“戰(zhàn)國(guó)時(shí)代”，電商快遞競(jìng)爭(zhēng)加劇，行業(yè)有量無(wú)價(jià)，利潤(rùn)表脆弱。投資者需放低對(duì)短期業(yè)績(jī)的關(guān)注度，而重視龍頭的長(zhǎng)期價(jià)值。

2021年跟蹤：有量無(wú)價(jià) 利潤(rùn)率普降

　　過(guò)去三年，拼多多推動(dòng)電商格局演變，新競(jìng)爭(zhēng)者入局，加劇電商快遞行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。2021年快遞量增速有所提升，而通達(dá)系份額承壓，利潤(rùn)率普降。

　　2021年4月區(qū)域監(jiān)管出手干預(yù)非理性?xún)r(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，疊加“618”電商旺季，預(yù)計(jì)價(jià)格戰(zhàn)短期趨緩，中期難言結(jié)束。

　　商流：電商格局演變 增速放緩                             

　　過(guò)去三年電商格局演變 加劇快遞業(yè)競(jìng)爭(zhēng)

　　拼多多推動(dòng)電商格局演變。過(guò)去三年，中國(guó)電商市場(chǎng)GMV年復(fù)合增速超22%。其中，拼多多加速生鮮品類(lèi)與低值商品線(xiàn)上化，市場(chǎng)增量貢獻(xiàn)率由2018年的15%提升至2020年的33%。拼多多GMV三年復(fù)合增速高達(dá)128%，份額由2017年的1.8%提升至2020年的11.6%。

　　電商格局演變引發(fā)新競(jìng)爭(zhēng)者入局電商快遞市場(chǎng)，憑借上游電商巨頭及相關(guān)資本戰(zhàn)略性扶持，加劇快遞行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。

　　居民消費(fèi)復(fù)蘇偏弱 2021年電商增速有所放緩

　　2021年電商增速有所放緩。全國(guó)實(shí)物商品網(wǎng)上零售額2021年1-5月同比增長(zhǎng)20%；剔除低基數(shù)效應(yīng)，較2019年同期年復(fù)合增速僅14%，低于2017-2019年25%以上的增速中樞。

　　居民消費(fèi)復(fù)蘇偏弱。隨著國(guó)內(nèi)防疫常態(tài)化，部分線(xiàn)上零售回歸線(xiàn)下，2021年1-5月社零線(xiàn)上化率22.6%，低于2020年的25%，仍高于2019年的20.7%。而電商增速放緩，猜測(cè)源于居民消費(fèi)復(fù)蘇偏弱。2021年1-5月社零較2019年同期年復(fù)合增速僅4%，亦低于疫情前8%的長(zhǎng)期增速中樞。

　　快遞量：增速有所升 通達(dá)系份額承壓

　　全行業(yè)：2021年快遞量增速有所提升

　　2021年快遞量增速高于過(guò)去三年中樞。全行業(yè)快遞量2021年1-5月同比增長(zhǎng)高達(dá)50%；剔除低基數(shù)效應(yīng)，較2019年同期年復(fù)合增速33%。其中，5月快遞量同比增長(zhǎng)25%，較2019年同期的年復(fù)合增速亦為33%?？爝f量?jī)?nèi)在增速，高于2017-2019年近27%的增速中樞。

　　商流與快遞量自2019年增速分化，除了統(tǒng)計(jì)口徑原因，商流結(jié)構(gòu)變化或是重要原因。過(guò)去三年拼多多崛起，持續(xù)提升單位GMV的訂單量，包裹小件化。預(yù)計(jì)該趨勢(shì)將延續(xù)，保障快遞量增速繼續(xù)高于商流增速。

　　市場(chǎng)份額：過(guò)去一年通達(dá)系份額承壓

　　行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，通達(dá)系份額承壓。2020年龍頭中通率先加大份額訴求，疊加極兔入局激進(jìn)擴(kuò)張，電商快遞競(jìng)爭(zhēng)加劇。2021Q1通達(dá)系市場(chǎng)份額近69%，較2019年下降3.8%。其中，僅中通、韻達(dá)提升，申通、百世下降。

　　快遞價(jià)：區(qū)域監(jiān)管干預(yù) 或短期緩和價(jià)格戰(zhàn)

　　電商快遞價(jià)格戰(zhàn)：過(guò)去一年愈演愈烈 利潤(rùn)率普降

　　電商快遞價(jià)格戰(zhàn)2020年開(kāi)打。2020年上半年高速公路免費(fèi)，快遞價(jià)格隨成本下調(diào)。而下半年高速公路收費(fèi)恢復(fù)，份額搶奪激烈導(dǎo)致價(jià)格并未隨成本回升。通達(dá)系已連續(xù)三個(gè)季度利潤(rùn)率普降，百世、申通出現(xiàn)虧損。

　　2021年極兔引發(fā)非理性?xún)r(jià)格戰(zhàn)。2021年3月極兔義烏殺價(jià)搶貨，加劇價(jià)格戰(zhàn)非理性程度。3-5月，全行業(yè)單票收入已降至10元/件以下。

　　4月監(jiān)管出手干預(yù) 有望短期緩和非理性?xún)r(jià)格戰(zhàn)

　　區(qū)域監(jiān)管4月出手干預(yù)非理性?xún)r(jià)格戰(zhàn)。2020年3月極兔進(jìn)入中國(guó)，低價(jià)搶奪份額，加劇價(jià)格戰(zhàn)非理性程度，更損害到快遞員權(quán)益，引發(fā)監(jiān)管關(guān)注。4月，極兔、百世因“低價(jià)傾銷(xiāo)”受到義烏郵政管理局處罰。4月22日，浙江省政府審議通過(guò)了《浙江省快遞業(yè)促進(jìn)條例（草案）》，規(guī)定快遞經(jīng)營(yíng)者不得以低于成本的價(jià)格提供快遞服務(wù)。

　　價(jià)格戰(zhàn)短期有望緩和，中期難言結(jié)束。區(qū)域監(jiān)管干預(yù)，加之“618”電商旺季，有望短期減緩價(jià)格戰(zhàn)的非理性程度。5月全行業(yè)單票收入環(huán)比4月小幅下降3%，基本符合以往季節(jié)性規(guī)律?？紤]到龍頭企業(yè)份額提升目標(biāo)堅(jiān)定，區(qū)域監(jiān)管措施的執(zhí)行效果和持續(xù)性仍有待觀察，市場(chǎng)普遍預(yù)期價(jià)格戰(zhàn)仍將持續(xù)。

　　通達(dá)系單票收入5月降至較為接近水平

　　通達(dá)系單票收入自2020年明顯下降。由于基數(shù)原因，2021年4-5月單票收入同比降幅已顯著收窄。剔除收入口徑差異，通達(dá)系過(guò)去兩個(gè)月以不同速度降至5月較為接近的單票收入水平。

　　順豐單票收入近期企穩(wěn) 或進(jìn)行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整

　　順豐2019年下沉電商市場(chǎng)，量增價(jià)降。順豐2019年中開(kāi)始嘗試第三次下沉電商市場(chǎng)，其特惠件業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)，推動(dòng)順豐整體快遞量高增長(zhǎng)，同時(shí)導(dǎo)致單票收入逐步下降。

　　順豐單票收入近期降幅收斂，或控制電商業(yè)務(wù)增速。2021年4-5月，順豐單票收入同比仍有下降，環(huán)比初現(xiàn)收斂企穩(wěn)趨勢(shì)，猜測(cè)可能基于不同業(yè)務(wù)資源匹配，主動(dòng)進(jìn)行了電商業(yè)務(wù)增速控制。

中長(zhǎng)期觀點(diǎn)：戰(zhàn)國(guó)時(shí)代寡頭崛起

　　2020年，中國(guó)電商快遞行業(yè)從“春秋時(shí)代”進(jìn)入“戰(zhàn)國(guó)時(shí)代”。價(jià)格戰(zhàn)，將加速份額向龍頭企業(yè)集中，并導(dǎo)致利潤(rùn)表脆弱。中長(zhǎng)期來(lái)看，龍頭企業(yè)終將建立長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)壁壘，而享受超額盈利與估值溢價(jià)。投資者需放低對(duì)短期業(yè)績(jī)的關(guān)注度，而重視龍頭的長(zhǎng)期價(jià)值。

　　2020年：“春秋”入“戰(zhàn)國(guó)”                                         

　　國(guó)君快遞行業(yè)報(bào)告《電商快遞的春秋與戰(zhàn)國(guó)》，將電商快遞演化進(jìn)程劃分為兩個(gè)階段：“春秋”與“戰(zhàn)國(guó)”。2020年成為重要拐點(diǎn)，中國(guó)電商快遞行業(yè)從“春秋時(shí)代”進(jìn)入“戰(zhàn)國(guó)時(shí)代”。

　　“春秋時(shí)代”：行業(yè)供不應(yīng)求 份額利潤(rùn)雙升

　　電商市場(chǎng)高增長(zhǎng)紅利期，電商快遞CR5持續(xù)提升。通達(dá)系你追我趕，規(guī)模差距相對(duì)有限。快遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)邊際改善超預(yù)期，產(chǎn)生階段超額收益。

　　“戰(zhàn)國(guó)時(shí)代”：行業(yè)供過(guò)于求 利潤(rùn)率普降 走向寡頭集中

　　電商市場(chǎng)增速放緩，而頭部快遞企業(yè)上市融資大幅擴(kuò)產(chǎn)，份額搶奪加劇。價(jià)格戰(zhàn)，不同于過(guò)去十年成本規(guī)模效應(yīng)推動(dòng)的價(jià)格下降，而是“戰(zhàn)國(guó)時(shí)代”龍頭企業(yè)拉開(kāi)份額差距的主動(dòng)手段，以期建立長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)壁壘。價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致行業(yè)利潤(rùn)率普降，加速行業(yè)出清集中。行業(yè)適度監(jiān)管有望保障行業(yè)良性競(jìng)爭(zhēng)，最終形成高集中度穩(wěn)態(tài)格局。

　　戰(zhàn)國(guó)終局：快遞業(yè)價(jià)值向龍頭高度集中                        

　　電商快遞是典型的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，中國(guó)電商快遞行業(yè)終將走向高度集中。展望戰(zhàn)國(guó)終局，行業(yè)將形成高集中度穩(wěn)態(tài)格局，并呈現(xiàn)三重放大：業(yè)務(wù)量集中度<利潤(rùn)集中度<市值集中度。龍頭企業(yè)將享受穩(wěn)固的市場(chǎng)份額，超出行業(yè)的盈利能力，以及資本市場(chǎng)的估值溢價(jià)。

投資策略：重視龍頭長(zhǎng)期價(jià)值

　　電商快遞是典型的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，市場(chǎng)普遍認(rèn)同，中國(guó)電商快遞行業(yè)終將走向高度集中?！皯?zhàn)國(guó)時(shí)代”來(lái)臨，意味著頭部企業(yè)由你追我趕的行業(yè)紅利期，已進(jìn)入激烈殘酷的淘汰賽。待行業(yè)形成高集中度穩(wěn)態(tài)格局，龍頭企業(yè)將有望享受超額盈利與估值溢價(jià)。

　　資本市場(chǎng)預(yù)期先行，長(zhǎng)期投資漸入佳期。我們難以預(yù)判行業(yè)出清集中所需時(shí)間，好在資本市場(chǎng)往往預(yù)期先行。未來(lái)一年，預(yù)計(jì)行業(yè)利潤(rùn)率仍將承壓，且業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)難度較大。目前市場(chǎng)對(duì)電商快遞競(jìng)爭(zhēng)壓力已預(yù)期較為充分。若未來(lái)份額落后快遞企業(yè)發(fā)生重大經(jīng)營(yíng)調(diào)整，或新競(jìng)爭(zhēng)者調(diào)整激進(jìn)策略，將可能先行催化龍頭企業(yè)估值修復(fù)。

　　維持中通快遞、韻達(dá)股份、圓通速遞“增持”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)分析

　　短期利潤(rùn)脆弱，且難于預(yù)測(cè)。

　　電商快遞進(jìn)入“戰(zhàn)國(guó)時(shí)代”，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，快遞企業(yè)盈利的波動(dòng)性加大，盈利預(yù)測(cè)難度加大。若行業(yè)增速驟降，快遞企業(yè)采取激進(jìn)策略，可能導(dǎo)致短期業(yè)績(jī)大幅低于預(yù)期，并可能導(dǎo)致股價(jià)較大波動(dòng)。

　　監(jiān)管過(guò)度干預(yù)，將可能延緩行業(yè)出清集中進(jìn)程。

　　行業(yè)政策對(duì)快遞格局的進(jìn)化或產(chǎn)生影響。2021年4月區(qū)域監(jiān)管出手干預(yù)非理性?xún)r(jià)格戰(zhàn)，監(jiān)管措施的執(zhí)行效果和持續(xù)性仍有待觀察。行業(yè)適度監(jiān)管有望保障行業(yè)良性競(jìng)爭(zhēng)，最終形成高集中度穩(wěn)態(tài)格局。若監(jiān)管過(guò)度干預(yù)，雖可避免惡性競(jìng)爭(zhēng)，但可能延緩行業(yè)出清集中進(jìn)程。

　　電商資本行為，將可能影響企業(yè)家精神與行業(yè)自然演化。

　　電商企業(yè)與快遞企業(yè)相輔相成。若電商巨頭以其雄厚的資本實(shí)力，戰(zhàn)略性扶持與打壓部分快遞企業(yè)，將影響企業(yè)家精神，并可能影響電商快遞自然演化進(jìn)程?；诩用酥篇?dú)特的組織模式與企業(yè)文化的重要性，以及電商多元化環(huán)境，我們認(rèn)為資本改變行業(yè)長(zhǎng)期格局的概率不大，但可能延緩戰(zhàn)國(guó)終局的到來(lái)。

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