能源類企業(yè)包括石油、天然氣等。

預(yù)計(jì)我國(guó)龍頭企業(yè)未來具備盈利提升潛力及長(zhǎng)期市值提升空間

　　1.預(yù)計(jì)我國(guó)快運(yùn)市場(chǎng)龍頭公司未來具備盈利提升潛力

　　在起底順豐快運(yùn)（上）中，我們提出，預(yù)計(jì)我國(guó)快運(yùn)行業(yè)將逐步進(jìn)入巨頭整合期：

　　全國(guó)型網(wǎng)絡(luò)快運(yùn)企業(yè)將不斷擠壓區(qū)域以及專線市場(chǎng)玩家的空間，而隨著全國(guó)型網(wǎng)絡(luò)企業(yè)成為巨頭，貨量不斷提升，不斷優(yōu)化路由結(jié)構(gòu)，降低中轉(zhuǎn)次數(shù)，提升網(wǎng)絡(luò)效率，降低單位成本，疊加自身服務(wù)以及品牌效應(yīng)，會(huì)進(jìn)一步擠壓其他玩家。由此行業(yè)內(nèi)或呈現(xiàn)美國(guó)市場(chǎng)的并購(gòu)重組，以及可能繼續(xù)出現(xiàn)以加盟入網(wǎng)、組建聯(lián)盟等方式消化存量結(jié)構(gòu)。

　　在此背景下，我們認(rèn)為龍頭公司具備盈利提升潛力及空間。

　　1）業(yè)務(wù)規(guī)模：我們預(yù)計(jì)我國(guó)快運(yùn)行業(yè)將逐步進(jìn)入巨頭整合期，2022年順豐快運(yùn)（直營(yíng)+加盟雙網(wǎng)）貨量規(guī)模將超過美國(guó)龍頭。

　　當(dāng)前我國(guó)龍頭企業(yè)業(yè)務(wù)量規(guī)模處于美國(guó)代表性企業(yè)中的中游位置，但我們預(yù)計(jì)未來三年行業(yè)集中度或出現(xiàn)較快提升，即龍頭公司增速維持較快。

　　我們預(yù)計(jì)2020年順豐快運(yùn)（直營(yíng)+加盟）雙網(wǎng)即有望過千萬噸（相當(dāng)于在美國(guó)市場(chǎng)2019年的貨量可位列前三），而在2022年雙網(wǎng)或可達(dá)到日均合計(jì)6萬噸（目前預(yù)計(jì)在2.8萬噸左右，假設(shè)未來2年每增速50%及45%），即年化2000萬噸，考慮美國(guó)龍頭公司增速相對(duì)較慢，順豐快運(yùn)貨量或在2022年可超過美國(guó)龍頭。

　　2）價(jià)格端：我們預(yù)計(jì)擴(kuò)張達(dá)到一定程度后，價(jià)格端有提升潛力。

　　前文分析，國(guó)內(nèi)高端市場(chǎng)代表的順豐直營(yíng)、德邦，單噸收入僅2500元左右，是美國(guó)龍頭公司的7成左右。我們認(rèn)為主要系當(dāng)前行業(yè)格局與發(fā)展階段不相同，龍頭公司仍在發(fā)力業(yè)務(wù)量份額擴(kuò)張，而我們預(yù)計(jì)當(dāng)業(yè)務(wù)量擴(kuò)張達(dá)到一定程度后，價(jià)格端有提升潛力，可以效仿美國(guó)企業(yè)產(chǎn)品定價(jià)策略：時(shí)效+服務(wù)分層，以優(yōu)質(zhì)服務(wù)帶來溢價(jià)。

　　從對(duì)利潤(rùn)的彈性角度看，在年度超過2000萬噸后，若調(diào)整價(jià)格策略，每公斤提升1分錢，即可帶來約2億元利潤(rùn)貢獻(xiàn)。

　　3）成本端：發(fā)揮優(yōu)勢(shì)，補(bǔ)足短板，大網(wǎng)賦能將帶來協(xié)同效應(yīng)。

　　通過前文比較，我們發(fā)現(xiàn)：我國(guó)企業(yè)具備人工紅利基礎(chǔ)，但人均效能仍有較大提升空間；我國(guó)企業(yè)在運(yùn)輸成本管控具備一定的競(jìng)爭(zhēng)力；而我們觀察Fdx Freight人工及運(yùn)輸成本占比均在美企中國(guó)處于優(yōu)勢(shì)地位，我們認(rèn)為或因其背后存在多業(yè)務(wù)協(xié)同。

　　因此雖然順豐快運(yùn)尚無成本端細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)，但我們認(rèn)為方向上，可基于我國(guó)企業(yè)人工成本的優(yōu)勢(shì)，結(jié)合公司大網(wǎng)賦能，無論人工效能以及運(yùn)輸環(huán)節(jié)均有提效降本空間。

　　2.參考海外經(jīng)驗(yàn)，美國(guó)千億龍頭估值提升；我們預(yù)計(jì)順豐快運(yùn)2022年估值或可超過500億市值

　　1）海外估值及市場(chǎng)表現(xiàn)：美國(guó)零擔(dān)千億龍頭估值提升

　　美國(guó)零擔(dān)龍頭ODFL市值達(dá)到243億美元，約1628億人民幣，對(duì)應(yīng)19年5.7倍PS，38倍PE；SAIA與ARCB分別37倍與21倍PE，2.3及0.4倍PS。

　　我國(guó)公司：順豐快運(yùn)2020年2月公告對(duì)外融資，參考19年估值約209億人民幣，對(duì)應(yīng)1.7倍PS，低于海外公司。

　　市場(chǎng)表現(xiàn)：2016年以來ODFL市值上漲434%，SAIA市值上漲643%，ARCB上漲65%，同期UPS上漲103%，聯(lián)邦快遞上漲99%，標(biāo)普500上漲72%。

　　利潤(rùn)表現(xiàn)：2016-20年ODFL增長(zhǎng)116%，SAIA增長(zhǎng)146%，ARCB增長(zhǎng)123%。市值上漲明顯超過了利潤(rùn)表現(xiàn)，龍頭公司估值呈現(xiàn)了明顯提升。

　　2）我們預(yù)計(jì)到2022年，順豐快運(yùn)估值或可超過500億市值

　　基于前述假設(shè)，我們預(yù)計(jì)順豐快運(yùn)業(yè)務(wù)2020-22年收入分別為196、253及326億。

　　我們以2022年326億收入，按照2020年對(duì)外融資1.7倍PS給予其估值，價(jià)值550億市值。

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