基于產(chǎn)業(yè)生命周期和“S曲線”理論，我們?cè)岢觯褐袊?guó)快遞將依次經(jīng)歷完全競(jìng)爭(zhēng)、龍頭競(jìng)爭(zhēng)和寡頭競(jìng)爭(zhēng)三個(gè)階段。

　　當(dāng)前，快遞行業(yè)正面臨從“龍頭競(jìng)爭(zhēng)”向“寡頭競(jìng)爭(zhēng)”過渡的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，而電商也迎來競(jìng)爭(zhēng)下半場(chǎng)。本篇報(bào)告，我們?cè)噲D從電商產(chǎn)業(yè)鏈視角出發(fā)，重新審視影響快遞行業(yè)格局演變的中期因素，完善我們的分析框架。

　　一個(gè)典型的電商產(chǎn)業(yè)鏈包括：上游平臺(tái)商家(品牌商、分銷商)、中游電商平臺(tái)、下游支付商/物流商和終端消費(fèi)者四個(gè)環(huán)節(jié)。當(dāng)前電商產(chǎn)業(yè)鏈迎來兩個(gè)增量拐點(diǎn)：

　　一是供給增量拐點(diǎn)：通達(dá)系包裹增量大于行業(yè)增量。隨著快遞龍頭的增長(zhǎng)超過行業(yè)件量增長(zhǎng)，產(chǎn)能需要釋放，成本效率這只無形之手，決定了快遞格局的長(zhǎng)期演變，但也加劇了當(dāng)前的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。

　　二是需求增量拐點(diǎn)：拼多多包裹增量大于阿里增量。電商進(jìn)入流量存量時(shí)代，一方面，一超多強(qiáng)格局的松動(dòng)，弱化了平臺(tái)的議價(jià)能力；另一方面，平臺(tái)將從前端的流量爭(zhēng)奪和后端的商品競(jìng)爭(zhēng)(品類、品質(zhì)、價(jià)格)，過渡到中端的供應(yīng)鏈效率之爭(zhēng)。

　　平臺(tái)的產(chǎn)業(yè)鏈一體化發(fā)展，將加速對(duì)快遞行業(yè)的滲透、整合，快遞的戰(zhàn)略布局價(jià)值提升。電商平臺(tái)這只有形之手或成為當(dāng)前快遞格局的最大邊際變量。 

電商快遞的話語權(quán)與定價(jià)權(quán)

　　產(chǎn)業(yè)鏈上下游供需格局的強(qiáng)弱，決定了產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)和利潤(rùn)在不同環(huán)節(jié)的分配。

　　在電商產(chǎn)業(yè)鏈中，一超多強(qiáng)的電商格局賦予了平臺(tái)產(chǎn)業(yè)話語權(quán)，而同質(zhì)化的快遞產(chǎn)品和普遍的包郵制度則賦予了電商商家更多的定價(jià)權(quán)。在這樣的產(chǎn)業(yè)鏈中，保持獨(dú)立，做強(qiáng)“電商快遞”業(yè)務(wù)；還是擁抱平臺(tái)，成為“電商的快遞”，是快遞企業(yè)所需要選擇的問題。

　　1.話語權(quán)：電商平臺(tái)VS快遞公司

　　電商平臺(tái)作為電商產(chǎn)業(yè)鏈的絕對(duì)鏈主，擁有核心話語權(quán)。在一超多強(qiáng)的電商格局下，上游商家(品牌商、分銷商)和下游物流商的盈利和估值空間都受到相當(dāng)程度的壓制。根據(jù)我們的測(cè)算，電商快遞的單票凈利潤(rùn)僅為電商平臺(tái)的7%-8%，而電商快遞的總市值也僅有電商平臺(tái)總市值的5%-6%。有意思的是，這一比例和平臺(tái)履約費(fèi)用率大致相同。

　　2.定價(jià)權(quán)：電商商家V.S加盟商

　　電商快遞表觀上屬于2C消費(fèi)者服務(wù)，但電商普遍實(shí)施的包郵制度使其本質(zhì)上更接近2B業(yè)務(wù)?？爝f企業(yè)(加盟商)的客戶是電商商家，而非最終付費(fèi)的買家。

　　同質(zhì)化的產(chǎn)品，使得賣家的快遞轉(zhuǎn)換成本較低。同時(shí)，對(duì)通達(dá)系(加盟商)而言，80%以上的包裹屬于B2C電商件，僅有10%左右的包裹屬于C2C散單。

　　在快遞總部對(duì)加盟商“以量為先”的考核體系中，大型商家將得到更多的政策支持和資源傾斜。因此，在這樣的電商產(chǎn)業(yè)鏈中，通達(dá)系(加盟商)對(duì)賣家缺乏定價(jià)權(quán)。 

電商快遞：從“無形之手”到“有形之手”

　　經(jīng)濟(jì)發(fā)展既離不開市場(chǎng)這只“無形之手”，也離不開政府這只“有形之手”。而電商快遞的格局演變，同樣離不開成本效率這只“無形之手”和電商平臺(tái)這只“有形之手”。

　　盡管成本效率對(duì)電商快遞的格局演變具有決定性作用，但在未來的流量存量時(shí)代，供應(yīng)鏈(包括快遞、倉(cāng)儲(chǔ))能力將成為電商平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵；產(chǎn)業(yè)鏈一體化趨勢(shì)下，電商持續(xù)加碼物流資源，平臺(tái)這只“有形之手”或許將成為快遞格局演變的最大邊際變量。

　　1.無形之手：成本效率

　　成本效率對(duì)電商快遞的格局演變具有決定性作用。電商快遞的競(jìng)爭(zhēng)本質(zhì)上是成本效率的競(jìng)爭(zhēng)。一線快遞企業(yè)憑借規(guī)模效應(yīng)和自動(dòng)化升級(jí)，建立起領(lǐng)先的成本效率優(yōu)勢(shì)，加速中小快遞企業(yè)的出清。

　　不過，通達(dá)系之間陡峭的學(xué)習(xí)曲線，使得后發(fā)者的自動(dòng)化紅利加速釋放，我們觀察到，當(dāng)前一線快遞企業(yè)成本曲線逐步趨同，市占率整體抬升但并未加速分化。事實(shí)上，電商快遞的競(jìng)爭(zhēng)正從資產(chǎn)負(fù)債表層面的基建戰(zhàn)延伸為現(xiàn)金流量表層面的消耗戰(zhàn)。 

　　2.有形之手：電商平臺(tái)

　　電商平臺(tái)對(duì)電商快遞的格局演變具備更重要的作用。電商平臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)是流量(用戶)、商家(品牌、產(chǎn)品)與物流(供應(yīng)鏈)的競(jìng)爭(zhēng)。作為電商最核心的基礎(chǔ)設(shè)施之一，快遞與電商過去十多年的協(xié)同演進(jìn)，共同造就了中國(guó)電商產(chǎn)業(yè)的奇跡。

　　下沉市場(chǎng)的爆發(fā)，或許意味著互聯(lián)網(wǎng)的流量紅利觸頂，在未來的流量存量時(shí)代，供應(yīng)鏈(包括快遞、倉(cāng)儲(chǔ))能力將成為電商平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵。產(chǎn)業(yè)鏈一體化趨勢(shì)下，電商持續(xù)加碼物流資源，平臺(tái)對(duì)電商快遞的格局演變將具備更重要的作用。

　　快遞是決定電商競(jìng)爭(zhēng)力與用戶黏性的必要條件?？爝f的時(shí)效與價(jià)格，不僅影響用戶的體驗(yàn)與決策，也影響商家的銷售和成本。因此，高性價(jià)比的快遞服務(wù)往往成為電商平臺(tái)“飛輪效應(yīng)”的重要驅(qū)動(dòng)力，這對(duì)提升平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)力、提高用戶黏性至關(guān)重用。我們觀察到，無限次的一日達(dá)/二日達(dá)配送權(quán)益正成為亞馬遜用戶訂閱Prime會(huì)員的最主要原因。

　　商流決定物流，物流服務(wù)商流。電商平臺(tái)對(duì)物流的戰(zhàn)略布局，需要與平臺(tái)發(fā)展相匹配，以實(shí)現(xiàn)平臺(tái)生態(tài)利益的最大化。我們觀察到，在阿里巴巴發(fā)展的三個(gè)階段，物流戰(zhàn)略與平臺(tái)戰(zhàn)略高度一致：

　　第一階段(2013-2017年)，來自京東直營(yíng)物流的服務(wù)競(jìng)爭(zhēng)。京東憑借重資產(chǎn)打造的自營(yíng)物流系統(tǒng)，大幅提升了消費(fèi)者購(gòu)物體驗(yàn)，實(shí)現(xiàn)GMV兩倍于阿里的高速增長(zhǎng)。

　　阿里的物流服務(wù)短板催生了菜鳥網(wǎng)絡(luò)的誕生，并開啟了智能物流骨干網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)。菜鳥網(wǎng)絡(luò)通過搭建地網(wǎng)(自建菜鳥倉(cāng))和天網(wǎng)(賦能大數(shù)據(jù)技術(shù))，賦能并協(xié)同平臺(tái)上的第三方快遞企業(yè)，大幅提升了消費(fèi)者的物流體驗(yàn)。阿里戰(zhàn)略投資百世集團(tuán)和圓通速遞，則是希望能夠在加盟制快遞行業(yè)制造“鯰魚效應(yīng)”。

　　第二階段(2017年至今)，來自拼多多高增長(zhǎng)的阻擊之舉。拼多多憑借著社交裂變、聚焦爆款的發(fā)展模式，實(shí)現(xiàn)了GMV爆發(fā)式增長(zhǎng)，成為突破萬億成交額最快的電商平臺(tái)。

　　2019年，拼多多平臺(tái)GMV同比增長(zhǎng)113%至10066億元，平臺(tái)年度活躍買家同比增加1.66億至5.85億。根據(jù)我們的估算，目前，拼多多平臺(tái)所產(chǎn)生的包裹量已經(jīng)超過快遞行業(yè)的20%。為了進(jìn)一步加深與第三方快遞行業(yè)的協(xié)同與合作，阿里投資入股了中通快遞和申通快遞。

　　第三階段，來自互聯(lián)網(wǎng)流量紅利觸頂下的轉(zhuǎn)型壓力。

　　移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的流量紅利即將觸頂，電商發(fā)展進(jìn)入下半場(chǎng)，阿里加碼布局線下實(shí)體資源，打造線上線下融合的“新零售”。與此同時(shí)，阿里也開始通過投資入股、收購(gòu)等方式，布局即時(shí)配、同城貨運(yùn)、干線運(yùn)輸?shù)取靶铝闶邸钡幕A(chǔ)設(shè)施。

　　3.無形之手與有形之手的協(xié)同博弈快遞行業(yè)的規(guī)模效應(yīng)將加速市場(chǎng)出清，但矛盾的是，延緩市場(chǎng)出清似乎更加符合電商平臺(tái)(鏈主)利益。我們建議投資人從產(chǎn)業(yè)鏈角度更全面地看待這個(gè)問題。不僅要看到，成本效率這只無形之手，在海外快遞市場(chǎng)所造就的寡頭格局；也不能忽視，電商平臺(tái)這只有形之手，維護(hù)產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)的決心。無形之手與有形之手的協(xié)同。

　　阿里旗下的菜鳥網(wǎng)絡(luò)，鏈接著數(shù)千家國(guó)內(nèi)外物流、倉(cāng)儲(chǔ)公司以及160多萬快遞物流人員，形成了快遞、倉(cāng)配、跨境、農(nóng)村、末端五張物流網(wǎng)絡(luò)。通過大數(shù)據(jù)和科技賦能物流公司，支撐了平臺(tái)251億件包裹1的流轉(zhuǎn)(占全國(guó)近50%的快遞包裹)。正如集裝箱的應(yīng)用極大地推動(dòng)了全球化和國(guó)際貿(mào)易的發(fā)展，菜鳥電子面單的推廣也很大程度推動(dòng)了快遞行業(yè)的數(shù)字化和自動(dòng)化，優(yōu)化了快遞行業(yè)的成本效率。

　　無形之手與有形之手的博弈。無論阿里巴巴是在快遞完全競(jìng)爭(zhēng)階段采取的競(jìng)爭(zhēng)中性原則，還是在龍頭競(jìng)爭(zhēng)階段采取的均勢(shì)政策，都體現(xiàn)出平臺(tái)對(duì)快遞公司的平衡博弈思維。我們觀察到，貢獻(xiàn)了美國(guó)35.6%線上零售額的亞馬遜，在面對(duì)寡頭壟斷的快遞市場(chǎng)，正在迅速擴(kuò)大自營(yíng)物流的配送比例，目前這一比例已經(jīng)接近50%。 

兩個(gè)增量結(jié)構(gòu)拐點(diǎn)

　　當(dāng)前電商快遞正經(jīng)歷兩個(gè)增量拐點(diǎn)：一方面，通達(dá)系包裹增量大于行業(yè)增量，行業(yè)正遭遇供給拐點(diǎn)；另一方面，借助下沉市場(chǎng)爆發(fā)的拼多多，其包裹增量或已超越阿里，需求增量的結(jié)構(gòu)拐點(diǎn)或?qū)⒊霈F(xiàn)。

　　前者決定了非穩(wěn)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)格局下，行業(yè)產(chǎn)能或?qū)⑦呺H過剩，競(jìng)爭(zhēng)加劇盈利持續(xù)承壓；后者將加速平臺(tái)加碼快遞資源，平臺(tái)賦能與均勢(shì)政策下，電商快遞估值或趨于收斂。

　　1.供給拐點(diǎn)：競(jìng)爭(zhēng)加劇，盈利承壓

　　2019年通達(dá)系包裹增量首次大于行業(yè)增量。通達(dá)系包裹增量接近135億件，大于行業(yè)128億件的包裹增量。其中，中通+韻達(dá)的增量占據(jù)行業(yè)增量的50%以上，圓通+申通+百世則貢獻(xiàn)了剩余的50%。我們傾向于認(rèn)為，隨著龍頭企業(yè)資本開支持續(xù)高位，行業(yè)產(chǎn)能或?qū)⑦呺H過剩，競(jìng)爭(zhēng)將進(jìn)一步加劇。

　　從加盟快遞內(nèi)部的利潤(rùn)分配角度看，總部承擔(dān)了最具規(guī)模效應(yīng)和成本空間的轉(zhuǎn)運(yùn)環(huán)節(jié)，而加盟商則承擔(dān)了成本較剛性的收派環(huán)節(jié)。連年的價(jià)格戰(zhàn)，總部充分享受了自動(dòng)化紅利，但加盟商利潤(rùn)空間卻被大幅擠壓。

　　我們傾向于認(rèn)為，在行業(yè)完成深度整合之前，快遞價(jià)格戰(zhàn)仍將持續(xù)，總部將不可避免地承擔(dān)更多的降價(jià)壓力。

　　既有遠(yuǎn)慮，亦有近憂。無論是已經(jīng)擁有六大物流網(wǎng)絡(luò)(中小件、大件、冷鏈、B2B、跨境和眾包)的京東物流，打造定位下沉市場(chǎng)和高性價(jià)比包裹的眾郵快遞；還是依托獨(dú)特的“代理合伙人機(jī)制”和“OV”經(jīng)銷商體系的極兔速遞，都兼具產(chǎn)業(yè)資本和商流優(yōu)勢(shì)。

　　盡管我們目前尚無法判斷，眾郵、極兔究竟是曇花一現(xiàn)，還是后生可畏，但可以確定的是，在起網(wǎng)初期將不可避免地與通達(dá)系爭(zhēng)奪有限的增量市場(chǎng)。

　　此外，順豐2020年將持續(xù)發(fā)力定位中高端電商市場(chǎng)的特惠專配業(yè)務(wù)，盡管目前特惠專配日均規(guī)模僅有500萬單級(jí)別，遠(yuǎn)低于通達(dá)系日均3000萬單的量級(jí)，但我們認(rèn)為，今年順豐特惠專配較為可觀的增長(zhǎng)目標(biāo)，將進(jìn)一步加劇電商快遞的增量爭(zhēng)奪。

　　2.需求拐點(diǎn)：戰(zhàn)略強(qiáng)化，估值收斂

　　對(duì)電商快遞而言，在拼多多崛起之前，阿里在上游擁有強(qiáng)勢(shì)壟斷地位；拼多多崛起后，上游平臺(tái)的壟斷性有所弱化。2019年拼多多產(chǎn)生197億個(gè)訂單包裹，較去年的111億個(gè)訂單包裹同比增長(zhǎng)77%，包裹增量占行業(yè)增量比重或超越阿里。根據(jù)我們的估算，2019年通達(dá)系中來自阿里平臺(tái)包裹占比在50%左右，拼多多包裹占比達(dá)到20%以上。

　　美國(guó)暢銷書《平臺(tái)壟斷：主導(dǎo)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)的力量》2中提到，與同為“壟斷者”的前輩企業(yè)相比，平臺(tái)企業(yè)這種“現(xiàn)代壟斷者”的組織形式，在市場(chǎng)上所占的份額通常更高，在某些行業(yè)中甚至是一家獨(dú)大。但和傳統(tǒng)的“壟斷者”們依靠市場(chǎng)力量躺著賺錢不同，這些“現(xiàn)代壟斷者”們卻往往逆水行舟、不進(jìn)則退。

　　電商平臺(tái)作為“現(xiàn)代壟斷者”，盡管體量龐大，卻時(shí)刻面臨各種危機(jī)和挑戰(zhàn)。依托微信流量快速崛起的拼多多，給移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)帶來最后一波流量紅利，但也再次觸發(fā)電商平臺(tái)的產(chǎn)業(yè)鏈一體化競(jìng)爭(zhēng)。隨著互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)入存量階段，精細(xì)化的流量運(yùn)營(yíng)、滿足個(gè)性化的需求、高效可控的物流是當(dāng)前電商平臺(tái)增加粘性、提升轉(zhuǎn)化率的重點(diǎn)。

　　在過往的資本運(yùn)作中，無論是擴(kuò)張版圖型的投資，還是阻擊型的投資，阿里往往最終采用全面并購(gòu)或者直接控制的方式，提高組織執(zhí)行力，以此建立強(qiáng)大的壁壘。當(dāng)電商競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入下半場(chǎng)，我們傾向于認(rèn)為，平臺(tái)壟斷性弱化的風(fēng)險(xiǎn)和運(yùn)營(yíng)協(xié)同的動(dòng)能將促使阿里加快對(duì)快遞資源的整合，電商平臺(tái)這只有形之手，或?qū)浐想娚炭爝f之間的估值差異。

　　商業(yè)的魅力在于，物理學(xué)嚴(yán)格的因果律和定律的可重復(fù)性，在商業(yè)世界往往難以成立。這使得我們對(duì)快遞格局演變的推演仍然充滿不確定性。

　　我們傾向于認(rèn)為，從長(zhǎng)期視角來看，隨著未來增速趨勢(shì)性下降，快遞投資邏輯將從“行業(yè)紅利”過渡到“格局紅利”，頭部快遞公司憑借自身效率和資本優(yōu)勢(shì)獲取超額收益。但從中期視角來看，電商平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)加劇，快遞產(chǎn)業(yè)價(jià)值將提升，平臺(tái)資本的進(jìn)入和整合，或?qū)⑶藙?dòng)當(dāng)前快遞格局。

　　市場(chǎng)關(guān)注到成本效率和經(jīng)營(yíng)管理賦予快遞公司的內(nèi)在價(jià)值，但忽視了電商產(chǎn)業(yè)一體化競(jìng)爭(zhēng)趨勢(shì)下，快遞戰(zhàn)略布局價(jià)值的提升。從“電商快遞”到“電商的快遞”的定位轉(zhuǎn)換，或?qū)砥髽I(yè)價(jià)值重估。

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