通達(dá)快遞公司2018年年報(bào)顯示行業(yè)不變的趨勢(shì)在于價(jià)格持續(xù)下跌、服務(wù)同質(zhì)加劇、成本保持下行、行業(yè)現(xiàn)金流依舊穩(wěn)?。恍袠I(yè)的變化在于通達(dá)系件量增速?gòu)娜ツ昴瓿醣舜碎g的分化差異到目前的基本持平，百世和圓通單票毛利逆勢(shì)提升，通達(dá)資產(chǎn)開支同比翻倍，以及部分公司尋求外部融資。

量質(zhì)：通達(dá)增速收斂，質(zhì)量改善趨同

　　件量：韻達(dá)領(lǐng)銜增長(zhǎng)，百世繼續(xù)高增，申通、圓通提速追趕

　　2018年韻達(dá)件量同增48%，增速反超百世，成為通達(dá)系增長(zhǎng)最快的企業(yè)。百世件量增長(zhǎng)雖出現(xiàn)放緩，增速較2017年回落19pcts，但仍然維持較高增速，件量同增45%。中通件量同增37%，穩(wěn)守行業(yè)第一位置。

　　圓通和申通發(fā)力追趕，件量增速逐季走高，分別同增32%/31%。順豐件量增長(zhǎng)高開低走，下半年受宏觀經(jīng)濟(jì)走弱影響以及戰(zhàn)略性收縮盈利較弱的業(yè)務(wù)，公司去年件量同增27%（由于順豐采取直營(yíng)模式與通達(dá)加盟模式不同，因此我們?cè)诤罄m(xù)成本、盈利、資產(chǎn)、現(xiàn)金等方面不再討論順豐，僅對(duì)比通達(dá)快遞公司）。

　　中小企業(yè)出局，頭部企業(yè)份額抬升，存量競(jìng)爭(zhēng)階段已經(jīng)不遠(yuǎn)。

　　隨著中小企業(yè)在件量規(guī)模、基礎(chǔ)設(shè)施、資金實(shí)力、網(wǎng)絡(luò)覆蓋等方面與頭部企業(yè)的差距被越拉越大，中小企業(yè)逐步被淘汰出局，頭部企業(yè)份額持續(xù)提高。我們測(cè)算在剔除國(guó)際件、電商自營(yíng)件、快遞大包裹、中國(guó)郵政份額之后，2018年中小快遞企業(yè)份額僅剩下10%左右。

　　如果考慮到今年上半年國(guó)通、如風(fēng)達(dá)、安能等快遞接連出局，預(yù)計(jì)下半年或明年中小企業(yè)份額將被瓜分完畢，增速持續(xù)下行之下，行業(yè)將進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)階段。

　　服務(wù)：中通、韻達(dá)服務(wù)較優(yōu)，申通改善明顯，通達(dá)服務(wù)同質(zhì)化加劇

　　郵政局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2018年韻達(dá)、中通月度加權(quán)平均申訴率分別為0.60/0.71，服務(wù)申訴率指標(biāo)領(lǐng)跑通達(dá)。申通去年加強(qiáng)推進(jìn)服務(wù)質(zhì)量提升，申訴率同比明顯改善。2018年通達(dá)系和順豐月平均申訴率均小于行業(yè)平均水平，表明頭部企業(yè)服務(wù)質(zhì)量?jī)?yōu)于中小企業(yè)。

　　2019Q1頭部企業(yè)申訴率繼續(xù)下降且明顯低于行業(yè)平均水平，并且彼此間的申訴率差異性進(jìn)一步收窄，終端消費(fèi)者難以直觀體驗(yàn)到不同品牌快遞服務(wù)的差異性，快遞服務(wù)同質(zhì)化加劇。

　　時(shí)效指標(biāo)方面，據(jù)國(guó)家郵政局統(tǒng)計(jì)測(cè)算，時(shí)效由快到慢依次為順豐>EMS>韻達(dá)>中通>圓通>申通>百世。韻達(dá)不僅在申訴率指標(biāo)排名通達(dá)第一，其時(shí)效性也要領(lǐng)先其他通達(dá)對(duì)手，彰顯了韻達(dá)優(yōu)秀的服務(wù)質(zhì)量和管控能力。

盈利：價(jià)格下跌致行業(yè)盈利承壓，圓通、百世成本改善推動(dòng)盈利上行

　　價(jià)格：價(jià)格戰(zhàn)升級(jí)，通達(dá)系價(jià)格普降

　　2018年快遞行業(yè)總體價(jià)格同比下降3.8%至11.9元，跌幅較2017年擴(kuò)大1.2pcts，顯示行業(yè)價(jià)格有加速下跌趨勢(shì)。如果將其他業(yè)務(wù)收入（保價(jià)費(fèi)、超遠(yuǎn)投遞費(fèi)、逾期保管費(fèi)等）、國(guó)際件和順豐件剔除，計(jì)算結(jié)果近似作為通達(dá)快遞件價(jià)格，則結(jié)果顯示通達(dá)快遞件全網(wǎng)價(jià)格同降3.1%至6.8元，跌幅較2017年收窄2.6pcts，又表明通達(dá)系快遞價(jià)格戰(zhàn)是有所緩解的。

　　但是如果換一個(gè)角度思考，我們將通達(dá)系快遞全網(wǎng)ASP下降的絕對(duì)值與總部?jī)r(jià)格下降絕對(duì)值對(duì)比（這里以韻達(dá)為例，因?yàn)轫嵾_(dá)很早就完成轉(zhuǎn)運(yùn)中心100%直營(yíng)，因此其ASP變動(dòng)能真實(shí)徹底地反映通達(dá)總部?jī)r(jià)格變動(dòng)），我們發(fā)現(xiàn)通達(dá)系總部2018年ASP下降絕對(duì)值大于2017年，并且2018年通達(dá)全網(wǎng)價(jià)格下跌值就等于總部?jī)r(jià)格下跌值。

　　這說明了當(dāng)前行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況下，末端網(wǎng)點(diǎn)盈利已經(jīng)非常微薄，難以承受額外的價(jià)格下降，行業(yè)價(jià)格下跌從原先末端加盟網(wǎng)點(diǎn)與總部一起承擔(dān)，到現(xiàn)在通達(dá)總部獨(dú)自承受價(jià)格下跌，通達(dá)總部?jī)r(jià)格戰(zhàn)在持續(xù)升級(jí)。2019年Q1通達(dá)快遞件全網(wǎng)價(jià)格同降5.7%，跌幅較去年Q1擴(kuò)大4.6pcts，顯示通達(dá)快遞價(jià)格戰(zhàn)持續(xù)升級(jí)。

　　落到公司層面，我們通過剔除派費(fèi)以及統(tǒng)一口徑處理，得到通達(dá)各公司可比性較高的價(jià)格。2018年百世價(jià)格同降15.5%至1.63元，價(jià)格比其他通達(dá)公司低約0.1元（不考慮申通），且價(jià)格跌幅為通達(dá)系最多。百世價(jià)格下跌較多是成本下降顯著和補(bǔ)貼力度加大共同驅(qū)動(dòng)。

　　中通和韻達(dá)價(jià)格跌幅較為接近，分別同跌9.7%/11.1%至1.72/1.72 元，兩家公司價(jià)格無明顯差異。圓通價(jià)格同降6.9%至1.68元，價(jià)格略低于韻達(dá)和中通，申通則受并購(gòu)轉(zhuǎn)運(yùn)中心影響，ASP同降3.2%至1.58元，與其他通達(dá)公司價(jià)格口徑不同，不可比。

　　成本：通達(dá)成本保持下降，中通成本行業(yè)最低，百世成本下降顯著

　　除了申通，我們對(duì)其他通達(dá)公司單件成本進(jìn)行測(cè)算并統(tǒng)一口徑（運(yùn)輸成本+分揀成本+面單成本），結(jié)果顯示百世2018年單票成本同降21.4%至1.36元，降幅為通達(dá)最多，而中通、韻達(dá)、圓通都保持了成本10%的降幅。申通受并購(gòu)轉(zhuǎn)運(yùn)中心影響導(dǎo)致單位成本出現(xiàn)同比增長(zhǎng)，剔除轉(zhuǎn)運(yùn)中心并購(gòu)影響，預(yù)計(jì)公司成本也出現(xiàn)一定幅度下降。

　　運(yùn)輸成本

　　中通憑借規(guī)模最大的自有車隊(duì)、數(shù)量最多的大運(yùn)力牽引車以及行業(yè)最多件量帶來的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，同時(shí)不斷優(yōu)化運(yùn)輸路由及相關(guān)流程細(xì)節(jié)，推動(dòng)2018年公司運(yùn)輸成本同降12.4%至0.68元，比其他通達(dá)系公司平均水平低0.15元。得益于持續(xù)的精細(xì)化管理以及航空運(yùn)力利用率的提升，圓通2018年運(yùn)輸成本同降14.5%，降幅為通達(dá)最多。

　　分揀成本

　　中通和韻達(dá)通過較大力度的自動(dòng)化分揀線投入、改善分揀操作流程、提高中轉(zhuǎn)效率，使得各自擁有行業(yè)最低的分揀成本（0.38元），但可以看到，中通2018年分揀成本下降幅度出現(xiàn)放緩。

　　百世2018年單票分揀成本同降32.0%至0.47元，雖然分揀成本較高，但是降幅最為明顯，主要系公司去年不斷精簡(jiǎn)、整合全網(wǎng)分撥中心，極大地提高了分揀效率，降低了人工、租賃等成本。目前百世全國(guó)分撥中心仍有106個(gè)，數(shù)量明顯超出其他通達(dá)公司，預(yù)計(jì)未來分揀中心仍有相當(dāng)?shù)恼蟽?yōu)化空間，分揀成本將進(jìn)一步下降。

毛利：中通盈利最強(qiáng)，圓通、百世單票毛利逆勢(shì)提升

　　憑借顯著低于行業(yè)的成本，中通2018年單票快遞毛利為0.65元，單票盈利能力為通達(dá)系最高，但是價(jià)格的下跌使得公司單票快遞毛利相比2017年下降了0.06元。申通由于轉(zhuǎn)運(yùn)中心直營(yíng)化率低于其他公司，使得其單票快遞毛利高達(dá)0.53元，排名通達(dá)第二。

　　預(yù)計(jì)隨著今年公司全面并表去年收購(gòu)的轉(zhuǎn)運(yùn)中心（由于通達(dá)總部中轉(zhuǎn)費(fèi)的毛利率為負(fù)，主要靠面單費(fèi)賺錢，所以并表轉(zhuǎn)運(yùn)中心會(huì)攤低單票毛利），公司單票毛利將會(huì)出現(xiàn)正常性下降。圓通、百世控本能力較強(qiáng)，單票成本降幅超過單票價(jià)格降幅，從而推動(dòng)兩家公司單票快遞毛利逆勢(shì)提升。

　　對(duì)比通達(dá)公司單票快遞毛利與單票總體毛利，我們發(fā)現(xiàn)：

　　1）中通單票總體毛利比單票快遞毛利低，這其中主要原因是公司營(yíng)業(yè)成本還包括 IT 費(fèi)用支出和營(yíng)業(yè)稅金附加，不同于國(guó)內(nèi)的會(huì)計(jì)處理造成公司單票總毛利下降，如果剔除該影響，預(yù)計(jì)2018年公司單票總毛利回升至0.69元；

　　2）韻達(dá)去年單票總毛利比單票快遞毛利高出0.06元，主要是物料銷售貢獻(xiàn)；

　　3）圓通單票總毛利明顯高出單票快遞毛利，主要系先達(dá)國(guó)際業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)；

　　4）百世則是貨運(yùn)、供應(yīng)鏈、店加等其他業(yè)務(wù)占比較多，使得公司單票總毛利高出單票快遞毛利。

費(fèi)用：百世三費(fèi)較多，申通費(fèi)用控制較強(qiáng)，中通研發(fā)支出大幅領(lǐng)先其他公司

　　期間費(fèi)用方面，韻達(dá)和百世去年單票三費(fèi)出現(xiàn)下降，圓通單票三費(fèi)上升主要為并表先達(dá)國(guó)際影響。剔除先達(dá)國(guó)際收購(gòu)影響，圓通與中通和韻達(dá)單票三費(fèi)較為接近。申通單票三費(fèi)僅為0.08元，明顯低于其他公司，或是公司費(fèi)用管控較強(qiáng)、轉(zhuǎn)運(yùn)中心直營(yíng)化率較低以及財(cái)務(wù)費(fèi)用中利息收入較多所致。

　　研發(fā)支出方面，除了中通沒有披露研發(fā)費(fèi)用外，其他公司均有披露。中通的研發(fā)費(fèi)用主要記錄在了營(yíng)業(yè)成本中的其他成本（其他成本包括大客戶末端派送成本、營(yíng)業(yè)稅金、研發(fā)費(fèi)用、面單成本等）。

　　中通于2017年取得高新技術(shù)企業(yè)資格認(rèn)證從而享受15%的優(yōu)惠稅率，按照高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定條件，我們估算中通2018年研發(fā)支出大約在5億元左右，大幅領(lǐng)先其他通達(dá)公司。此外，百世去年研發(fā)支出同比增長(zhǎng)33%至1.8億元，位列通達(dá)第二。

　　扣非凈利方面，憑借行業(yè)最低的成本以及15%的優(yōu)惠稅率，中通單票扣非凈利達(dá)0.45元，明顯高出行業(yè)平均0.25元的單票扣非水平。

　　韻達(dá)雖然單票成本繼續(xù)保持下降，快遞業(yè)務(wù)毛利率甚至出現(xiàn)回升，但是價(jià)格下跌仍然導(dǎo)致單票扣非凈利下降0.02元。

　　圓通則受益成本控制良好以及并表先達(dá)國(guó)際影響，單票扣非凈利上升0.01元。申通受并表轉(zhuǎn)運(yùn)中心和價(jià)格下跌影響，單票扣非下降0.02元。百世繼續(xù)強(qiáng)化成本控制，單票虧損收窄至0.09元，距離盈利已經(jīng)不遠(yuǎn)。

資產(chǎn)：通達(dá)加大資本開支，韻達(dá)注重分揀設(shè)備投入，圓通新建轉(zhuǎn)運(yùn)中心

　　資本支出：中通資本支出最多，韻達(dá)投入增幅最大，申通專注轉(zhuǎn)運(yùn)中心并購(gòu)

　　2018年中通資本支出同比翻倍至58.5億元，大幅領(lǐng)跑通達(dá)公司，不過近60億元的資本開支中包括約19億元的股權(quán)投資。韻達(dá)去年資本支出同增148%至41.1億元，增幅為通達(dá)系最大。申通去年加快轉(zhuǎn)運(yùn)中心直營(yíng)化，估算花費(fèi)10億元用于并購(gòu)轉(zhuǎn)運(yùn)中心，推動(dòng)資本開支同增105%至28.2億元。如果剔除對(duì)外股權(quán)投資，中通資本支出降至40億元，增速降至41%。

　　具體觀察2018年各家公司各類固定資產(chǎn)賬面價(jià)值增長(zhǎng)情況，中通在房屋建筑物、運(yùn)輸工具、機(jī)器設(shè)備上固定資產(chǎn)增加比較多。韻達(dá)分揀設(shè)備增加值為通達(dá)第一，體現(xiàn)了公司對(duì)轉(zhuǎn)運(yùn)中心自動(dòng)化的投入水平領(lǐng)先其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。圓通由于對(duì)部分轉(zhuǎn)運(yùn)中心進(jìn)行了新建、擴(kuò)充，導(dǎo)致房屋建筑物增加最為明顯。

資產(chǎn)情況：運(yùn)輸車隊(duì)中通最大，分揀設(shè)備韻達(dá)最多，土地儲(chǔ)備圓通最足，資產(chǎn)模式百世最輕

　　房屋及建筑物

　　受公司新建、擴(kuò)充轉(zhuǎn)運(yùn)中心影響，2018年圓通房屋建筑物賬面價(jià)值增加至32.2億元，位列通達(dá)第一，中通以29.1億元的自有房屋建筑物緊隨其后。自建房屋建筑物不僅有利于降低租賃成本（最終反映到分揀成本降低），而且可以降低租賃房產(chǎn)使用權(quán)被提前收回的風(fēng)險(xiǎn)，提高全網(wǎng)服務(wù)的穩(wěn)定性。

　　運(yùn)輸工具

　　2018年中通運(yùn)輸工具賬面價(jià)值高達(dá)18.8億元，明顯領(lǐng)先其他通達(dá)公司，這與公司自有車以及大運(yùn)力牽引車數(shù)量通達(dá)最多相對(duì)應(yīng)。

　　韻達(dá)運(yùn)輸工具賬面價(jià)值為10.1億元，排名第二。運(yùn)輸工具賬面價(jià)值越高，意味著公司自有車數(shù)量越多，公司可以降低價(jià)格較高的第三方運(yùn)力采購(gòu)，進(jìn)而降低運(yùn)輸成本。

　　中通憑借通達(dá)系中規(guī)模最大的自有及大運(yùn)力車隊(duì)以及行業(yè)最明顯的規(guī)模效應(yīng)，使得其運(yùn)輸成本明顯低于其他通達(dá)公司。

　　分揀設(shè)備

　　2018年各大通達(dá)快遞公司加速推動(dòng)分揀自動(dòng)化，增加對(duì)分揀設(shè)備的采購(gòu)，各家公司分揀設(shè)備賬面價(jià)值同比 2017年均出現(xiàn)明顯大幅增長(zhǎng)。韻達(dá)分揀設(shè)備賬面價(jià)值為25.1億元，排名通達(dá)第一。

　　分揀設(shè)備大量投入使得韻達(dá)分揀自動(dòng)化水平處于行業(yè)領(lǐng)先水平，同時(shí)也使得韻達(dá)在規(guī)模效應(yīng)不如中通的情況下，仍能做到單票分揀成本與中通基本持平。

　　百世雖然在其他資產(chǎn)方面采取租賃的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，但是在分揀設(shè)備則集中資金投入，公司2018年分揀設(shè)備價(jià)值為10.2億元，排名通達(dá)第三。

　　土地使用權(quán)

　　土地使用權(quán)代表的是公司自有土地的儲(chǔ)備情況，一家公司土地使用權(quán)越多，其未來增建或擴(kuò)建轉(zhuǎn)運(yùn)中心以及發(fā)展倉(cāng)儲(chǔ)物流業(yè)務(wù)的潛力就越大，并且自有土地的投入使用也將有助于降低公司的租賃成本。

　　2018年圓通土地使用權(quán)賬面價(jià)值為21.7億元，為通達(dá)最多，中通土地價(jià)值為19.7億元，位列第二。

現(xiàn)金：行業(yè)現(xiàn)金流穩(wěn)健，中通在手現(xiàn)金大幅領(lǐng)先其他公司

　　經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流：中通、韻達(dá)、申通現(xiàn)金流產(chǎn)生能力較強(qiáng)

　　預(yù)收面單費(fèi)的加盟快遞模式使得通達(dá)快遞公司現(xiàn)金周轉(zhuǎn)保持穩(wěn)健，各家公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流都高于各自的扣非凈利潤(rùn)。通達(dá)快遞公司較強(qiáng)的現(xiàn)金產(chǎn)生能力支撐了較大額度的資本開支。

　　中通、韻達(dá)、申通單票經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流分別為0.53/0.53/0.51元，現(xiàn)金流產(chǎn)生能力較強(qiáng)。圓通和百世2018年單票現(xiàn)金流出現(xiàn)增長(zhǎng)，說明了兩家公司對(duì)現(xiàn)金流的管控能力有所提高。

　　在手現(xiàn)金：中通受益阿里參股，韻達(dá)受益定增，圓通受益發(fā)債，三家公司現(xiàn)金增加較多

　　截止2018年末，中通賬面現(xiàn)金高達(dá)182.2億元，遙遙領(lǐng)先其他通達(dá)公司。中通在手現(xiàn)金之多不僅受益公司較強(qiáng)的現(xiàn)金流回轉(zhuǎn)能力以及通達(dá)最高的凈利潤(rùn)，還明顯受益于2018年6月阿里約90億元（13.8億美元）定增入股公司。

　　韻達(dá)目前賬面現(xiàn)金達(dá)66.4億元，排名通達(dá)第二，主要受益去年4月完成的38億元定增融資。圓通賬面現(xiàn)金為64億元，排名第三，受益去年12月完成的36.5億元可轉(zhuǎn)債發(fā)行融資。

　　百世2018年賬面現(xiàn)金同比下降13.3億元至39.2億元，主要受公司增加資本開支影響。預(yù)計(jì)隨著公司盈利逐步回升以及現(xiàn)金周轉(zhuǎn)能力提高，公司現(xiàn)金或?qū)⑵蠓€(wěn)。

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