電商快遞的“戰(zhàn)國(guó)時(shí)代”即將來(lái)臨，份額將加劇分化。中通“同建共享”的企業(yè)文化，是持續(xù)領(lǐng)先的基石，是難以模仿的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

報(bào)告重點(diǎn)

　　1）中通快遞作為電商快遞行業(yè)規(guī)模第一的企業(yè)，2020年Q2完成業(yè)務(wù)量46.0億件，同比增長(zhǎng)47.9%，市場(chǎng)份額同比提升1.6個(gè)百分點(diǎn)至21.5%，其領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)有望在未來(lái)三至五年加速擴(kuò)大。規(guī)模領(lǐng)先的背后，是公司過(guò)去17年堅(jiān)守的“同建共享”文化。我們預(yù)計(jì)中通快遞2020-22年歸母凈利潤(rùn)為57.5/65.8/72.0億元（此前預(yù)測(cè)2020/21年55.6/64.4億元）。

　　2）春秋末期，戰(zhàn)國(guó)將至，份額分化即將加劇。2020年是電商快遞行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局變化的分水嶺。在此前的“春秋時(shí)代”，一線快遞集體戰(zhàn)勝二線快遞，享受行業(yè)紅利；在此后的“戰(zhàn)國(guó)時(shí)代”，一線快遞內(nèi)部，將進(jìn)行“五進(jìn)三”，甚至“三爭(zhēng)一”的角逐。行業(yè)將在越來(lái)越激烈的競(jìng)爭(zhēng)中完成出清與分化。

　　3）企業(yè)文化才是“戰(zhàn)國(guó)時(shí)代”勝出的關(guān)鍵。企業(yè)若要在競(jìng)爭(zhēng)激烈的“戰(zhàn)國(guó)時(shí)代”逆勢(shì)擴(kuò)張，不僅需要上市公司擁有充足的資本進(jìn)行產(chǎn)能投資，更需要加盟商信任總部，不畏激烈競(jìng)爭(zhēng)，大膽投資明天，與總部共同成長(zhǎng)。加盟商的投資源自于對(duì)總部的信任，信任來(lái)自多年來(lái)對(duì)加盟商的產(chǎn)權(quán)保護(hù)與持續(xù)賦能。在加盟制快遞超長(zhǎng)期視角下，企業(yè)文化是比規(guī)模經(jīng)濟(jì)更底層、更長(zhǎng)維度、更難受到資本影響的競(jìng)爭(zhēng)力。

　　4）“同建共享”締造信任基石，助力中通決勝戰(zhàn)國(guó)。中通快遞擁有成本、效率、規(guī)模優(yōu)勢(shì)，這些優(yōu)勢(shì)的底層來(lái)源，是過(guò)去17年的發(fā)展中，深刻地理解加盟模式，一以貫之地堅(jiān)持“同建共享”文化，締造平臺(tái)與加盟商的信任關(guān)系。這種久經(jīng)考驗(yàn)、難以復(fù)制的信任關(guān)系，是助力中通過(guò)去、現(xiàn)在、未來(lái)超長(zhǎng)期發(fā)展的最重要基石。

報(bào)告正文

　　2019年7月，在國(guó)君交運(yùn)中通快遞首次覆蓋報(bào)告《企業(yè)文化塑造龍頭，現(xiàn)金充裕決勝戰(zhàn)國(guó)》中，我們從長(zhǎng)期視角簡(jiǎn)要分析了中通快遞在“春秋時(shí)代”的優(yōu)勢(shì)與瓶頸，以及在“戰(zhàn)國(guó)時(shí)代”的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇。

　　2020年，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)如期加劇，戰(zhàn)國(guó)臨近。戰(zhàn)國(guó)意味著Top5企業(yè)規(guī)模逐步的分化，盈利能力顯著的分化，遠(yuǎn)期市值高度的分化。如果我們對(duì)行業(yè)發(fā)展的推導(dǎo)是正確的，則最終市值分化的程度，將超過(guò)大部分投資者的預(yù)期。

　　我們認(rèn)為，中通快遞的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在“戰(zhàn)國(guó)時(shí)代”將加速擴(kuò)大，公司有機(jī)會(huì)在“戰(zhàn)國(guó)時(shí)代”迅速建立長(zhǎng)期規(guī)模壁壘，其底層原因在于不可復(fù)制的企業(yè)文化基礎(chǔ)。

　　本篇報(bào)告，我們對(duì)“戰(zhàn)國(guó)時(shí)代”的行業(yè)特征、企業(yè)分化的核心動(dòng)力與中通的企業(yè)文化做進(jìn)一步詳細(xì)的探討。

　　一、“戰(zhàn)國(guó)時(shí)代”龍頭份額將加速提升

　　中通快遞是電商快遞行業(yè)的龍頭公司，目前規(guī)模最大、成本最低、利潤(rùn)最高、資本儲(chǔ)備最充足。

　　但過(guò)去幾年，行業(yè)高增長(zhǎng)且資本充裕，中通的產(chǎn)能擴(kuò)張速度未獲得壓倒性優(yōu)勢(shì)，公司的市場(chǎng)份額提升較為緩慢，五年份額提升6.1個(gè)百分點(diǎn)，平均每年提升1.2個(gè)百分點(diǎn)。

　　2020年，將是電商快遞“春秋時(shí)代”與“戰(zhàn)國(guó)時(shí)代”的分水嶺。龍頭企業(yè)的份額有望在“戰(zhàn)國(guó)時(shí)代”加速提升。

　　這背后的原因，是行業(yè)供需格局的轉(zhuǎn)變。

　　過(guò)去 10 年，快遞行業(yè)需求實(shí)現(xiàn) 27 倍的增長(zhǎng)，行業(yè)長(zhǎng)期處于供不應(yīng)求、 共同繁榮的紅利期。

　　2016 年 Top5 電商快遞企業(yè)集體上市后，這種供求格局逐漸產(chǎn)生了轉(zhuǎn)變。Top5 電商快遞企業(yè)紛紛加大了資本開(kāi)支力度，與此同時(shí)，行業(yè)增速逐漸 由 50%以上的高速增長(zhǎng)回歸至 20-30%的中速增長(zhǎng)區(qū)間。

　　2020年二季度，受益于電商行業(yè)格局的變化，行業(yè)需求再次回升至35%，大幅超出了郵政局年初18%的預(yù)測(cè)值。

　　而即使在如此高增長(zhǎng)的條件下，行業(yè)二季度價(jià)格戰(zhàn)并未緩解，反而更為激烈。這預(yù)示著行業(yè)供需格局的轉(zhuǎn)變——經(jīng)過(guò)上市后的產(chǎn)能擴(kuò)張，行業(yè)供不應(yīng)求的格局已逐漸結(jié)束。

　　從行業(yè)增量的分配中，我們也可以看到這個(gè)趨勢(shì)：

　　1. 2016年，Top5企業(yè)消化掉了行業(yè)增量的52%，這為其他企業(yè)的增長(zhǎng)和發(fā)展留下了較大的空間。

　　2. 2019年，Top5企業(yè)消化掉了行業(yè)增量的108%，不僅拿走了所有增量，還擠壓了二線快遞企業(yè)的存量份額。隨著數(shù)個(gè)快遞企業(yè)退出市場(chǎng)，二線快遞已經(jīng)消失殆盡。

　　這些趨勢(shì)預(yù)示著，2020 年，是“春秋時(shí)代”與“戰(zhàn)國(guó)時(shí)代”的分水嶺。Top5 企業(yè)共同繁榮、你追我趕的“春秋時(shí)代”逐步結(jié)束，此消彼長(zhǎng)、強(qiáng)者更強(qiáng)的“戰(zhàn)國(guó)時(shí)代”逐步來(lái)臨。

　　“春秋時(shí)代”，秦國(guó)出不了函谷關(guān)，而“戰(zhàn)國(guó)時(shí)代”，這一限制將被打破， 企業(yè)間的差異將拉大。未來(lái)三到五年，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的主題不再是一線快遞 與二線快遞之間的競(jìng)爭(zhēng)，而是一線快遞內(nèi)部“五進(jìn)三”和“三爭(zhēng)一”的 白熱化競(jìng)爭(zhēng)。

　　龍頭企業(yè)將在“戰(zhàn)國(guó)時(shí)代”的激烈競(jìng)爭(zhēng)中，加速擴(kuò)大市場(chǎng)份額，完成壁 壘的建立，實(shí)現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)。

　　二、行業(yè)分化的底層邏輯是文化差異

　　“戰(zhàn)國(guó)時(shí)代”的供需關(guān)系為企業(yè)之間的分化提供了外部條件，而企業(yè)之間孰強(qiáng)孰弱則取決于在競(jìng)爭(zhēng)最慘烈階段的經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張能力與資本實(shí)力。

　　我們認(rèn)為，這些能力受到規(guī)模、管理、運(yùn)營(yíng)等多方面的影響，但歸根結(jié)底，來(lái)自于企業(yè)文化。

　　1、逆勢(shì)擴(kuò)張能力差異推動(dòng)規(guī)模分化

　　在電商快遞“春秋時(shí)代”，行業(yè)供不應(yīng)求，行業(yè)整體ROE水平較高。不同企業(yè)雖然效率上有所差異，但落后企業(yè)在行業(yè)紅利與資本的助力下持續(xù)擴(kuò)張，追趕學(xué)習(xí)，實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。

　　而“戰(zhàn)國(guó)時(shí)代”行業(yè)供過(guò)于求，企業(yè)與企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)加劇，行業(yè)整體ROE將進(jìn)一步下行，盈利波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加大。

　　在行業(yè)回報(bào)率較低、風(fēng)險(xiǎn)較大的“戰(zhàn)國(guó)時(shí)代”，企業(yè)融資與產(chǎn)能擴(kuò)張的難度將提升。而市場(chǎng)份額的爭(zhēng)奪又要求持續(xù)的資本投入與產(chǎn)能擴(kuò)張。

　　所以，逆勢(shì)擴(kuò)張的能力是決定各個(gè)企業(yè)在“戰(zhàn)國(guó)時(shí)代”爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額的核心能力。

　　2、逆勢(shì)擴(kuò)張能力差異來(lái)自文化差異

　　所謂“擴(kuò)張”，在加盟制快遞企業(yè)有兩層含義：1. 總部的投入與擴(kuò)張；2. 加盟商的投入與擴(kuò)張。

　　關(guān)于總部的擴(kuò)張，我們?cè)凇翱爝f進(jìn)化論初探之二”——《電商快遞的春秋與戰(zhàn)國(guó)》中，有過(guò)詳細(xì)的探討。我們將電商快遞企業(yè)的成本效率優(yōu)勢(shì)分為三部分：短期看管理、中期看投資、長(zhǎng)期看規(guī)模。效率高的企業(yè)又自然獲得強(qiáng)者更強(qiáng)、持續(xù)擴(kuò)張的優(yōu)勢(shì)。

　　關(guān)于加盟商的擴(kuò)張，由于數(shù)據(jù)的缺乏與調(diào)研樣本的不全面，我們?cè)诋?dāng)時(shí)未進(jìn)行充分的研究。經(jīng)過(guò)過(guò)去幾年對(duì)產(chǎn)業(yè)的觀察與認(rèn)知，雖然我們?nèi)噪y以用量化的方法得到準(zhǔn)確的計(jì)算，但我們逐漸認(rèn)知到企業(yè)文化對(duì)于加盟生態(tài)的重要性。

　　因此，在加盟制快遞企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)中，我們提出一個(gè)比規(guī)模經(jīng)濟(jì)更為底層的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)——企業(yè)文化。

　　企業(yè)文化，對(duì)于加盟制快遞企業(yè)而言，是一個(gè)比規(guī)模經(jīng)濟(jì)更底層、更長(zhǎng)維度、更難受到資本影響的競(jìng)爭(zhēng)力。加盟制快遞的競(jìng)爭(zhēng)：短期看管理，中期看投資，長(zhǎng)期看規(guī)模，超長(zhǎng)期看企業(yè)文化。

　　三、為什么企業(yè)文化對(duì)于加盟制快遞如此重要？

　　淘寶的真正客戶是淘寶賣家，加盟制快遞的真正客戶是加盟商。淘寶與加盟制快遞，本質(zhì)上都是一個(gè)在一定交易契約下，為創(chuàng)業(yè)者服務(wù)的平臺(tái)。

　　很多淘寶賣家與快遞的加盟商，是投入了自身的大部分積蓄，到平臺(tái)創(chuàng)業(yè)。隨著生意的發(fā)展，他們還需要持續(xù)進(jìn)行再投資，以擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)。他們的投入加起來(lái)，可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)平臺(tái)自身的投入。這些創(chuàng)業(yè)者的持續(xù)投資與發(fā)展，是一個(gè)平臺(tái)生態(tài)走向繁榮的關(guān)鍵。

　　快遞加盟商的產(chǎn)能擴(kuò)張，是今天投入確定的真金白銀，獲得未來(lái)根據(jù)業(yè)務(wù)量以及與總部契約核算的不確定的收入。而創(chuàng)業(yè)者敢于依附于一個(gè)平臺(tái)，對(duì)未來(lái)進(jìn)行投資，最重要的基礎(chǔ)是——信任。

　　這種信任，需要在較長(zhǎng)的期限內(nèi)逐步形成，并在一些關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)經(jīng)過(guò)檢驗(yàn)。桐廬系企業(yè)靠著同鄉(xiāng)居民彼此之間的信任起網(wǎng)，在快遞行業(yè)快速發(fā)展時(shí)期共同成長(zhǎng)，并與總部經(jīng)歷了一系列的產(chǎn)權(quán)交易與退出過(guò)程，是一個(gè)在特定時(shí)間、特定環(huán)境下培養(yǎng)出來(lái)的生態(tài)系統(tǒng)。其中，最為尊重產(chǎn)權(quán)的企業(yè)獲得了最好的發(fā)展。這種充分信任的生態(tài)系統(tǒng)，是外部資本與職業(yè)經(jīng)理人難以建立起來(lái)的。

　　大部分長(zhǎng)期擁有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，其核心壁壘都來(lái)自于無(wú)形資產(chǎn)，例如特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、專利、品牌。這些企業(yè)之所以能夠長(zhǎng)期保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而不受到資本競(jìng)爭(zhēng)的影響，核心在于其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是資本難以在短期內(nèi)建立的無(wú)形資產(chǎn)。

　　在加盟制這種平臺(tái)型企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)中，未在企業(yè)報(bào)表上體現(xiàn)出的無(wú)形資產(chǎn)是平臺(tái)與創(chuàng)業(yè)者之間的信任關(guān)系。擁有這種信任關(guān)系的企業(yè)，在相同的固定資產(chǎn)和資金投入下，將獲得更高的產(chǎn)出，體現(xiàn)在快遞產(chǎn)品上，便是相同的總部投資，可以撬動(dòng)更多的加盟商投資；以及在相同規(guī)模和投資水平下，全網(wǎng)更低的成本、更好的服務(wù)質(zhì)量。

　　所以，加盟制快遞在“戰(zhàn)國(guó)時(shí)代”的逆勢(shì)擴(kuò)張能力，不僅取決于總部的融資能力，更取決于加盟商對(duì)于總部的信任。只有總部與加盟商不懼短期壓力，大膽投資明天，企業(yè)才能夠在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中逆勢(shì)擴(kuò)張份額，建立規(guī)模壁壘。

　　四、中通快遞：信任的力量，時(shí)間的朋友

　　在首次覆蓋報(bào)告中，我們分析了中通的成本效率等各項(xiàng)優(yōu)勢(shì)。

　　當(dāng)我們了解了企業(yè)文化對(duì)加盟制快遞的重要性，結(jié)合中通的發(fā)展歷史，便明白了中通獲得各項(xiàng)優(yōu)勢(shì)的底層原因——文化優(yōu)勢(shì)。

　　中通是最為強(qiáng)調(diào)信任的加盟制快遞企業(yè)，這種文化基礎(chǔ)最適應(yīng)加盟制快遞，因而在行業(yè)發(fā)展的一些關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，公司管理層總是能夠做出對(duì)企業(yè)有利的戰(zhàn)略選擇。

　　中通文化，用賴董事長(zhǎng)的描述是“同建共享”。中通通過(guò)堅(jiān)持“同建共享”的理念，鑄就了加盟商的信任基礎(chǔ)。

　　我們將“同建共享”文化理解為兩部分：產(chǎn)權(quán)文化和賦能文化。

　　1、產(chǎn)權(quán)文化

　　加盟商加入快遞平臺(tái)，除了投入車輛、人力等成本外，更重要的投入是購(gòu)買了某一片區(qū)的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，這是一種獨(dú)立的產(chǎn)權(quán)。

　　作為平臺(tái)，需要在長(zhǎng)期持續(xù)保護(hù)加盟商的產(chǎn)權(quán)獨(dú)立、增值與退出機(jī)制，才能夠使這些創(chuàng)業(yè)者放下后顧之憂，安心投資。破壞產(chǎn)權(quán)價(jià)值的行為，一旦發(fā)生一次，信任就難以修復(fù)。

　　中通快遞在不同的發(fā)展時(shí)期，都將加盟商的產(chǎn)權(quán)利益放在重要的位置。并且在公司發(fā)展的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，做出了與同行不同的戰(zhàn)略選擇，從而實(shí)現(xiàn)了彎道超車。

　　1.   起網(wǎng)追隨階段（2009年之前）

　　中通快遞成立于2002年，是已上市的通達(dá)系企業(yè)中成立較晚的。

　　起網(wǎng)初期，公司加盟商的件量水平顯著低于同行。這一階段，中通所做的第一件事，就是讓加盟商相信，網(wǎng)點(diǎn)可以保值增值。如果加盟商有退網(wǎng)意愿，賴董事長(zhǎng)與合伙人主動(dòng)借錢給他們，或者用自有資金參股網(wǎng)點(diǎn)。

　　賴董事長(zhǎng)在公司投資者日上舉過(guò)一個(gè)例子：起網(wǎng)初期有一個(gè)加盟商投入了6萬(wàn)元，但是由于公司件量較少，在一年以后提出退網(wǎng)，當(dāng)時(shí)賬面資產(chǎn)價(jià)值2萬(wàn)元。賴總親自幫忙聯(lián)系朋友，以5萬(wàn)元的價(jià)格將區(qū)域承包，幫助加盟商以合理價(jià)格退出。相似的例子還有很多。

　　中通管理層，在早期階段，通過(guò)這種利益綁定行為增強(qiáng)加盟商信心，使加盟商相信在中通平臺(tái)上的投入可以保值增值，進(jìn)而吸引有能力的創(chuàng)業(yè)者加入中通，順利搭建起全國(guó)網(wǎng)絡(luò)，使公司由小變大。

　　2.   追隨到領(lǐng)先階段（2009-2015年）

　　中通的彎道超車也是源自于對(duì)產(chǎn)權(quán)的充分保護(hù)。這種保護(hù)，在2010-14年收購(gòu)轉(zhuǎn)運(yùn)中心的股份制改制過(guò)程中得到了集中體現(xiàn)。

　　在電商快遞發(fā)展過(guò)程中，為了加強(qiáng)對(duì)末端網(wǎng)點(diǎn)的控制，需逐步將加盟的轉(zhuǎn)運(yùn)中心產(chǎn)權(quán)收回總部。圓通、韻達(dá)分別在2013年前后完成收回，中通于2010-16年分批完成收回，申通于2018年完成收回。

　　根據(jù)調(diào)研與公開(kāi)信息推測(cè)，中通在收回轉(zhuǎn)運(yùn)中心產(chǎn)權(quán)時(shí)按照市場(chǎng)定價(jià)支付了足額溢價(jià)，所付出的對(duì)價(jià)是最高的。

　　轉(zhuǎn)運(yùn)中心的產(chǎn)權(quán)價(jià)值由兩部分構(gòu)成：賬面有形資產(chǎn)的價(jià)值與特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的價(jià)值。若收購(gòu)遵從市場(chǎng)化定價(jià)，則特許經(jīng)營(yíng)權(quán)價(jià)值會(huì)在總部公司賬面形成較大商譽(yù)。

　　中通的收購(gòu)，在賬面產(chǎn)生了41億元的商譽(yù)價(jià)值。與主要快遞公司歷史報(bào)表的對(duì)比分析表明，中通在收購(gòu)過(guò)程中，支付了足夠高的對(duì)價(jià)。

　　高額的收購(gòu)對(duì)價(jià)，體現(xiàn)的是對(duì)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)化定價(jià)的尊重，為加盟商的投資提供了合理的退出機(jī)制。這使得中通對(duì)社會(huì)資金及優(yōu)秀人才的吸引力大幅提升，大批資金與優(yōu)秀的人才涌入中通，中通網(wǎng)絡(luò)進(jìn)一步發(fā)展壯大。

　　這便是中通實(shí)現(xiàn)彎道超車的核心事件。

　　2、賦能文化

　　加盟商在做投資決策時(shí)，不僅考慮公司公平的產(chǎn)權(quán)機(jī)制，還要考慮公司整體的競(jìng)爭(zhēng)力，即平臺(tái)能為加盟商賦能的程度。

　　這一文化特征，要求企業(yè)對(duì)加盟商進(jìn)行最少的“管控”，而給予其充分的自由決策空間。平臺(tái)應(yīng)做的，是為創(chuàng)業(yè)者提供更多選擇、更強(qiáng)大的后臺(tái)支持。

　　中通在賦能方面的選擇，也最為堅(jiān)定。

　   3、快遞業(yè)務(wù)

　　在快遞行業(yè)，加盟商需要的強(qiáng)大后臺(tái)，就是一個(gè)高效、低成本的干線運(yùn)輸與中轉(zhuǎn)分揀網(wǎng)絡(luò)。

　　中通快遞較早樹(shù)立了這種平臺(tái)賦能思維，竭盡全力地進(jìn)行干線和中轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施投資，每年資本開(kāi)支的現(xiàn)金流行業(yè)中最高，成為上市企業(yè)中擁有自有土地、自有車輛最多的企業(yè)。與此同時(shí)，中通抓住融資機(jī)會(huì)，儲(chǔ)備資本，以備特殊時(shí)期為加盟商提供充足的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

　　快遞總部的投資與現(xiàn)金儲(chǔ)備，不但能夠增強(qiáng)快遞網(wǎng)絡(luò)的實(shí)力，更重要的是發(fā)出一種信號(hào)，使加盟商足夠信任總部，從而促使加盟商積極大膽地再投資，充分?jǐn)U充產(chǎn)能，和總部共同成長(zhǎng)。

　　中通平臺(tái)賦能文化的另一個(gè)體現(xiàn)，即2015年之后，公司開(kāi)始圍繞快遞業(yè)務(wù)建立生態(tài)圈。

　　中通的生態(tài)圈構(gòu)建大部分在集團(tuán)層面（非上市公司層面）實(shí)施，在以下方面已經(jīng)小有成就：1.快運(yùn)業(yè)務(wù)順利起網(wǎng)后發(fā)展迅速，2019年雙十一單日貨量突破2萬(wàn)噸；2.云倉(cāng)業(yè)務(wù)幫助客戶“樓上發(fā)貨，樓下快遞”，2019年雙十一訂單量突破1000萬(wàn)單；3.2020年開(kāi)始拓展東南亞等國(guó)際地區(qū)快遞業(yè)務(wù)；4.星聯(lián)航空快遞，提升省內(nèi)時(shí)效6小時(shí)，省際時(shí)效提升12小時(shí)，方便生鮮農(nóng)產(chǎn)品的寄遞；5.中快傳媒嘗試社交、直播帶貨，為合作伙伴創(chuàng)收創(chuàng)利等。

　　這些業(yè)務(wù)的發(fā)展，既幫助平臺(tái)上富有余力的創(chuàng)業(yè)者找到新的投資方向，也幫助快遞加盟商獲得更多的業(yè)務(wù)量。對(duì)加盟商來(lái)說(shuō)，是多一種選擇，多一種收益。

　　用平臺(tái)思維建立生態(tài)圈與簡(jiǎn)單的企業(yè)多元化發(fā)展是不同的。企業(yè)的多元化發(fā)展，往往是一種自上而下的計(jì)劃與執(zhí)行；而用平臺(tái)思維建立生態(tài)圈，是圍繞原有的生態(tài)，在外圍提供新的土壤與養(yǎng)料，不做干涉，等待平臺(tái)上的創(chuàng)業(yè)者自然生長(zhǎng)與擴(kuò)張。

　　這種擴(kuò)張是基于創(chuàng)業(yè)者與平臺(tái)之間的信任，因此具有兩個(gè)顯著優(yōu)勢(shì)：1. 平臺(tái)不需要投入較大資金，社會(huì)資本會(huì)基于信任自然流入；2.平臺(tái)可以避免事前不切實(shí)際的戰(zhàn)略計(jì)劃，由無(wú)數(shù)創(chuàng)業(yè)的創(chuàng)新、迭代與試錯(cuò)完成戰(zhàn)略方向的最終選擇。

　　過(guò)去，這種信任關(guān)系，幫助中通吸引充足的資金與最優(yōu)秀的人才，積累起成本、效率與規(guī)模的優(yōu)勢(shì)。

　　未來(lái)，以這種信任關(guān)系為基礎(chǔ)，中通將在“戰(zhàn)國(guó)時(shí)代”逆勢(shì)擴(kuò)張，拉大產(chǎn)能與規(guī)模差距，繼續(xù)擴(kuò)大規(guī)模比較優(yōu)勢(shì)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

　　未來(lái)中通的成長(zhǎng)性如何？

　　“戰(zhàn)國(guó)時(shí)代”出清過(guò)程中，電商快遞行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)將加劇，整體利潤(rùn)中樞存在階段性下移的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，利潤(rùn)的波動(dòng)性將加大，可能出現(xiàn)非線性的變化。

　　中通快遞作為行業(yè)龍頭，雖然掌握競(jìng)爭(zhēng)的主動(dòng)權(quán)，也難免受到行業(yè)整體價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的影響。

　　我們將對(duì)公司未來(lái)三年的盈利采取較為保守的預(yù)測(cè)，并且提示利潤(rùn)的脆弱性。但越是激烈的競(jìng)爭(zhēng)下，行業(yè)出清的速度越快，越有利于中通快遞迅速建立競(jìng)爭(zhēng)壁壘，從而有利于公司長(zhǎng)期盈利能力的提升。

　　我們預(yù)計(jì)中通快遞2020-22年歸母凈利潤(rùn)為57.5/65.8/72.0億元。相關(guān)核心假設(shè)如下表所示。

　　PE估值法下，不考慮尚未盈利的百世集團(tuán)，選取韻達(dá)股份、圓通速遞、申通快遞作為可比公司。

　　可比公司2021年預(yù)期平均PE為17.7倍，相比之下，中通快遞29.3倍的PE似乎已經(jīng)不低。

　　但我們認(rèn)為中通快遞的估值仍未至上限，原因有三個(gè)：

　　1. 行業(yè)排名決定估值排名。

　　中通、韻達(dá)、圓通、申通分列行業(yè)第一至第四名，不同的排名意味著不同企業(yè)在未來(lái)決戰(zhàn)中勝出的概率和面臨的風(fēng)險(xiǎn)是不同的。排名越靠前，意味著勝出概率越高，而被淘汰的風(fēng)險(xiǎn)越低。所以中通的合理估值首先不應(yīng)與行業(yè)平均水平相比，而應(yīng)至少高于行業(yè)第二名韻達(dá)。

　　2. 中通快遞的估值對(duì)應(yīng)的期限更長(zhǎng)。

　　行業(yè)五強(qiáng)中，中通快遞的資本儲(chǔ)備遙遙領(lǐng)先，這意味著即使行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)加劇導(dǎo)致全行業(yè)虧損，在行業(yè)沒(méi)有新增融資的情況下，中通快遞是唯一可以預(yù)判能夠撐到最后的企業(yè)。因此，與其他企業(yè)不同，中通快遞的估值，隱含的企業(yè)生命周期更長(zhǎng)。

　　3. “戰(zhàn)國(guó)時(shí)代”行業(yè)整體利潤(rùn)中樞較低。

　　未來(lái)三至五年，是行業(yè)出清的關(guān)鍵窗口，在此期間，行業(yè)整體利潤(rùn)中樞較低，并不能夠反應(yīng)行業(yè)長(zhǎng)期盈利能力。戰(zhàn)國(guó)之后，行業(yè)格局穩(wěn)定，龍頭利潤(rùn)能力將提升。中通快遞的估值，應(yīng)隱含行業(yè)長(zhǎng)期利潤(rùn)中樞的提升。

　　馬云先生說(shuō)過(guò)：“今天很殘酷，明天更殘酷，后天很美好，但是大多數(shù)人死在明天晚上”。

　　即使對(duì)于中通而言，戰(zhàn)國(guó)的“明天”也是殘酷的，但是“同建共享”的企業(yè)文化，有望支持中通和他的加盟商兄弟們持續(xù)地奔跑。

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