從投資的角度來看，一家企業(yè)，最可怕的既不是競爭殘酷，政策調整，也不是內部紛爭，戰(zhàn)略迷茫，甚至不是現(xiàn)金流吃緊，產能失據(jù)。

　　最可怕的，是找不到進一步增長的空間和方向。投資是面向未來的事，存量只具備參考價值，增量才是核心標的。

　　“失去潛力”，是投資者眼中的死刑。

微觀因素

　　“首先跟股東做一個道歉，因為真的我認為第一個季度真的沒有經營好。我也認為，在管理上我是有疏忽的?！?

　　今年年初，順豐迎來了上市多年來的首次虧損。

　　消息傳出后不久，在4月8日的年度股東大會上，順豐創(chuàng)始人王衛(wèi)誠懇致歉。

　　年末再看，整個2021年，確實沒有比這更大的事情了。Q1的虧損如同一根沉重的錨，牢牢拖住了順豐這艘大船，短期內無法輕舟揚帆。

　　10月14日，順豐再一次披露了前三季度的業(yè)績預告。報告顯示，預計前三季度實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤17.6億元–18.6億元，同比下降約67%-69%。其中，第三季度預計實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤10億元-11億元，同比下降40%-46%。

　　樂觀者看，順豐已經迅速爬出了虧損陰影，實現(xiàn)了V型反轉，過去的都已經過去了，未來仍舊是“馬照跑，舞照跳”。

　　悲觀者則糾結于同比利潤下滑，沉湎于2020年的高光時刻難以自拔，對于順豐沒能一鼓作氣鞏固“一超”身位的局面難掩失望。

　　微觀層面，市面上已經有非常全面且詳細的解讀，這里先做一個簡單的總結：

　　1、電子簽章、電子發(fā)票的急速發(fā)展，對順豐高毛利的時效件形成了沖擊；

　　2、在極兔的攪局下（低價補貼），外加此前（2020年）國公路免收、油價價格下降等多種外部環(huán)境，價格戰(zhàn)的開啟壓低了順豐的利潤空間。進入2021年，隨著油價的回漲和公路恢復收費，整個行業(yè)更是迎來了利好的全面翻空；

　　3、原地過年的倡導，使得通達系今年復工的時間明顯提前，甚至有的地區(qū)都沒有休息，這意味著順豐在春節(jié)面臨的競爭比往年更激烈，沒有如同往年那樣，收割到春節(jié)供應緊張的紅利；

　　4、據(jù)順豐自己總結，Q1期間公司的業(yè)務節(jié)奏出現(xiàn)問題，導致出現(xiàn)了資源重復投放、產能緊張等狀況，為應對此，臨時租用了不少高成本的資源；

　　5、新業(yè)務的擴張和投入帶來的前期承壓；

　　6、順豐在“下大棋”。把所有的壞賬、資產減值損失與公允價值變動均集中在一季報，一方面讓一季度利空出盡，二季度之后業(yè)績好轉。另一方面則是要拉低股價，有利于定增順利進行；

　　我們迅速簡短地逐條過一下：

　　1、電子面單是一個相對次要的行業(yè)品類變動。歸納因素中權重影響力較弱，屬于確定性的，長期且不可逆的利空；

　　2、原地過年和價格戰(zhàn)是一個時效性非常強的短期因素，對基本面無影響，但“大風試成色”，這其中反應出來的問題值得進一步探究；

　　3、管理問題?？沙C正的短期波動，經營過程中難以避免的正常波折，探討價值最低；

　　4、主動降低成本戰(zhàn)略投資未來，長期主義的體現(xiàn)，利好。

　　一般來說，稿件湊齊以上這些骨架后就可以開始給結論了，我們也看到絕大多數(shù)稿件給出的結論是“領先地位沒有改變，基本面也沒有變”。

　　對此，我同意前半句，卻懷疑后半句。

　　基于宏觀環(huán)境，政策因素，技術考量，行業(yè)權重等多重因素，我認為順豐的基本面或許已經發(fā)生了變化。

　　具體來看，在順豐持續(xù)進化的道路上，有三條攔路虎死死把守著去路。

　　1、關鍵場景的缺失帶來供血不足；

　　2、基建屬性使得天花板過低；

　　3、物流行業(yè)再次升級，由智變帶來質變。面對新的增量，變革中的話語權和主導權離順豐較遠，整體競爭力相對較弱。

物流業(yè)的局限性

　　所謂關鍵場景的缺失，其實就是“電商件”的老生常談。

　　在電商三國殺的格局下，物流方面也形成了菜鳥+通達系，京東物流，拼多多+極兔的割據(jù)格局。

　　從2010年的電商平臺“順豐E商圈”嘗試開始，到順豐優(yōu)選商城，線下零售“嘿客”，再到跨境電商“豐趣海淘”。順豐做了一切能做的嘗試，但始終沒能跨過“企業(yè)基因”的限制。

　　退而求其次后，順豐選擇再次聚焦物流主業(yè)，試圖以服務商的姿態(tài)對接電商平臺，與通達系們展開貼身肉搏。

　　2019年4月，順豐再一次開始了電商件的嘗試，利用填倉空間來承載運輸，在成本和收益之間找尋平衡。

　　饒是如此，電商件的龐大數(shù)量和超低價格也對順豐的票單價和成本產生了巨大沖擊，前文提到的Q1虧損，與該業(yè)務帶來的毛利承壓也有著直接關系。

　　2020年4月，順豐成立了豐網(wǎng)速運，直接對標通達系。該行為類似于華為設置榮耀，小米設置紅米，放棄了順豐一直以來堅持的高端定位、航空運件、直營模式，全方位一比一copy下沉市場的競爭對手。

　　關于國內的物流行業(yè)，人們很容易在感性認知上得出這樣的類比判斷。

　　順豐是蘋果，通達系是小米ov及其他。

　　2021年Q2季度，蘋果手機的出貨量只占到全球手機的13%，但營收占比卻高達40%，利潤占比更是高達75%。

　　作為對比，很長一段時間以來順豐也牢牢把控著時效件等“高端市場”，拿到了國內物流行業(yè)利潤的絕對大頭。

　　與此同時，品質，服務，口碑，時效性等產品優(yōu)勢，也如同蘋果的品牌價值一般深入人心。

　　在這些相似的表象下，卻是截然不同的行業(yè)邏輯。

　　與蘋果在供應鏈中的強勢地位不同，基礎屬性強，品牌溢價低的順豐以及它背后的整個物流行業(yè)，都很難在面向上下游時保有強有力的話語權。

　　2005年，圓通總裁在從妻子那得知了網(wǎng)購這件事后，馬不停蹄地就跑到杭州和馬云談合作。

　　面對殷勤的合作者，馬云的態(tài)度極為強硬。

　　那時候郵政系統(tǒng)的快件價格是22塊，“通達系”的全國件價格是18塊，而馬云一口就砍到了8塊。

　　圓通答應了，當天日業(yè)務量就陡升2000票。

　　在談論豐網(wǎng)的發(fā)展前途時，我們必須正視那頭房間里的大象，即“電商件”領域，真正說了算的是電商平臺。

　　在運力緊缺的前提下，或者說在豐網(wǎng)“甘愿”以行業(yè)的標準低價來參與物流服務的情況下，該業(yè)態(tài)確實有一定的生存空間。

　　但幾個事實硬生生卡在了那里。

　　首先，物流行業(yè)是典型的勞動密集型企業(yè)，在對時效性要求不高的電商/陸運場景中尤其如此。

　　就算以高端著稱的順豐，其2020年的人力成本（外包+職工薪酬）也占到了營收成本的72.89%。

　　同質的勞動內容，同一片就業(yè)市場，在這一成本源頭的鉗制下，順豐很難取得絕對性的優(yōu)勢。

　　其次，對電商平臺而言，如果豐網(wǎng)可以一直像現(xiàn)在這樣，補充運力，充當鯰魚，通過一點一滴的運營優(yōu)化持續(xù)降低物流成本（然后在競爭強壓中吐出來），那自然是十分歡迎的。

　　但倘若豐網(wǎng)的規(guī)模持續(xù)攀升威脅到了自身的嫡系盟友，那么無論是基于利益還是自身的安全感，一層透明的天花板一定會攔在豐網(wǎng)前方。

　　在可預見的未來，電商件仍將是大眾消費者最主要的物流需求，而在這一場景中，占據(jù)強勢地位的可能是平臺，也可能是品牌方，甚至有可能是網(wǎng)絡主播。

　　但不管如何演繹，通達系的命運如同元寓言般預兆著，沒有關鍵場景的掌握，這里永遠是一片苦田。

　　讓我們把視野再次擴大至企業(yè)用戶。

　　自2020年起，順豐將營收分為三個部分披露：速運分部（包括時效、特惠、醫(yī)藥及冷運、國際等板塊）、快運分部（提供快運產品的物流服務）和其它（包括供應鏈、同城等）。

　　除了以to C為主的速運分部之外，其余部分都處于虧損狀態(tài)。

　　據(jù)了解，在快運領域中順豐以極低的價格搶了很多合同物流大客戶。

　　但同樣的，在這樣的業(yè)務中，關鍵場景和議價權依然是掌握在企業(yè)客戶手中。

　　對這些企業(yè)而言，運轉速率，準時可靠性，成本價格都是其十分在意的要素。

　　同樣的事情還發(fā)生在本地生活領域，在2016年成立同城事業(yè)部后，順豐努力斡旋于麥當勞、肯德基等多個品牌方，為其提供同城配送業(yè)務。

　　但至今該業(yè)務規(guī)模也遠遠落后于美團和餓了么的配送團隊，且連年虧損（2018年~2021年分別凈虧3.28億、4.7億、7.6 億），再一次印證了“核心場景”的關鍵性。

　　回顧發(fā)展歷程來看，順豐前期得以保持高利潤，實則是有兩個特殊的時代背景。

　　一方面，早年間物流行業(yè)時效性普遍較低，而大眾尤其是商業(yè)人士則有著一定的“剛需”亟待滿足。

　　這一背景下，順豐憑借著拼搏、可靠、奮斗的企業(yè)精神脫穎而出。

　　但隨著行業(yè)的不斷發(fā)展，京東物流乃至通達系都已經有了一定的規(guī)模效應且在持續(xù)優(yōu)化，順豐的時效件優(yōu)勢正在逐漸被追齊。

　　其次，在發(fā)票、合同、檔案等商務快遞中，用戶對安全性的要求往往會更高。

　　電商件倘若丟了，還可以補發(fā)價值確定的同類商品，但商務件卻不具備這種標準化，進而消費者就更愿意支付高溢價。

　　但隨著電子面單的普及，這一優(yōu)勢也不可逆轉的消退了。

大時代升級中的“卡脖子” 

　　在前文的表述中其實我們也不難看出，如果說關鍵場景的缺失是短板，那么這絕不是順豐一家的難題，而是整個物流行業(yè)其實都在面臨著這樣的困境。

　　經過過去一年多的觀察，我認為在國內大環(huán)境下，物流行業(yè)作為基建屬性高度明確的領域，恐怕留給它的“利潤”空間不會太多。

　　所謂基礎建設，某種意義上來說，它的利潤就是全國各行各業(yè)的經營成本。

　　它的利潤越高，那么整個社會的運轉成本就越大，同時也越不利于社會整體的經濟活性與繁榮。

　　一個理想的社會結構下，具有基建屬性的行業(yè)發(fā)展特性，或許應當是這樣一個脈沖式的螺旋上升。

　　即“發(fā)展生產力→主體企業(yè)在短期內獲取增量蛋糕→在競爭環(huán)境中逐步降價，將生產力的優(yōu)勢輻射至整個社會→進一步發(fā)展生產力?！?

　　短期來看，順豐的生產力更多來自于“經營優(yōu)化”、“規(guī)模效應”、“資源配置”等運營手段，增量更多來自于對人力資源和物質資源的高效利用。

　　飛機、倉儲、汽車、燃料等資源自有其市場規(guī)律在調控，而當下環(huán)境中，作為勞動密集型企業(yè)，順豐的單個人力成本也只有上漲的空間，沒有下降壓縮的可能。

　　整體來看，企業(yè)進一步的發(fā)展空間極為逼仄。

　　自創(chuàng)立到現(xiàn)在，順豐展現(xiàn)出的進取精神以及對高品質、高社會價值的追求都值得我們欽佩。

　　以大飛機為例，截至2020年末，順豐擁有75架全貨機，加散航總計航線2110條，日平均班次3743次。全年運輸167萬噸、9億票，占順豐業(yè)務量的11%，占全國航郵的34%。

　　四顧望去，國內友商與其匹敵者，幾乎沒有。

　　也正是因為此，投資者們也樂于相信這樣一個故事：順豐會繼續(xù)成長，隨著國力的進步隨著中國企業(yè)的出海業(yè)務攻城略地以及自身實力的不斷拓展，順豐一定會成長為全球化物流巨頭。

　　哪怕缺失核心場景，哪怕基建屬性限制其盈利，哪怕物流確實是一個天花板較低的行業(yè)，但定量來看，如果能完成全球化擴張的話，順豐的成長空間依然巨大。

　　盡管如此，從投資的角度來看，順豐當下也依然不是一個值得入手的標的。

　　首先，全球化擴張對現(xiàn)金流的要求非常巨大，而核心場景的缺失，將持續(xù)壓低順豐的盈利能力。

　　隨著電子面單的出現(xiàn)，利潤最高的時效件市場將持續(xù)縮水，而其余市場中付費方都是價格高度敏感的企業(yè)或商家，利潤微薄且競爭激烈，供給過剩。

　　其次，以UPS為對比，隨著市場地位的穩(wěn)固，UPS單票收入還在穩(wěn)中有升。

　　2021年Q2，美國本土陸運件均價為9.9美元，較2019年Q1提高了1.1美元、折合人民幣7.2元；美國本土空運（Next Day Air）單票18.5美元，國際件32.6美元。

　　而這樣的經營空間，基于競爭情況和基建屬性，我并不認為順豐在未來有機會獲得。

　　最后再來看市值評估。

　　當下，UPS的市值為1600億美金，約為順豐（3000億人民幣）的四倍。

　　2021年H1，順豐與UPS的營收分別為883億、2965億，順豐相當于UPS的29.8%。

　　凈利潤方面，2021年H1，順豐凈虧損4.77億，UPS凈利潤為92.6億，回顧往年的情況，除了2020年疫情影響之外，順豐一般也就在UPS利潤的10%左右。

　　十分之三的營收，差距巨大的凈利潤能力，市值卻已經達到了UPS的四分之一。

　　定量分析來看，順豐也難談潛力。

　　在最放肆的想象中，我們假設順豐通過供應鏈優(yōu)化，大數(shù)據(jù)管控，無人配送，天網(wǎng)地網(wǎng)信息網(wǎng)優(yōu)化，3D打印，量子瞬傳等靠譜不靠譜的科技力量，真的將單票價降到了1毛錢，同時時效性提到了半小時內，那么確實上述一切討論都將在這種力量面前變得可笑。

　　但拋開科幻元素回到現(xiàn)實，在可預見的長周期中，圍繞著供應鏈的一系列優(yōu)化服務將產生新的價值，這種力量的沖擊下，很有可能會重構當下的物流格局。

　　年初時王衛(wèi)就曾表示：“如果短期的利潤承壓能換來長期的競爭力，有機會將順豐打造成為市場上不可或缺的選擇，那愿意調低未來1-2年的利潤率預期，這是重要的戰(zhàn)略?！?

　　這位在物流行業(yè)摸爬滾打了三十余年的老將，其戰(zhàn)略思考能力，依然是無可爭議的物流之王。

　　在這句話中我們可以看到，王衛(wèi)已經清晰意識到了行業(yè)正處于又一個巨大變局前沿。

　　但有時候，真的是形勢比人大，時勢造英雄。

　　面對核心場景的缺失，面對可預見的物流行業(yè)的低利潤，順豐怎么說也比通達系們來得要家底厚得多。

　　通過及時預判，輾轉騰挪，我相信順豐依然會取得一些線性的增長。

　　但指數(shù)級的增長機會一定在“數(shù)字化”、“供應鏈”里。

　　隨著電商平臺C2M的演進，隨著美的式的柔性生產（T+3）在企業(yè)制造端不斷普及，越來越多企業(yè)都會從以產定銷轉向以銷定產，而越來越多的物流訴求，也都會從計劃性轉向“預測性”。

　　我并不懷疑順豐具備這種適應能力，但我很難想象順豐可以主導這一變革。

　　這里并不是對其戰(zhàn)略眼光，技術儲備，組織能力、企業(yè)變革等一系列自身因素產生的懷疑。

　　而是非常簡單的一個客觀事實：數(shù)據(jù)。

　　數(shù)據(jù)離順豐太遠了。

　　制造端來說，中心大腦需要掌握上游所有的供應商的庫存，包括庫里的，包括在途的，協(xié)同上下游產能，保證整個鏈條的庫存都很低又可以及時供應。

　　消費端來說，中心大腦又需要掌握各個消費者的消費節(jié)奏、消費偏好，提前預測相關產品的銷量需求進而指導產能。

　　這個中心大腦，可能是阿里，可能是京東，可能是騰訊，可能是華為，可能是美團，甚至金山云、百度云也有機會在某個環(huán)節(jié)參與其中，但順豐的機會很小。

　　再來看一遍那個發(fā)展循環(huán)吧。

　　“發(fā)展生產力→主體企業(yè)在短期內獲取增量蛋糕→在競爭環(huán)境中逐步降價，將生產力的優(yōu)勢輻射至整個社會→進一步發(fā)展生產力?！?

　　下一個增量蛋糕，不再是順豐做的。

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