完全壟斷是產(chǎn)品同質(zhì)與強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)的終點(diǎn)，而“721 份額”隱含巨頭對(duì)反壟斷的顧慮。剔除郵政的特殊地位，美國(guó)與日本快遞市場(chǎng)穩(wěn)態(tài)為“1+1+N”格局，但亞馬遜為代表的電商自建物流正在侵蝕原有結(jié)構(gòu)。

　　我們認(rèn)為標(biāo)準(zhǔn)快遞市場(chǎng)的特征是：1）全國(guó)化網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，2）亞線性規(guī)模效應(yīng)，3）有限地域化，4）有限差異化，自然競(jìng)爭(zhēng)的終點(diǎn)是單寡頭/雙寡頭。以 2025年為基準(zhǔn)，我們對(duì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的中性預(yù)期是龍頭及前三確立，即接近美國(guó)2018年的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，隱含前三市場(chǎng)份額分別為 30%/24%/21%。

全球市場(chǎng)與寡頭壟斷

　　從全球看，美洲大陸、歐洲大陸和中國(guó)大陸存在較大的相似性（人口眾多、幅員遼闊、經(jīng)濟(jì)良好、政策穩(wěn)定），日本（國(guó)土面積較小）也可參考。

　　1）美國(guó)和日本快遞市場(chǎng)集中度最高：主要形成2（快遞）+1（郵政）+1（電商自建/整合物流）格局；件量CR1約30%-40%，CR3約80%。

　　2）歐洲國(guó)家眾多，市場(chǎng)更為分散：主要快遞企業(yè)包括本土 DHL/DPD/GLS以及全球 FedEx（含 TNT）/UPS，2019年收入CR5約66%；類似美國(guó)快遞市場(chǎng)，亞馬遜自建物流份額持續(xù)擴(kuò)張。

　　3）中國(guó)國(guó)內(nèi)快遞競(jìng)爭(zhēng)激烈：主要參與者包括 9 家大型企業(yè)（順豐/郵政/京東/四通一達(dá)/極兔），2020年件量CR1/CR3約20%/53%（收入CR1/CR3接近）。

　　對(duì)比中美歐日四大快遞市場(chǎng)，我們認(rèn)為：

　　1）2家快遞（一大一?。?1 家郵政為歷史穩(wěn)態(tài)格局，若考慮郵政的公益性，則形成實(shí)質(zhì)性的雙寡頭格局；

　　2）亞馬遜為代表的電商自建物流通過(guò)扶持中小外包商，正在侵蝕傳統(tǒng)快遞格局，但在中國(guó)會(huì)面臨成本與反壟斷的雙重約束；

　　3）歐洲快遞市場(chǎng)離散與其政治環(huán)境（各國(guó)市場(chǎng)差異大）有關(guān)，但德國(guó)等部分市場(chǎng)格局已較為清晰；

　　4）中國(guó)快遞市場(chǎng)格局仍處于過(guò)渡狀態(tài)，集中化為中長(zhǎng)期趨勢(shì)。

四大特征與終局結(jié)構(gòu)

　　我們預(yù)計(jì)2025年中國(guó)快遞件量規(guī)模約2016 億件，其中高端件占比10%（國(guó)際件/商務(wù)件/政務(wù)件/散件/高端電商等），標(biāo)準(zhǔn)件占比90%。

　　我們認(rèn)為標(biāo)準(zhǔn)快遞產(chǎn)品的四大特征是：1）全國(guó)化網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，2）亞線性規(guī)模效應(yīng)，3）有限地域化，4）有限差異化。

　　基于上述特征，我們認(rèn)為自然競(jìng)爭(zhēng)的終點(diǎn)是單寡頭/雙寡頭。

　　1）全國(guó)化網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)：物流需求具有派生性，即網(wǎng)絡(luò)中節(jié)點(diǎn)增加，提高了網(wǎng)絡(luò)通達(dá)性，進(jìn)而產(chǎn)生新的需求，還提高了網(wǎng)絡(luò)對(duì)新節(jié)點(diǎn)的吸引力。另一方面，商流結(jié)構(gòu)決定物流結(jié)構(gòu)，隨著地域范圍的收斂，物流網(wǎng)絡(luò)趨于碎片化，競(jìng)爭(zhēng)周期相應(yīng)拉長(zhǎng)：1）局部市場(chǎng)防御難度加大，2）進(jìn)攻方亦需逐城巷戰(zhàn)。我們認(rèn)為物流網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的地域范圍：異地快遞（全國(guó)型）>同城快遞（城市型）>即時(shí)配送（蜂窩型），護(hù)城河依次下降。

　　2）亞線性規(guī)模效應(yīng)：物流產(chǎn)品的五個(gè)關(guān)鍵價(jià)值包括：時(shí)效、網(wǎng)絡(luò)、體驗(yàn)（個(gè)性化）、品質(zhì)（貨損）和成本（價(jià)格）。我們將快遞網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模效應(yīng)定義為“件量增長(zhǎng)帶來(lái)的成本與時(shí)效優(yōu)勢(shì)”。

　　遺憾的是，快遞網(wǎng)絡(luò)僅具備亞線性規(guī)模效應(yīng)（雙邊網(wǎng)絡(luò)且同邊負(fù)向競(jìng)爭(zhēng)），即成本與時(shí)效不能無(wú)限下降，這也為后發(fā)者追趕提供了可能性。

　　3）有限地域化：商品的地域性往往源于物流不經(jīng)濟(jì)（如工業(yè)品水泥/消費(fèi)品啤酒），服務(wù)業(yè)作為不可貿(mào)易部門(mén)天然趨于地域化。但電商賣(mài)家需要單點(diǎn)發(fā)全國(guó)的物流服務(wù)（全國(guó)化銷售），即并不存在類似區(qū)域零擔(dān)網(wǎng)（服務(wù)省內(nèi)分銷）的區(qū)域快遞企業(yè)。

　　我們認(rèn)為快遞網(wǎng)絡(luò)仍具備有限地域化特征：1）中國(guó)電商快遞地域分布不平衡（尤其是攬件側(cè)）；2）不同區(qū)域加盟商/直營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)實(shí)力存在差異（即快遞加盟商/站點(diǎn)很難像酒店/零售業(yè)態(tài)高度標(biāo)準(zhǔn)化復(fù)制，部分原因是小 B 賣(mài)家客情關(guān)系）。

　　4）有限差異化：從供應(yīng)鏈角度，零售（電商）是品牌商/制造商的一級(jí)成本，物流（快遞）則是二級(jí)成本。商品本身具備“同一性”，渠道品牌化（如沃爾瑪“惠宜”）意在差異化?？爝f是一種后驗(yàn)服務(wù)，而且存在體驗(yàn)因素，因此更易于差異化，即具備品牌溢價(jià)的可能性。雖然賣(mài)家付費(fèi)（包郵機(jī)制）抑制了快遞品牌溢價(jià)，但通達(dá)系價(jià)格仍存細(xì)微差異（尤其是中通較競(jìng)品存在溢價(jià)）。

　　在理想化的商業(yè)環(huán)境中，龍頭企業(yè)可以基于有限的品牌溢價(jià)與成本優(yōu)勢(shì)，通過(guò)價(jià)格戰(zhàn)將后發(fā)企業(yè)的資本回報(bào)率降低至社會(huì)平均回報(bào)率之下，進(jìn)而完成市場(chǎng)出清（資本退出）。

　　反之，當(dāng)行業(yè)回報(bào)率顯著高于社會(huì)平均回報(bào)率，新進(jìn)入者突破護(hù)城河降低行業(yè)回報(bào)率。

　　因此，穩(wěn)態(tài)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)本質(zhì)上是一種價(jià)格聯(lián)盟行為，而通常認(rèn)為三家企業(yè)很難形成價(jià)格聯(lián)盟，即雙寡頭/單寡頭是自然競(jìng)爭(zhēng)的終點(diǎn)。從部分雙寡頭行業(yè)看（如空調(diào)/乳業(yè)），階段性的價(jià)格戰(zhàn)仍然難以避免。

市場(chǎng)集中與演繹路徑

　　回顧過(guò)去十年中國(guó)快遞行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的演繹：

　　1）2011-2016：市場(chǎng)集中度趨于下降；

　　2）2016-2021：市場(chǎng)集中度趨于提升。而以HHI指數(shù)度量，2021年中國(guó)快遞行業(yè)的集中度甚至低于2011年。

　　進(jìn)一步觀察2011年的快遞市場(chǎng)：1）高端件（件量占比 35%）：順豐和EMS 大約各占一半；2）標(biāo)準(zhǔn)件（件量占比 65%）：申通和圓通主導(dǎo)標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)，中通和韻達(dá)緊隨其后，實(shí)際上非常接近后文定義的雙寡頭格局。

　　但這一市場(chǎng)結(jié)構(gòu)并未演繹成“雙寡頭”格局：1）高端件：電商高速增長(zhǎng)導(dǎo)致高端件占比下降，進(jìn)而導(dǎo)致直營(yíng)模式順豐與 EMS 市場(chǎng)份額下降；2）標(biāo)準(zhǔn)件：通過(guò)率先完成網(wǎng)絡(luò)扁平化與資本開(kāi)支（可視作技術(shù)迭代），中通、韻達(dá)反超申通、圓通，百世也異軍突起。我們概括為“商流變遷”與“技術(shù)沖擊”導(dǎo)致了2011-2021的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)反復(fù)。

　　如前文所述，當(dāng)下中國(guó)快遞行業(yè)格局并非穩(wěn)態(tài)，自然競(jìng)爭(zhēng)的方向是集中度提升。為便于說(shuō)明，我們將行業(yè)市場(chǎng)份額排名123…企業(yè)設(shè)定為ABC…，長(zhǎng)尾企業(yè)設(shè)定為X。

　　我們認(rèn)為市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的演繹路徑依次是：1）前3名確立：A/B/C>=20%且 C-D>=5%；2）龍頭確立：A>=25%且A-B>=5%；3）2-3 名分化：B-C>=5%；4）雙寡頭形成：C=<10%；5）單寡頭形成：A>=2B。以 2025 年為基準(zhǔn)，我們對(duì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)進(jìn)行 5 種情景展望（未考慮單寡頭格局）：

　　極兔創(chuàng)造了快遞行業(yè)的增長(zhǎng)紀(jì)錄：半年實(shí)現(xiàn)全國(guó)起網(wǎng)，一年進(jìn)入行業(yè)第一梯隊(duì)。除了異常激進(jìn)的價(jià)格策略與資本開(kāi)支，OV線下資源不可或缺。即使不考慮資本約束，存量企業(yè)對(duì)網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性有很高的要求，需要將件量增速控制在合理水平（歷史上快遞企業(yè)年件量份額最大漲幅約 2.0pct-2.5pct）。

　　以中通/韻達(dá)/申通為基準(zhǔn)，我們測(cè)算其 2025 年市場(chǎng)份額達(dá)到 5%至 40%分別所需件量復(fù)合增速，整體處于合理區(qū)間。

競(jìng)爭(zhēng)周期與單票模型

　　我們認(rèn)為快遞競(jìng)爭(zhēng)是資本進(jìn)入與存量競(jìng)爭(zhēng)的疊加，而資本進(jìn)入往往加劇存量競(jìng)爭(zhēng)。有別于前三輪財(cái)務(wù)投資，本輪產(chǎn)業(yè)資本進(jìn)入導(dǎo)致價(jià)格戰(zhàn)周期拉長(zhǎng)、烈度增強(qiáng)，但我們認(rèn)為政策約束下競(jìng)爭(zhēng)周期已經(jīng)觸底回升。

　　“商流決定物流”意味著物流在和商流的博弈中居于弱勢(shì)，商品價(jià)格與快遞價(jià)格分離將顯著增強(qiáng)快遞企業(yè)定價(jià)權(quán)，而干線自動(dòng)駕駛+城市同城網(wǎng)絡(luò)+農(nóng)村郵政代派亦可能成為新的快遞模型。

　　品牌溢價(jià)是快遞業(yè)終局的關(guān)鍵護(hù)城河，我們對(duì)快遞產(chǎn)品價(jià)格帶的基準(zhǔn)假設(shè)是 0.05/0.10元。基于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與單票盈利假設(shè)，我們中性預(yù)期 2025年行業(yè)第一名/第二名/第三名/長(zhǎng)尾企業(yè)凈利潤(rùn) 121/48/42/0 億元。

　　1.產(chǎn)業(yè)資本與存量競(jìng)爭(zhēng)

　　我們將國(guó)內(nèi)快遞（同城件+異地件）件均價(jià)的同比變化作為行業(yè)周期的度量指標(biāo)。2007-2020年，國(guó)內(nèi)件均價(jià)年均降幅約 8%，我們將其定義為競(jìng)爭(zhēng)周期的中樞，并進(jìn)一步將 2009 年以來(lái)的快遞市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)劃分為五個(gè)競(jìng)爭(zhēng)周期：1）2009/03-2011/10（31 月），包括上行/下行/底部三個(gè)階段；2）2011/10-2013/08（22 月），包括上行/頂部/下行/底部四個(gè)階段；3）2013/08-2017/02（42 月），包括上行/中樞兩個(gè)階段；4）2017/02-2020/08（42 月），包括上行/下行/中樞/下行四個(gè)階段；5）2020/08 至今，已經(jīng)歷了 11 個(gè)月的上行階段。

　　我們將“價(jià)格戰(zhàn)”定義為“件均價(jià)降幅低于長(zhǎng)期中樞”：

　　1）2010/09-2011/12（15個(gè)月溫和價(jià)格戰(zhàn)），其中 2010/10-2011/10（12 個(gè)月）底部降幅 11%；

　　2）2012/10-2014/02（16個(gè)月激烈價(jià)格戰(zhàn)），其中2013/02-2013/08（6 個(gè)月）底部降幅19%；

　　3）2020/01 至今（已持續(xù) 19 個(gè)月的激烈價(jià)格戰(zhàn)），2020/08最大降幅 18%。若考慮成本挖掘空間縮小，2020-2021價(jià)格戰(zhàn)烈度已超過(guò)2013年。

　　我們認(rèn)為快遞競(jìng)爭(zhēng)是資本進(jìn)入與存量競(jìng)爭(zhēng)的疊加，而資本進(jìn)入往往加劇存量競(jìng)爭(zhēng)。2009 年至今，快遞業(yè)經(jīng)歷了四次較大規(guī)模的資本進(jìn)入；前三次以財(cái)務(wù)投資人為主，而本次以產(chǎn)業(yè)投資人為主。

　　1）2011 年：韻達(dá)引入聯(lián)想與復(fù)星投資；2）2013年：中通引入紅杉等投資，順豐引入招商局等投資；3）2016-2017年：通達(dá)系與順豐相繼借殼/IPO 上市；4）2019-2020年：順豐拓展電商件，京東拓展網(wǎng)絡(luò)型快遞業(yè)務(wù)，極兔起網(wǎng)起量。

　　前兩次后發(fā)企業(yè)財(cái)務(wù)融資觸發(fā)了存量競(jìng)爭(zhēng)，發(fā)動(dòng)者達(dá)到預(yù)定目標(biāo)后價(jià)格快速修復(fù)，價(jià)格戰(zhàn)越激烈恢復(fù)速度越快。以2012-2013為例，中通發(fā)動(dòng)價(jià)格戰(zhàn)的邏輯在于：

　　1）借助車隊(duì)直營(yíng)化與股份制改造，中通已具備顯著成本優(yōu)勢(shì)；

　　2）通過(guò)價(jià)格戰(zhàn)擴(kuò)大市場(chǎng)份額，進(jìn)一步放大成本優(yōu)勢(shì)。價(jià)格戰(zhàn)的結(jié)果則是：1）領(lǐng)先企業(yè)主動(dòng)出讓市場(chǎng)份額；2）市場(chǎng)地位和中通最接近的韻達(dá)壓力最大。第三次財(cái)務(wù)資本進(jìn)入后，二線快遞退出與一線快遞分化（部分一線快遞出讓份額）消化了價(jià)格戰(zhàn)，競(jìng)爭(zhēng)周期反而有所上行。

　　本輪產(chǎn)業(yè)資本進(jìn)入后，存量企業(yè)與新進(jìn)入者目標(biāo)難以兼容，價(jià)格戰(zhàn)周期拉長(zhǎng)而烈度增強(qiáng)。存量企業(yè)中，中通仍可視為價(jià)格戰(zhàn)發(fā)動(dòng)者：1）通達(dá)系成本差距趨于收斂，但中通的服務(wù)溢價(jià)趨于穩(wěn)定；2）產(chǎn)能儲(chǔ)備充裕，通過(guò)價(jià)格戰(zhàn)加速市場(chǎng)出清。

　　新進(jìn)入者的戰(zhàn)略目標(biāo)在于：1）價(jià)格戰(zhàn)快速起網(wǎng)起量，突破網(wǎng)絡(luò)閾值；2）全球流動(dòng)性充裕，起量可以提振估值。

　　我們認(rèn)為政策約束下，2021 年快遞業(yè)競(jìng)爭(zhēng)周期已經(jīng)觸底回升：1）后發(fā)企業(yè)融資能力受到約束，市場(chǎng)份額差再次擴(kuò)大；2）先發(fā)企業(yè)目標(biāo)從份額轉(zhuǎn)向盈利；3）反壟斷與反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)；4）新進(jìn)入者件量規(guī)模突破閾值，成本約束與品牌溢價(jià)成為主要矛盾。

　　2.平臺(tái)經(jīng)濟(jì)與快遞物流

　　“商流決定物流，物流驅(qū)動(dòng)商流”是供應(yīng)鏈的核心原則。我們將電商平臺(tái)、電商賣(mài)家與快遞企業(yè)（加盟商/總部）納入產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)觀察。包郵模式下（或者更廣義的商品價(jià)格和快遞費(fèi)尚未分離，由賣(mài)家選擇快遞并付費(fèi)），電商快遞更接近于 2B 服務(wù)。“商流決定物流”意味著賣(mài)家盈利是快遞需求成立的前提，即賣(mài)家利潤(rùn)（簡(jiǎn)化為：毛利-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用）>0。

　　電商競(jìng)爭(zhēng)異常激烈，疊加線下效率改善，賣(mài)家毛利持續(xù)下降；而電商平臺(tái)持續(xù)提升貨幣化率，擠壓了全產(chǎn)業(yè)鏈的盈利。

　　在給定的貨幣化率水平下，快遞價(jià)格下降至賣(mài)家盈利的水平才能產(chǎn)生需求。

　　而根據(jù)拼多多2018年的調(diào)研，其賣(mài)家平均凈利率僅為2.5%（客單價(jià)40對(duì)應(yīng)利潤(rùn)約1元/單），因而對(duì)快遞價(jià)格異常敏感。

　　7月8日，國(guó)家郵政局陳凱副局長(zhǎng)指出：必須建立快遞企業(yè)與電商企業(yè)之間更加合理的利益分配和傳導(dǎo)機(jī)制，配合有關(guān)部門(mén)推動(dòng)落實(shí)“商品定價(jià)與快遞服務(wù)定價(jià)相分離”的要求。我們認(rèn)為電商價(jià)格和快遞價(jià)格分離將顯著增強(qiáng)快遞企業(yè)定價(jià)權(quán)，成為行業(yè)盈利大幅改善的催化劑。

　　無(wú)界零售意味著互聯(lián)網(wǎng)巨頭的戰(zhàn)場(chǎng)從線上向全渠道擴(kuò)張。作為供應(yīng)鏈基礎(chǔ)設(shè)施，快遞企業(yè)的戰(zhàn)略價(jià)值甚至超過(guò)通常的流量入口。投資者擔(dān)憂快遞企業(yè)的“管道化”風(fēng)險(xiǎn)，即逐步喪失消費(fèi)者觸點(diǎn)，成為電商平臺(tái)的履約工具。

　　阿里生態(tài)中，菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)定位逐漸從“四方物流平臺(tái)”向“產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)”轉(zhuǎn)移，其重構(gòu)快遞企業(yè)的目標(biāo)未能實(shí)現(xiàn)，而對(duì)通達(dá)系的股權(quán)投資亦面臨反壟斷壓力。但另一方面，京東、美團(tuán)等強(qiáng)運(yùn)營(yíng)型企業(yè)對(duì)物流的滲透則有加劇態(tài)勢(shì)；而亞馬遜亦計(jì)劃對(duì)外開(kāi)放其全球物流能力直接和國(guó)際三大快遞競(jìng)爭(zhēng)。

　　快遞行業(yè)護(hù)城河主要源于“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”和“規(guī)模效應(yīng)”，首先需要建立大范圍軸輻式網(wǎng)絡(luò)；而且需要充足的件量和長(zhǎng)期學(xué)習(xí)，單位成本才能接近行業(yè)領(lǐng)先水平。通達(dá)系歷時(shí)數(shù)十年優(yōu)勝劣汰形成加盟網(wǎng)絡(luò)（2020：五千個(gè)加盟商三萬(wàn)個(gè)末端），重新起網(wǎng)資金實(shí)力（數(shù)百億）與線下資源（滲透中國(guó)縣、鄉(xiāng)、村）缺一不可。但長(zhǎng)期看，干線自動(dòng)駕駛+城市同城網(wǎng)絡(luò)+農(nóng)村郵政代派可能成為新的快遞模型，即更大范圍的社會(huì)化網(wǎng)絡(luò)，我們對(duì)此保持密切關(guān)注。

　　3.品牌溢價(jià)與穩(wěn)態(tài)盈利

　　對(duì)于制造商、品牌商與零售商（大部分行業(yè)亦適用），毛利率/凈利率是表征行業(yè)盈利水平的有效指標(biāo)，例如線下零售商的凈利率約為 2%（2020）。

　　如前文所述，快遞物流較零售商更易于差異化（后驗(yàn)服務(wù)+體驗(yàn)特征），即具備建立品牌溢價(jià)與價(jià)格帶差的可能性。

　　加之低客單價(jià)與加盟制特征，我們認(rèn)為快遞業(yè)的毛利率/凈利率指標(biāo)很容易失真，而國(guó)際對(duì)比亦價(jià)值不高。一個(gè)類似的案例是：低價(jià)股0.01元的最小漲跌幅會(huì)突破漲跌停板限制。因此相較毛利率/凈利率，單票毛利/凈利是度量快遞業(yè)盈利水平更合理的指標(biāo)。

　　我們認(rèn)為快遞業(yè)穩(wěn)態(tài)盈利的核心驅(qū)動(dòng)力是：1）市場(chǎng)結(jié)構(gòu)演繹（即主要快遞企業(yè)市場(chǎng)份額分布）；2）規(guī)模效應(yīng)與服務(wù)溢價(jià)（基于時(shí)效與成本差異）。

　　兩者存在一定程度的耦合，合并討論即通常意義上的競(jìng)爭(zhēng)格局。前文已詳細(xì)討論市場(chǎng)結(jié)構(gòu)演繹，我們此處重點(diǎn)關(guān)注規(guī)模效應(yīng)與服務(wù)溢價(jià)：1）若不考慮資本約束，即各快遞企業(yè)具備無(wú)限融資能力，全行業(yè)規(guī)模效應(yīng)曲線趨于收斂，而后發(fā)者甚至表現(xiàn)出學(xué)習(xí)效應(yīng)。2）快遞服務(wù)的有限差異化對(duì)應(yīng)于弱品牌溢價(jià)，這是終局形態(tài)的核心護(hù)城河。

　　我們認(rèn)為電商快遞存在價(jià)格帶差，對(duì)應(yīng)于品牌溢價(jià)的最小分辨度。不同行業(yè)價(jià)格帶差存在差異，例如瓶裝水的價(jià)格帶差約 0.5 元，即瓶裝水定價(jià)以 1.0/1.5/2.0 元居多而罕有 1.2/1.6元定價(jià)。而微觀快遞價(jià)格亦呈現(xiàn)非連續(xù)特征（典型如 1.50/1.55/1.60 元），我們大膽假設(shè)電商快遞的價(jià)格帶差為 0.05/0.10 元。另一方面，基于成本弱規(guī)模效應(yīng)（運(yùn)營(yíng)+管理+銷售），我們簡(jiǎn)化處理認(rèn)為快遞企業(yè)的單票盈利沿著市場(chǎng)份額以 0.05/0.10 元的幅度衰減。

　　由于穩(wěn)態(tài)盈利和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)高度相關(guān)，即前述五種終局結(jié)構(gòu)對(duì)應(yīng)完全不同的盈利分布。簡(jiǎn)化處理，我們將前述異常樂(lè)觀/異常悲觀情景合并至樂(lè)觀/悲觀情景討論。

　　進(jìn)一步地，我們引入二級(jí)情景假設(shè)，即針對(duì)每種終局市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分別討論樂(lè)觀/中性/悲觀情景單票盈利分布。為便于說(shuō)明，我們同樣將行業(yè)市場(chǎng)份額排名 123…企業(yè)設(shè)定為 ABC…，長(zhǎng)尾企業(yè)設(shè)定為 X（按照 5%的上限份額估算）。

　　如前文所述，社會(huì)資本回報(bào)率與行業(yè)護(hù)城河決定行業(yè)回報(bào)率水平；長(zhǎng)尾企業(yè)（市場(chǎng)份額<5%）動(dòng)態(tài)退出/加入平衡了產(chǎn)業(yè)資本與社會(huì)資本回報(bào)率。因此，長(zhǎng)尾企業(yè)盈利水平是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)烈度的有效指標(biāo)。

　　參考通達(dá)系歷史單票毛利凈利變化，我們對(duì)稱設(shè)定長(zhǎng)尾企業(yè)樂(lè)觀/中性/悲觀情景（概率 20%/60%/20%）單票盈利 0.1/0.0/-0.1元。綜合前述討論，我們的中性預(yù)期是2025 年 A/B/C/X 企業(yè)凈利潤(rùn) 121/48/42/0億元。

【獨(dú)家稿件及免責(zé)聲明】本網(wǎng)注明轉(zhuǎn)載文章中的信息僅供用戶參考。凡注明來(lái)源“運(yùn)輸人網(wǎng)”的作品，未經(jīng)本網(wǎng)授權(quán)均不得轉(zhuǎn)載、摘編或使用。聯(lián)系郵件：master@yunshuren.com