在行業(yè)蓬勃發(fā)展的28年里，經(jīng)濟高速增長帶動的商務快遞需求和電商快速發(fā)展帶動的電商快遞需求是支撐行業(yè)發(fā)展最主要動力，也形成了中高端和中低端兩大賽道的分化。

　　改革開放和加入WTO帶動商務快遞的大發(fā)展，第一次資本周期結(jié)束，確立了中高端順豐一家獨大的格局。電商快遞催生了行業(yè)第二次資本周期，格局正在加速出清。

宅急送出清通達系轉(zhuǎn)場

　　經(jīng)歷兩波大資本周期演繹，中高端快遞市場已經(jīng)進入到成熟期，單票收入20元左右，占行業(yè)業(yè)務量比重約35%，增長中樞約為1-1.5倍GDP增速，當下中高端電商件貢獻賽道主要增量。

　　中低端市場占比超過68%，單價在1.5-3元區(qū)間，處于成長后期，是中國快遞行業(yè)的主流市場。

　　分階段來看，1993-2002年，中國快遞行業(yè)仍然處于萌芽期，此時我國快遞市場規(guī)模相對較?。?002年我國快遞市場僅有1.4億票快遞，規(guī)模不足2020年的2‰），快遞業(yè)務量整體保持穩(wěn)健增長，年均復合增速22.83%，新進入者受潛在的高回報吸引。

　　1992年“南方講話”之后，我國民營快遞借勢啟航，國內(nèi)快遞企業(yè)、中外合資快遞企業(yè)相繼成立。該時期主要包括三類企業(yè)：1）國營企業(yè)中國郵政；2）UPS、FedEx、DHL、TNT等與中外運設(shè)立的合資子公司；3）民營企業(yè)：順豐、申通、宅急送、韻達、圓通、中通等。

　　值得注意的是，該時期快遞市場份額主要被國營企業(yè)中國郵政占據(jù)（郵政企業(yè)在1997年市場份額達到97% ），此時國內(nèi)民營企業(yè)規(guī)模較小，郵政和中外合資快遞是此階段最具競爭力的企業(yè)。

　　2002-2007年，中國快遞行業(yè)逐漸進入成長期，此時我國快遞市場規(guī)模逐漸變大（2007年我國快遞市場有12億票快遞），但需求結(jié)構(gòu)仍以中高端的商務時效快遞為主。

　　該時期民營快遞行業(yè)呈現(xiàn)順豐、宅急送、申通在華南、華北、江浙滬地區(qū)三足鼎立的格局。2002年，順豐迎來第一次重大機遇，通過加盟轉(zhuǎn)直營的系統(tǒng)化改造，順豐為后續(xù)提供穩(wěn)定的高時效服務、成為快遞行業(yè)第一品牌打下了堅實的基礎(chǔ)。

　　2007-2012年，我國快遞市場規(guī)?？焖倥蛎洠?012年我國快遞市場有57億票快遞），期間年均復合增速36.45%。高增長背后，行業(yè)面臨來自供給和需求側(cè)的兩大沖擊。

　　在供給側(cè)，08年經(jīng)濟危機擊垮了順豐唯一的直營競爭對手宅急送。在需求側(cè)，隨著淘寶、京東的成立，電商需求爆發(fā)。加盟制的通達在商務時效件領(lǐng)域感受到阻力，逐步轉(zhuǎn)型電商快遞領(lǐng)域。

　　截至2012年，順豐集團的經(jīng)營規(guī)模僅次于國企中郵速遞，市場占有率約為20%，“三通一達”申通12%、圓通10%、韻達8%、中通6%。投資回落，企業(yè)出清（主要選手退出）。

民營快遞黃金10年

　　電商的快速發(fā)展是中低端快遞行業(yè)資本周期主要驅(qū)動因素：2007年后，經(jīng)濟危機等因素影響下，中國GDP增速換擋，結(jié)構(gòu)性的增長紅利成為快遞行業(yè)再發(fā)展的驅(qū)動力。

　　第二輪快遞行業(yè)資本周期起始于2007年（電商行業(yè)大發(fā)展，淘寶網(wǎng)2007年GMV同比增長156%），目前處于階段三向階段四的交界處。周期的四個階段如下：

　　階段一（2007-2012）：行業(yè)需求側(cè)快速發(fā)展，07-12年業(yè)務量CAGR達到36%，2012年電商件占比首超50%，主要玩家均布局完成。

　　階段二（2013-2018）：中小企業(yè)不斷進入，競爭加劇，行業(yè)投融資達到高潮。通達系于2017年均完成上市。

　　階段三（2019-至今）：惡性價格戰(zhàn)開啟，中小企業(yè)率先出清，頭部企業(yè)戴維斯雙殺。2021年5月起，行業(yè)政策底率先出現(xiàn)，百世快遞也被極兔整合，行業(yè)進入階段三向階段四切換的交界處，曙光已現(xiàn)，拐點將至。

　　2007-2012年，電商行業(yè)快速發(fā)展（5年期間，淘寶網(wǎng)GMV實現(xiàn)約80%的年均復合增速），新的快遞需求爆發(fā)式增長，“雙十一”的助推下快遞行業(yè)首次出現(xiàn)了“爆倉”情況。在此期間，快遞業(yè)務量實現(xiàn)了36%的年均復合增速，2012年達到56.85億票，電商件占比首超50%。

　　期間，以通達系為首的快遞企業(yè)依次轉(zhuǎn)戰(zhàn)電商快遞領(lǐng)域，京東也于這個時期開啟自建物流，2010年百世集團通過收購匯通正式進入電商快遞領(lǐng)域，2013年菜鳥網(wǎng)絡(luò)的應運而生，代表主要玩家均已完成布局。

　　2013-2018年，電商快遞行業(yè)維持高速發(fā)展態(tài)勢，電商件占比不斷提高，需求側(cè)紅利持續(xù)。在此期間，快遞業(yè)務量實現(xiàn)了41%的年均復合增速，業(yè)務量于2018年達到507億票。

　　中小玩家依次起網(wǎng)、多企業(yè)跨賽道進入，行業(yè)競爭加劇的背景下，民營電商快遞企業(yè)分化為兩個梯隊，第一梯隊中通、韻達、圓通、申通以及百世，2018年市占率達到65%；第二梯隊天天、全峰、快捷、速爾快遞等，開啟競爭。

　　2019年以來，快遞行業(yè)維持穩(wěn)定增長，業(yè)務量增速保持在20%-30%。在需求側(cè)穩(wěn)定的情況下，供給側(cè)轉(zhuǎn)變?yōu)榇穗A段影響行業(yè)變化的核心變量。

　　2019Q4開始，頭部企業(yè)開啟單票收入降幅超過成本降幅的惡性價格戰(zhàn)，以此搶奪業(yè)務量，做大市占。2020年初，極兔迅速起網(wǎng)并在產(chǎn)量區(qū)開啟價格競爭，業(yè)務規(guī)模迅速擴大。惡性價格戰(zhàn)愈演愈烈，進入到不可控狀態(tài)。

順豐的護城河與挑戰(zhàn)

　　在中國快遞市場，中高端市場只能算是小眾賽道，以2020年計算，順豐時效件約35億票，市占率僅為4.24%。然而順豐卻憑借這樣的小眾業(yè)務，在快遞這樣一個高度看重規(guī)模效應的行業(yè)，多年來利潤水平一直遙遙領(lǐng)先于國內(nèi)其它賽道的同行。

　　順豐的護城河是什么？包括歷史沉淀的品牌、網(wǎng)絡(luò)效應、規(guī)模效應、獨特的資源優(yōu)勢、較高的轉(zhuǎn)換成本等等，這些難以復制的競爭優(yōu)勢會拉長均值回歸的時間周期，企業(yè)能夠比市場預期更久的保持利潤。

　　作為A股中唯一的直營制快遞企業(yè)，順豐對于網(wǎng)絡(luò)的資源調(diào)度能力以及戰(zhàn)略執(zhí)行能力要強于加盟制企業(yè)；通過全國數(shù)量最多的全貨機，順豐搭建起一張成熟完善的空運網(wǎng)絡(luò)，進而造就了壟斷格局下的時效件業(yè)務。

　　隨著外部環(huán)境的變化，商務時效快遞的需求增速逐漸放緩。新的戰(zhàn)略機遇期，順豐面臨來自行業(yè)屬性、競爭環(huán)境和業(yè)務協(xié)同層面的三重挑戰(zhàn)。壟斷的格局和低凈利率的財務表現(xiàn)之間的矛盾正是三重挑戰(zhàn)的結(jié)果。

　　由于國際、冷鏈與供應鏈等業(yè)務需要更一致的運營標準與更高服務質(zhì)量，擁有直營制的網(wǎng)絡(luò)是必然。但直營制網(wǎng)絡(luò)需要漫長的投資周期支持，擴張慢、產(chǎn)能爬坡期長。

價格戰(zhàn)失效下成敗關(guān)鍵

　　新階段下，并購是比惡性價格戰(zhàn)效率更高的起網(wǎng)方式。極兔整合百世后，理想狀態(tài)下，日票量有望達到4500萬票，市占率將超過申通。

　　此前由于電商資本的介入，行業(yè)整合阻力較大，但反壟斷法推行后，電商資本介入程度降低，整合并購成為快遞行業(yè)最有效率的起網(wǎng)方式，行業(yè)格局進入新階段。

　　新階段下，管理水平將代替規(guī)模和投資成為成本的關(guān)鍵。由于新增產(chǎn)能逐步投放，折舊攤銷數(shù)額將增大，而隨著產(chǎn)能周期的進行，投資力度開始持平或下降，資本開支與折舊攤銷的比值逐漸下滑，行業(yè)從增量投入階段逐漸步入存量替代階段。

　　外延來看，新的并購整合出現(xiàn)，是出清末期推動行業(yè)走向寡頭壟斷的催化劑。規(guī)模大幅擴張后，新的快遞網(wǎng)絡(luò)需要進入重新規(guī)劃建設(shè)的時期，以鞏固整合成果，而舊的快遞網(wǎng)絡(luò)將承接新網(wǎng)絡(luò)磨合時期所溢出的業(yè)務量，繼續(xù)消化產(chǎn)能。

　　在分別給予中通、圓通以及韻達35、25與25倍PE的估值水平下，中通0.25-0.30元單票凈利潤，對應市值為2305-2766億元；圓通0.13-0.20元單票凈利潤，對應市值為692-1036億元；韻達0.13-0.18元單票凈利潤，對應市值為703-973億元。

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