京東物流是京東集團(tuán)旗下的物流子公司，2017年向社會(huì)開(kāi)放，憑借融合商流與物流的優(yōu)勢(shì)，公司向消費(fèi)行業(yè)綜合物流供應(yīng)商邁進(jìn)。

　　2月16日，京東物流提交招股書，正式啟動(dòng)IPO，其估值在400億美元左右。那么，作為托起京東集團(tuán)龐大商業(yè)版圖的物流板塊，即將在香港聯(lián)交所上市的京東物流，其成長(zhǎng)路徑是什么樣的？未來(lái)又將如何發(fā)展？

核心內(nèi)容

　　公司是京東集團(tuán)旗下的物流子公司，以倉(cāng)配模式為核心，減少物品搬運(yùn)次數(shù)，實(shí)現(xiàn)高時(shí)效交付。倉(cāng)配模式需要將商品提前放置在倉(cāng)庫(kù)，因而與標(biāo)準(zhǔn)化、基于數(shù)據(jù)分析可實(shí)現(xiàn)對(duì)需求的精準(zhǔn)把控的品類更加匹配。

　　京東物流已經(jīng)成為京東集團(tuán)的堅(jiān)實(shí)護(hù)城河，但對(duì)規(guī)模的優(yōu)先追求和物流社會(huì)化等新業(yè)務(wù)開(kāi)拓也對(duì)京東集團(tuán)的利潤(rùn)造成較大影響。

　　京東物流具備二方物流的基因，憑借融合商流與物流的優(yōu)勢(shì)，有望切入體系外業(yè)務(wù)帶動(dòng)盈利能力改善。中國(guó)完備的制造業(yè)集群推動(dòng)以長(zhǎng)尾商品為主的C2C電商平臺(tái)模式在中國(guó)占優(yōu)，組建京喜快遞、構(gòu)建與京東的社區(qū)團(tuán)購(gòu)相融合的閉環(huán)生態(tài)有望為京東物流在下沉市場(chǎng)的增長(zhǎng)帶來(lái)新機(jī)會(huì)。

　　面向未來(lái)：切換賽道，向消費(fèi)行業(yè)綜合物流供應(yīng)商邁進(jìn)。下一階段，京東物流還希望打通倉(cāng)儲(chǔ)、配送、售后等環(huán)節(jié)，為B端商家提供一體化綜合供應(yīng)鏈服務(wù)。

京東物流：一體化倉(cāng)配模式的綜合物流服務(wù)商

　　高時(shí)效的交付：以倉(cāng)配模式為核心減少物品搬運(yùn)次數(shù)

　　減少物品的搬動(dòng)次數(shù)，降低運(yùn)輸成本、提高下單后的送達(dá)速度，是京東設(shè)計(jì)物流模式的核心。京東物流的“區(qū)域倉(cāng)-前置倉(cāng)-末端網(wǎng)點(diǎn)派送”倉(cāng)配模式，通過(guò)將商品放在離消費(fèi)者近的地方，直接改變貨物運(yùn)輸?shù)木嚯x，從而縮短貨物交付給消費(fèi)者的時(shí)間。

　　對(duì)比來(lái)看，順豐、通達(dá)系的網(wǎng)絡(luò)快遞模式是通過(guò)把資源投入到末端網(wǎng)點(diǎn)、轉(zhuǎn)運(yùn)中心、運(yùn)輸工具上，通過(guò)優(yōu)化運(yùn)輸路線、提高中轉(zhuǎn)樞紐密度、加大對(duì)自動(dòng)化設(shè)備的投入和增強(qiáng)運(yùn)力等措施和方法來(lái)提高運(yùn)輸、中轉(zhuǎn)和派送效率，本質(zhì)上是在不改變距離的前提下提高交付時(shí)效。

　　這兩種不同的交付方式，與商品的供應(yīng)鏈設(shè)計(jì)思路直接相關(guān)。從供應(yīng)鏈角度，依照供需兩端的主體分類，網(wǎng)絡(luò)零售存在著兩類主流模式，即B2C與C2C。對(duì)京東而言，京東物流是京東集團(tuán)向消費(fèi)者提供優(yōu)質(zhì)購(gòu)物體驗(yàn)、向商家提供完善供應(yīng)鏈服務(wù)必不可少的環(huán)節(jié)，降低成本、提高用戶體驗(yàn)、幫助品牌解決分倉(cāng)問(wèn)題。在這一模式下，企業(yè)可以通過(guò)對(duì)消費(fèi)者數(shù)據(jù)的分析進(jìn)行庫(kù)存前置，通過(guò)提前將貨品存放到倉(cāng)庫(kù)中從而實(shí)現(xiàn)高時(shí)效交付。

　　從運(yùn)營(yíng)效率看，京東通過(guò)自建物流重新分配了商品在用戶下單前后的移動(dòng)路徑，有效幫助京東減少貨品到達(dá)用戶手中所需的時(shí)間。京東物流官網(wǎng)顯示，截至2020年12月31日， 90%的京東線上零售訂單實(shí)現(xiàn)當(dāng)日和次日達(dá)，京東物流在全國(guó)運(yùn)營(yíng)超過(guò)900個(gè)倉(cāng)庫(kù)，包含云倉(cāng)面積在內(nèi)，京東物流運(yùn)營(yíng)管理的倉(cāng)儲(chǔ)總面積約2100萬(wàn)平方米。

　　我們認(rèn)為，這種“離用戶距離可知”的物流模式是京東物流的核心制勝策略，這使得貨品可以在參照歷史銷量的情況下提前備貨到城市周邊的倉(cāng)庫(kù)，用戶下訂單后即從最近的倉(cāng)庫(kù)發(fā)貨，這一保障使京東物流在2010年推出的“211”物流時(shí)效服務(wù)，成為俘獲一二線城市用戶體驗(yàn)的重要武器。

　　截至2020年12月31日，京東依托7280個(gè)配送站、19萬(wàn)左右的自有配送人員，以及京東的智能倉(cāng)儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)，京東自營(yíng)訂單90%可實(shí)現(xiàn)當(dāng)日或次日送達(dá)，滿足“211”限時(shí)達(dá)（當(dāng)日上午11點(diǎn)前提交的訂單當(dāng)日送達(dá)，夜里11點(diǎn)前提交的訂單次日15點(diǎn)前送達(dá)）的訂單超60%。

　　日趨完善的業(yè)務(wù)生態(tài)

　　京東物流正在構(gòu)建以供應(yīng)鏈為核心的產(chǎn)品矩陣，戰(zhàn)略目的是希望通過(guò)六大產(chǎn)品體系提供全鏈路一站式的綜合物流解決方案。

　　京東物流供應(yīng)鏈?zhǔn)蔷〇|物流產(chǎn)品矩陣中最核心的產(chǎn)品，主要負(fù)責(zé)提供面向商家的綜合性、一體化及可定制的倉(cāng)配服務(wù)，其他產(chǎn)品圍繞供應(yīng)鏈產(chǎn)品展開(kāi)。京東供應(yīng)鏈產(chǎn)品為不同行業(yè)、不同品類提供多種供應(yīng)鏈解決方案，涵蓋上游原材料、零部件采購(gòu)、倉(cāng)庫(kù)管理、運(yùn)輸、配送和售后服務(wù)等，打通和優(yōu)化商流、物流、信息流和資金流。

　　目前，京東物流形成了以家電、服飾、消費(fèi)品、家居、3C、生鮮、汽后市場(chǎng)為核心的供應(yīng)鏈解決方案。

　　快運(yùn)業(yè)務(wù)：京東物流快運(yùn)優(yōu)勢(shì)在于電商大件，向制造端滲透尚需時(shí)日。京東快運(yùn)提供特快重貨、特快零擔(dān)、大票直達(dá)、整車直達(dá)四個(gè)核心業(yè)務(wù)。截至2020年底，京東物流擁有能夠進(jìn)行大件及重貨倉(cāng)儲(chǔ)的倉(cāng)庫(kù)86個(gè)，以及102個(gè)分揀中心。對(duì)比來(lái)看，順豐依托順豐快運(yùn)和順心捷達(dá)的雙品牌運(yùn)營(yíng)，在個(gè)人大件和制造端的重貨方面更具優(yōu)勢(shì)；京東快運(yùn)的發(fā)展或?qū)⑹芤嬗诰〇|商城上大家電品類的增長(zhǎng)。

個(gè)人快遞：2018年全球智能物流峰會(huì)上，京東物流正式宣布進(jìn)軍個(gè)人快遞業(yè)務(wù)。最初，攬收試點(diǎn)范圍僅北京、上海、廣州三地，目前已經(jīng)覆蓋全國(guó)絕大多數(shù)地區(qū)。京東物流的快遞產(chǎn)品包括特快送、特惠送、同城配送、生鮮特快和生鮮特惠，還提供京尊達(dá)、雞毛信、代收貨款三種特色增值服務(wù)。

　　由于個(gè)人快遞業(yè)務(wù)需要攬收和派送兩大雙向物流運(yùn)輸環(huán)節(jié)，需要對(duì)前端攬收和干線中轉(zhuǎn)進(jìn)行大量的投入，重資產(chǎn)的大規(guī)模投入保證了產(chǎn)品的時(shí)效與穩(wěn)定性，從而建立品牌優(yōu)勢(shì)。由于京東物流的倉(cāng)配模式與個(gè)人快遞服務(wù)所需要的運(yùn)輸方式不同，京東能否在個(gè)人快遞領(lǐng)域有所突破，目前尚待觀察。

　　國(guó)際供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)：京東的國(guó)際供應(yīng)鏈服務(wù)包括跨境進(jìn)口、跨境出口、海外物流和國(guó)際運(yùn)輸，并且提供物流方案設(shè)計(jì)、專業(yè)倉(cāng)儲(chǔ)配送運(yùn)輸、報(bào)關(guān)報(bào)檢服務(wù)、傳統(tǒng)服務(wù)及信息系統(tǒng)以及增值服務(wù)。截至2020年底，京東物流擁有32個(gè)保稅倉(cāng)庫(kù)及海外倉(cāng)庫(kù)，總面積約44萬(wàn)平方米，已建立了覆蓋超220個(gè)國(guó)家及地區(qū)的國(guó)際航線。

　　由于目前京東的國(guó)際化業(yè)務(wù)主要聚焦在東南亞等國(guó)，這也是中國(guó)電商巨頭在海外爭(zhēng)奪最激烈、最具市場(chǎng)潛力的區(qū)域，京東國(guó)際供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)更多的作為京東國(guó)際化發(fā)展的載體

　　發(fā)展歷程：以對(duì)外開(kāi)放為核心，逐漸擴(kuò)大體系外營(yíng)收

　　從發(fā)展歷程看，京東物流已經(jīng)從一個(gè)服務(wù)于京東集團(tuán)的物流部門，逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)服務(wù)于社會(huì)的物流企業(yè)。2007年京東開(kāi)始自建物流，以服務(wù)京東商城為主。2012年，京東正式注冊(cè)“京邦達(dá)”物流公司并上線青龍系統(tǒng)；2014年，首個(gè)智能物流中心“亞洲一號(hào)”在上海投入運(yùn)營(yíng)；2016年，京東物流實(shí)現(xiàn)大件物流在中國(guó)大陸所有行政區(qū)縣全覆蓋。

　　2017年4月25日，京東正式成立京東物流子集團(tuán)，開(kāi)始獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，并向社會(huì)開(kāi)放。2018年，京東物流發(fā)布全球化戰(zhàn)略，攜手伙伴共建全球智能供應(yīng)鏈基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)（GSSC），推出京東供應(yīng)鏈、京東快遞、京東快運(yùn)、京東冷鏈、京東云倉(cāng)、京東跨境六大產(chǎn)品。2019年，京東發(fā)布供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)平臺(tái)，2020年完成“JDL”品牌升級(jí)，朝著“全球最值得信賴的供應(yīng)鏈基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)商”邁進(jìn)。

　　京東物流的現(xiàn)階段目標(biāo)為成為對(duì)外開(kāi)放為核心的、以體系外營(yíng)收為主的利潤(rùn)中心。具體表現(xiàn)為：

　?。?）京東集團(tuán)17年年報(bào)顯示，2017年京東調(diào)整報(bào)表披露口徑，將物流外單服務(wù)成本從履單費(fèi)用中單獨(dú)提出，計(jì)入營(yíng)業(yè)成本項(xiàng)；外單服務(wù)后續(xù)逐步擴(kuò)充至外部合作伙伴。

　　（2）據(jù)億歐網(wǎng)報(bào)道，2017年京東物流開(kāi)始獨(dú)立運(yùn)營(yíng)與融資，2018年融資25億美元，投后估值134億美元。

　?。?）據(jù)新華網(wǎng)報(bào)道，2018年9月，京東試點(diǎn)開(kāi)通個(gè)人快遞業(yè)務(wù)，意味著京東物流開(kāi)始正式從B端市場(chǎng)延伸至C端，同城外單起送價(jià)格11元起，低于順豐個(gè)人快遞價(jià)格。

　?。?）據(jù)京東物流新浪官方微博顯示，京東在2019年4月份京東在部分地區(qū)試點(diǎn)將底薪轉(zhuǎn)變成更有激勵(lì)性的業(yè)務(wù)提成方式，保障快遞員的多勞多得。

　　組織結(jié)構(gòu)調(diào)整以適應(yīng)公司不同階段戰(zhàn)略方向變化，推進(jìn)中臺(tái)建設(shè)有望帶來(lái)成本削減和效率提升。最初作為京東集團(tuán)的物流部門，京東物流由京東運(yùn)營(yíng)體系負(fù)責(zé)人分管的運(yùn)營(yíng)管理部和辦公室及九大業(yè)務(wù)部門組成，此階段的京東物流以服務(wù)京東電商平臺(tái)為主。2018年引入中臺(tái)架構(gòu)以盤活資源，進(jìn)行了大規(guī)模的組織架構(gòu)調(diào)整，即“1844”架構(gòu)，1個(gè)中臺(tái)、8大核心業(yè)務(wù)、4大成長(zhǎng)業(yè)務(wù)、4大戰(zhàn)略業(yè)務(wù)。

　　2020年，京東物流再次調(diào)整組織架構(gòu)，升級(jí)為“6118”架構(gòu)，6個(gè)中臺(tái)部門、11個(gè)業(yè)務(wù)前臺(tái)、8個(gè)經(jīng)營(yíng)前臺(tái)。組織構(gòu)架的調(diào)整過(guò)程中，最顯著的改變是前臺(tái)部分進(jìn)一步細(xì)化為包括快遞、快運(yùn)、冷鏈、大件、到倉(cāng)等多達(dá)11個(gè)業(yè)務(wù)條線，為的是提升專業(yè)物流服務(wù)的各個(gè)細(xì)分賽道的能力，展開(kāi)對(duì)外競(jìng)爭(zhēng)。

當(dāng)下的核心價(jià)值：幫助京東加固線上業(yè)務(wù)的壁壘

　　經(jīng)營(yíng)思路轉(zhuǎn)變與京東集團(tuán)的戰(zhàn)略目標(biāo)保持一致

　　從目前看，京東自建物流搭建統(tǒng)一的服務(wù)和質(zhì)量體系——京東物流已經(jīng)成為守護(hù)京東價(jià)值的堅(jiān)實(shí)護(hù)城河，重塑了一二線城市用戶線上購(gòu)物的體驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)。

　　從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，京東集團(tuán)掌握著京東物流的絕對(duì)控制權(quán)。2018年2月，京東物流獲得25億美元的融資，截至2021年2月京東物流發(fā)行上市前，京東集團(tuán)透過(guò)全資子公司持有京東物流已發(fā)行股本總額的79.12%。根據(jù)京東集團(tuán)發(fā)布的公告顯示，擬通過(guò)以京東物流股份于香港聯(lián)交所主板獨(dú)立上市的方式分拆京東物流。完成分拆后，京東將繼續(xù)間接持有京東物流50%以上的股份。

　　從收入結(jié)構(gòu)看，京東物流的收入按照客戶類型有兩種劃分方式。

　　第一種劃分方式是按照內(nèi)外部劃分，內(nèi)部客戶就是京東集團(tuán)，其余都是外部客戶。2018年京東物流外部客戶收入占比29.9%，2020年1-9月，外部客戶收入占比提高到43.4%。

　　第二種方式是按照是否使用京東物流倉(cāng)儲(chǔ)/存貨管理服務(wù)劃分（即是否是一體化供應(yīng)鏈客戶），使用倉(cāng)配服務(wù)的客戶包括京東集團(tuán)和一體化供應(yīng)鏈客戶（主要是京東商城上的第三方賣家）。

　　目前看，京東集團(tuán)無(wú)疑是京東物流最大的“一體化供應(yīng)鏈客戶”。2018年、2019年，京東集團(tuán)分別貢獻(xiàn)京東物流營(yíng)收分別為265億、307億，分別占“一體化供應(yīng)鏈服務(wù)”收入的77.8%、73.3%；2020年前三季度，京東集團(tuán)貢獻(xiàn)“一體化”收入達(dá)281億，占該類收入比例為73.2%，占總營(yíng)收的56.6%。

　　對(duì)京東自營(yíng)的供應(yīng)商而言，其一體化服務(wù)服務(wù)費(fèi)主要由京東的“履約費(fèi)用”承擔(dān)。2019年，京東履約支出為370億，其中有307億是支付給京東物流的“一體化供應(yīng)鏈服務(wù)費(fèi)”；2020年前三季度，京東的履約支出為339.5億，其中支付給京東物流的服務(wù)費(fèi)為281億。

　　正如前文所言，京東物流的現(xiàn)階段目標(biāo)為成為對(duì)外開(kāi)放為核心的、以體系外營(yíng)收為主的利潤(rùn)中心。我們認(rèn)為，京東物流的思路轉(zhuǎn)變，與京東集團(tuán)經(jīng)營(yíng)策略的轉(zhuǎn)變有關(guān)。

　　參觀廣發(fā)零售的深度報(bào)告《至暗時(shí)刻，京東的困頓與破局》的觀點(diǎn)，2017年下半年到2018年底，京東規(guī)模增長(zhǎng)的失速固然有阿里品牌“二選一”等短期外部競(jìng)爭(zhēng)因素，但我們理解更為根本的原因，在于過(guò)往京東所仰仗的以物流時(shí)效為核心的體驗(yàn)優(yōu)勢(shì)被菜鳥(niǎo)體系迅速追趕，而在流量和商品層面又尚未建立起差異化優(yōu)勢(shì)，短期缺少支撐成長(zhǎng)的核心類目。京東從2019年開(kāi)始轉(zhuǎn)換發(fā)展邏輯，從規(guī)模視角向利潤(rùn)視角遷移。

　　實(shí)際上，除行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)外，京東集團(tuán)利潤(rùn)端的波動(dòng)更多源自對(duì)規(guī)模的優(yōu)先追求和物流社會(huì)化等新業(yè)務(wù)開(kāi)拓。20H1，京東核心商城業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)101.4億元，同比增長(zhǎng)40.1%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率3.1%；但戰(zhàn)略新業(yè)務(wù)（社會(huì)化物流等）虧損10.9億元，物流轉(zhuǎn)型開(kāi)放服務(wù)商所作投資布局、市場(chǎng)爭(zhēng)奪，是京東利潤(rùn)的主要拖累項(xiàng)。

　　京東集團(tuán)的費(fèi)用結(jié)構(gòu)中，訂單履行和市場(chǎng)推廣是主要費(fèi)用項(xiàng)，3Q20對(duì)應(yīng)的費(fèi)用率分別為6.7%和3.1%，在期間費(fèi)用中占比50.9%/24.0%。信息技術(shù)（3Q20為2.4%，歷史均值低于2%，且主要為物流相關(guān)研發(fā)投入）、行政管理（費(fèi)用率穩(wěn)步下降至1%左右）兩項(xiàng)費(fèi)用占比較低，對(duì)整體格局影響較小。

物流發(fā)展過(guò)程中不可避免的是高成本和費(fèi)用的支撐。京東集團(tuán)的履約費(fèi)用包含從倉(cāng)庫(kù)收到用戶所下訂單、支付過(guò)程產(chǎn)生的手續(xù)費(fèi)、揀貨、打包、分揀、裝車運(yùn)輸、終端配送商品到用戶手上，以及售后服務(wù)的過(guò)程中產(chǎn)生的全部費(fèi)用。

　　在這過(guò)程中，如果訂單中的多個(gè)商品并未處于同一倉(cāng)庫(kù)，為保證時(shí)效，京東需進(jìn)行拆單操作，在不同的倉(cāng)庫(kù)作為出發(fā)點(diǎn)完成履約流程，這將增加履約費(fèi)用。從履約流程可以看出，費(fèi)用中占比最大的費(fèi)用為配送費(fèi)用（運(yùn)輸+終端配送費(fèi)用及相關(guān)人員費(fèi)用）約為48%，其次為倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用（揀貨、打包、分揀等環(huán)節(jié)的人員費(fèi)用，倉(cāng)庫(kù)租賃費(fèi)用以及自有倉(cāng)庫(kù)的折舊攤銷等）占比約為35%。

　　同時(shí)從公司年報(bào)也可看出，履約費(fèi)用也可按人力費(fèi)用、支付手續(xù)費(fèi)、倉(cāng)儲(chǔ)租賃費(fèi)、第三方運(yùn)費(fèi)及其他費(fèi)用（含折舊攤銷等）進(jìn)行拆分，2018年人力費(fèi)用占比46%是最大支出項(xiàng)，其次為第三方運(yùn)費(fèi)占比18%，倉(cāng)儲(chǔ)租賃費(fèi)和支付手續(xù)費(fèi)各占9%左右。

　　2018年的履約費(fèi)用率為6.9%，邊際改善開(kāi)始顯現(xiàn)；2019上半年京東物流經(jīng)過(guò)組織、人員優(yōu)化和三方履約訂單的大量涌入，2019全年履約費(fèi)率為6.4%，京東物流的倉(cāng)庫(kù)和人員利用率得到明顯改善。2020年京東全年履約費(fèi)用率為6.5%，履約費(fèi)用增速上升到31.7%，而營(yíng)收增速為29.3%，可能與開(kāi)拓下沉市場(chǎng)導(dǎo)致客單價(jià)有所下滑有關(guān)。

　　外部客戶占比提升 有望帶來(lái)規(guī)模與效率改善

　　京東物流的外部客戶收入占比提升。2019年京東物流的倉(cāng)配服務(wù)中有73%是提供給京東集團(tuán)的，2020年1-9月該比例下降至71.6%。而來(lái)自其他客戶的收入保持高速增長(zhǎng)，2019年其他客戶貢獻(xiàn)收入80.1億元，同比增長(zhǎng)115.2%。2018至2019年，外部客戶收入占比從29.9%提升到38.4%。

　　京東商城平臺(tái)上使用倉(cāng)配服務(wù)的第三方賣家數(shù)量不斷增加，但占比仍較低。來(lái)自每個(gè)一體化供應(yīng)鏈外部客戶的收入從2018年的23.4萬(wàn)元，增加到2019年的29.7萬(wàn)元，使用京東物流倉(cāng)配服務(wù)的外部客戶數(shù)量也從2018年的3.2萬(wàn)人，增加到2019年的4萬(wàn)人左右。

　　值得注意的是，2018、2019年末京東商城第三方賣家數(shù)量分別是21萬(wàn)和27萬(wàn)左右，2018、2019年京東商城上第三方賣家使用京東物流的倉(cāng)配服務(wù)的比例分別是15.8%、14.8%。目前來(lái)看，京東平臺(tái)上第三方商家使用倉(cāng)配服務(wù)的比例仍舊較低。

　　從營(yíng)業(yè)成本看，員工薪酬和外包成本占比最大。員工薪酬涉及倉(cāng)庫(kù)管理、分揀、包裝、運(yùn)輸及配送員工的工資和福利，外包成本涉及運(yùn)輸公司、快遞公司及其他服務(wù)供應(yīng)商就運(yùn)輸、派送等服務(wù)收取的費(fèi)用。

　　2018年，員工薪酬占京東物流的營(yíng)業(yè)成本的比例為46.4%，到2020年1-9月占比下降至40.6%，這與京東物流取消快遞員底薪，實(shí)行多勞多得的薪酬制改革有關(guān)。與此同時(shí)，京東物流的外包成本占比從2018年的28.5%提高到2020年1-9月的36.8%。

　　派送和運(yùn)輸成本占營(yíng)業(yè)成本的比例低于通達(dá)系快遞公司，而與順豐相比，京東物流的員工薪酬和外包成本對(duì)毛利率造成一定侵蝕。就運(yùn)輸和派送成本而言，這兩項(xiàng)成本在京東物流的營(yíng)業(yè)成本中占比是低于通達(dá)快遞公司的，因?yàn)榫〇|物流還有很大一部分的倉(cāng)儲(chǔ)成本，該項(xiàng)成本約占履約成本的36.1%。

　　同樣，與順豐相比較，2019年京東物流員工薪酬占營(yíng)收的比例高達(dá)39.5%，而順豐僅為10.4%，順豐外包成本占營(yíng)收的比例高達(dá)48%。員工薪酬和外包成本兩項(xiàng)合計(jì)約侵蝕了京東物流72.2%的收入，相較于順豐直接減少13.8%的毛利率。

　　京東物流高員工薪酬占比源于其大量的自有員工。2019年京東物流倉(cāng)儲(chǔ)、配送、客服的自有人員合計(jì)為19.25萬(wàn)人，而順豐自有員工（操作、專業(yè)、管理）為11.48萬(wàn)人。順豐大量采用外包的方式減輕人工成本，截至2019年末，順豐自有的收派員數(shù)量?jī)H4.5萬(wàn)人，其他用工高達(dá)24.62萬(wàn)人。同時(shí)，順豐2019年?duì)I業(yè)收入1121.9億元，京東物流收入體量為498.5億元，不及順豐的一半。對(duì)京東物流訂單量測(cè)算和成本拆分：關(guān)于京東物流訂單量，京東集團(tuán)年報(bào)中只披露到2016年，從2017年開(kāi)始不做公開(kāi)，我們對(duì)京東物流2017-2019年訂單量做了測(cè)算，核心假設(shè)包括：

　?。?）歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，2015、2016年京東物流完成訂單履約量分別是12.63億單、17.75億單，其中2015-2016年去掉虛擬訂單后分別完成10.27億單和15.93億單，實(shí)物訂單占比為81%、90%，假設(shè)2017-2019年實(shí)物訂單量占比保持90%的比例。

　?。?）2017年京東集團(tuán)調(diào)整履約費(fèi)用統(tǒng)計(jì)口徑，僅將京東物流對(duì)內(nèi)部服務(wù)納入履約費(fèi)用。2017-2019年履約費(fèi)用分別是258.65億、320.10億、369.68億，假設(shè)對(duì)京東集團(tuán)內(nèi)部平均每單履約費(fèi)用保持穩(wěn)定，測(cè)算京東自營(yíng)訂單數(shù)。

　?。?）《20210216JD Logistics, Inc.申請(qǐng)版本（第一次呈交）全文檔案》顯示，2018-2019年京東物流使用倉(cāng)配服務(wù)的外部客戶收入占比分別是22.3%、26.7%。假設(shè)第三方及社會(huì)化訂單物流平均單價(jià)與京東自營(yíng)平均單價(jià)相同，測(cè)算外部單量。

　　從測(cè)算結(jié)果看，我們預(yù)計(jì)2017-2019年京東物流的總單量分別為22.18億單、27.89億單和34.15億單，CAGR為24.08%。剔除虛擬訂單，則預(yù)計(jì)實(shí)物履約單量分別為19.96億單、25.10億單、30.74億單，CAGR為24.1%。2015-2019年間，單件倉(cāng)儲(chǔ)成本從6.06元降低至5.45元，每單配送成本從7.98元降至7.18元。

　　2018年、2019年、2020年1-9月，京東物流的凈利率分別是-7.3%、-4.5%、 -0.02%，同期順豐控股的凈利率分別是5.0%、5.2%、5.1%。就費(fèi)用率而言，京東物流的四費(fèi)率合計(jì)與順豐之間相差不大（京東物流的管理費(fèi)用率更低而研發(fā)費(fèi)用率較高），這主要和京東的倉(cāng)儲(chǔ)模式及前期較多的物流研發(fā)投入力度有關(guān)。我們認(rèn)為，京東物流的盈虧關(guān)鍵點(diǎn)在于毛利率的改善。

成長(zhǎng)路徑：從成本中心向利潤(rùn)中心轉(zhuǎn)變

　　獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：融合商流與物流 為外部流量提供變現(xiàn)空間

　　我們認(rèn)為，在京東物流對(duì)外開(kāi)放的過(guò)程中，不僅是京東商城上的pop商家，包括快手、微店等在內(nèi)的流量平臺(tái)均具備合作的可能性。舉例來(lái)看，2020年5月27日，快手科技和京東零售集團(tuán)正式簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議，京東為快手直播賣貨提供貨源，快手用戶將可以在快手小店直接購(gòu)買京東自營(yíng)商品，并能享受京東配送、售后等服務(wù)。消費(fèi)需求和消費(fèi)場(chǎng)景呈現(xiàn)多元化趨勢(shì)，快手和京東之間的合作亦是產(chǎn)品和用戶之間的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，京東負(fù)責(zé)供貨、配送和售后；快手負(fù)責(zé)選品和銷售。

　　參考廣發(fā)傳媒已發(fā)研報(bào)《快手科技：成長(zhǎng)野望、生態(tài)延展與商業(yè)化愿景》，2016年以來(lái)，快手直播電商的發(fā)展可劃分為四個(gè)階段。2016年推出直播功能到2018年8月電商業(yè)務(wù)上線為第一階段；第二階段為2018年8月至2020年3月，期間快手電商的標(biāo)簽可用“源頭好貨”概括；2020年3月開(kāi)始，快手電商發(fā)展進(jìn)入第三階段，平臺(tái)關(guān)注點(diǎn)逐漸由“貨”向“質(zhì)”轉(zhuǎn)化。

　　在第二階段（18年8月-20年3月），快手電商以中小商家為核心，確立“源頭好貨”基本盤。2018年8月，快手電商業(yè)務(wù)正式推出。上線初期，快手電商主打“源頭好貨”，即去掉經(jīng)銷商環(huán)節(jié)，從原產(chǎn)地、產(chǎn)業(yè)帶、工廠直供、達(dá)人品牌四個(gè)源頭為顧客提供批發(fā)價(jià)，通過(guò)產(chǎn)品直銷的方式提升性價(jià)比。

　　第三階段（20年3月至今）：由“貨”到“質(zhì)”，“源頭好貨”與“品質(zhì)好物”兩頭抓。2020 年3月，快手電商推出超級(jí)品牌日，為入駐品牌和電商服務(wù)商提供多項(xiàng)扶持權(quán)益；4月開(kāi)始，多位企業(yè)家通過(guò)快手進(jìn)行帶貨，如格力集團(tuán)董事長(zhǎng)董明珠在快手直播帶貨3小時(shí)，成交額超過(guò)3億元。

　　2020年5月，快手與京東達(dá)成戰(zhàn)略合作，用戶可以在快手小店購(gòu)買京東商品并享受京東服務(wù)，京東背書增強(qiáng)了用戶對(duì)快手商品品質(zhì)的信心，同時(shí)快手電商供應(yīng)鏈效率明顯提升。隨后在6月與9月，快手與京東連續(xù)推出“6.16品質(zhì)購(gòu)物節(jié)”和“9.9雙百億補(bǔ)貼”活動(dòng)。

　　由于快手上聚集的中小電商相對(duì)較多，主播強(qiáng)項(xiàng)在于內(nèi)容制作與粉絲運(yùn)營(yíng)，對(duì)電商環(huán)節(jié)所涉及到的選品、組貨等事項(xiàng)并不專業(yè)，這為京東憑借其強(qiáng)大的供應(yīng)鏈履約能力實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，提高物流的變現(xiàn)空間帶來(lái)可能。

　　此外，騰訊作為京東的最大股東，微店、騰訊視頻等流量池資源也是京東獲取流量抓手，為京東物流提供外單新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　在騰訊的生態(tài)體系內(nèi)，被投企業(yè)可以保持較高程度的獨(dú)立性，騰訊盡可能調(diào)用資源杠桿幫助生態(tài)伙伴完成垂直領(lǐng)域的使命，間接強(qiáng)化各領(lǐng)域的掌控力，京東和拼多多分別在高線和低線完成電商市場(chǎng)布局，騰訊在身后利用社交關(guān)系鏈沉淀的流量提供強(qiáng)大的供給，通過(guò)生態(tài)伙伴挖掘進(jìn)一步變現(xiàn)空間。生態(tài)伙伴借助騰訊開(kāi)放能力接口和充裕的流量資源抓住時(shí)間窗口期做規(guī)模擴(kuò)張和壁壘建設(shè)，以期在垂直領(lǐng)域中早日鎖定頭部競(jìng)爭(zhēng)地位，間接提升騰訊流量變現(xiàn)效率，反哺生態(tài)。

　　2019年5月，京東和騰訊續(xù)約了為期三年的微信的一級(jí)流量入口合作，這體現(xiàn)了騰訊作為最大股東，對(duì)京東的變現(xiàn)能力仍具備較高期待。在生態(tài)化、流量獲取、技術(shù)驅(qū)動(dòng)要素為主導(dǎo)的電商行業(yè)的今天，京東的優(yōu)勢(shì)在于包括物流資產(chǎn)在內(nèi)的零售基礎(chǔ)設(shè)施能力的底層沉淀，這也為京東物流帶來(lái)新的成長(zhǎng)空間。

　　積極切入體系外業(yè)務(wù) 為京東的零售基礎(chǔ)設(shè)施之路奠定基礎(chǔ)

　　對(duì)京東物流而言，提高體系外客戶的比例，將帶來(lái)的積極影響主要表現(xiàn)為以下三個(gè)方面。

　　第一，早期階段，京東通過(guò)融資獲得較為充裕的現(xiàn)金流情況下研發(fā)費(fèi)用和物流相關(guān)資本支出較為激進(jìn)無(wú)可厚非，但長(zhǎng)期以來(lái)物流人力成本隨規(guī)模擴(kuò)張而增長(zhǎng)、以及營(yíng)銷費(fèi)用的水漲船高對(duì)京東凈利潤(rùn)影響較大，而物流的規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)后有望對(duì)其帶來(lái)邊際效益的改善。

　　第二，“以儲(chǔ)代運(yùn)”模式要求第三方商家提前發(fā)貨到京東倉(cāng)，一方面可以不斷強(qiáng)化消費(fèi)者對(duì)京東的物流配送體驗(yàn)，另一方面京東可以對(duì)供應(yīng)商進(jìn)行物流時(shí)效。個(gè)性化包裝、供應(yīng)鏈金融等多元化能力輸出，進(jìn)一步對(duì)供應(yīng)商進(jìn)行賦能。

　　這方面，亞馬遜的3P賣家變現(xiàn)進(jìn)程值得借鑒：截至2019年上半年已經(jīng)有近600萬(wàn)商家入駐亞馬遜，41%的賣家處于活躍（有動(dòng)銷）狀態(tài)。此外，頭部化趨勢(shì)在任何一家電商都有體現(xiàn)：亞馬遜3%左右的三方賣家年銷售額超過(guò)10萬(wàn)美金，1%的商家年銷售額超過(guò)100萬(wàn)美金。

　　亞馬遜3P業(yè)務(wù)的抽傭模式?jīng)Q定了3P業(yè)務(wù)能夠賺取更多服務(wù)費(fèi)用，包括不限于：平臺(tái)使用費(fèi)（專業(yè)版賣家）、單品售出扣費(fèi)0.99美元（個(gè)人版賣家）、不同品類商品售賣扣點(diǎn)、數(shù)字媒體產(chǎn)品售賣扣點(diǎn)、FBA 履約服務(wù)費(fèi)（使用FBA的前提下；亞馬遜全球三方賣家中83%已經(jīng)使用FBA）等。2017年以來(lái)，亞馬遜的三方服務(wù)收入占比始終穩(wěn)定在18%上下。2019年亞馬遜實(shí)現(xiàn)對(duì)第三方商家物流相關(guān)收入537.62億美元，貢獻(xiàn)了19.2%的營(yíng)業(yè)收入。

　　第三，攤薄單件物流成本。2019年，京東物流單件倉(cāng)儲(chǔ)成本為5.45元，單件配送成本為7.18元。我們認(rèn)為，隨著京東在下沉市場(chǎng)的物流網(wǎng)點(diǎn)滲透和外單業(yè)務(wù)進(jìn)一步開(kāi)放后的訂單密度進(jìn)一步加深，或帶來(lái)進(jìn)一步單均成本的下降。

　　此外，我們認(rèn)為，京東物流的成本下行的其他影響因素包括：

　?。?）物流時(shí)效基本已達(dá)用戶相對(duì)不敏感的地帶，預(yù)計(jì)后續(xù)繼續(xù)投入資本開(kāi)支以改善時(shí)效的空間已經(jīng)不大。目前，京東“211”服務(wù)覆蓋的城市實(shí)現(xiàn)一日2-3次傳站（商品出庫(kù)），在促銷節(jié)點(diǎn)會(huì)達(dá)到4-5次甚至更多；此外“極速達(dá)”服務(wù)的時(shí)效要求更加苛刻（3小時(shí)以內(nèi)送達(dá)，用戶需額外付費(fèi)）；我們認(rèn)為京東當(dāng)前的物流時(shí)效的提升已經(jīng)進(jìn)入用戶相對(duì)不敏感的地帶，繼續(xù)提升時(shí)效所耗費(fèi)的邊際改善空間已經(jīng)不大。

　?。?）其它兼職運(yùn)力帶來(lái)運(yùn)力成本的均衡。2020 年“雙十一”期間，達(dá)達(dá)集團(tuán)旗下本地即時(shí)配送平臺(tái)達(dá)達(dá)快送在10-11點(diǎn)期間配送單量超過(guò)110萬(wàn)單，突破同期1小時(shí)配送單量峰值記錄。自2016年開(kāi)始，達(dá)達(dá)快送便與京東物流展開(kāi)全面戰(zhàn)略合作，在每年大促期間，達(dá)達(dá)都會(huì)作為京東物流的眾包運(yùn)力補(bǔ)充。隨著訂單密度的進(jìn)一步增加，兼職與全職員工比例的調(diào)整可緩沖人員成本增加。

　?。?）技術(shù)自動(dòng)化帶來(lái)長(zhǎng)期人效的提升。2019年，京東物流配送人效/年在2.1萬(wàn)單左右，同比前兩年變化不大；京東已經(jīng)開(kāi)始大力布局無(wú)人物流設(shè)施，目前倉(cāng)儲(chǔ)自動(dòng)化設(shè)施已經(jīng)在全國(guó)大部分中心倉(cāng)得到應(yīng)用，上海亞一倉(cāng)的自動(dòng)化程度已達(dá)到90%，目前上海亞一倉(cāng)在旺季每天能夠處理超過(guò)130萬(wàn)單，京東物流所有亞一單體倉(cāng)訂單日均處理能力均達(dá)到10萬(wàn)單以上，廣州、武漢、昆山等亞一高自動(dòng)化倉(cāng)庫(kù)日處理能力達(dá)百萬(wàn)量級(jí)。隨著未來(lái)配送無(wú)人化設(shè)施的落地、個(gè)人快遞業(yè)務(wù)的開(kāi)展，對(duì)配送費(fèi)用的削減和人效的提升將帶來(lái)拉動(dòng)。

中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)地理差異決定

　　亞馬遜物流對(duì)C端的吸引力比京東物流更強(qiáng)

　　制造業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀差異，決定B2C與C2C模式在中美兩國(guó)發(fā)展空間并不相同。

　　觀察亞馬遜的成長(zhǎng)路徑，亞馬遜以自營(yíng)模式起家，并在2001年推出3P平臺(tái)業(yè)務(wù)。2012年，亞馬遜3P平臺(tái)交易規(guī)模超越eBay，徹底成為全美電商王者。自營(yíng)業(yè)務(wù)之外，當(dāng)前亞馬遜更多為商家提供FBA（亞馬遜配送）、交易平臺(tái)服務(wù)，并在電商之外延伸出AWS云計(jì)算服務(wù)，致力于成為基礎(chǔ)設(shè)施的提供者。

　　京東同樣以自營(yíng)電商、自建物流起家，模式的起點(diǎn)與亞馬遜相似，但面臨的產(chǎn)業(yè)背景差異，以及中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)地理位置的差異，導(dǎo)致京東物流的發(fā)展路徑可能與亞馬遜不會(huì)完全相同。

　　美國(guó)過(guò)去幾十年逐漸經(jīng)歷了制造業(yè)的空心化，消費(fèi)行業(yè)的主要貨源地轉(zhuǎn)向國(guó)外，主要依靠外部輸入并通過(guò)建立巨型倉(cāng)儲(chǔ)來(lái)進(jìn)行銷售，線下是沃爾瑪、Cosco，線上就是亞馬遜的B2C模式。而中國(guó)則是制造大國(guó)，大大小小的廠商遍布全國(guó)各地，淘寶C2C或者小B2C的交易模式實(shí)現(xiàn)了從工廠到用戶的鏈路優(yōu)化，點(diǎn)-點(diǎn)的彌漫式網(wǎng)狀結(jié)構(gòu)與電商服務(wù)的需求形成了高度耦合，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)得以充分發(fā)揮。

　　經(jīng)濟(jì)地理形態(tài)等內(nèi)生條件上的差異使得物流外包在中國(guó)更具成本效率。

　　中國(guó)電商的崛起離不開(kāi)線下物流體系的支撐，同時(shí)又為發(fā)展初期的快遞行業(yè)帶來(lái)了巨大的增量需求，形成了不斷加強(qiáng)的正向反饋。電商GMV增速與中國(guó)快遞業(yè)務(wù)量增速基本匹配，兩者是協(xié)同進(jìn)化體的關(guān)系。而美國(guó)快遞行業(yè)在電商出現(xiàn)之前就經(jīng)歷過(guò)價(jià)格戰(zhàn)并達(dá)到穩(wěn)態(tài)，形成了UPS、FedEx、USPS三家獨(dú)大的局面。圍繞商務(wù)件設(shè)計(jì)的網(wǎng)絡(luò)承載能力不足，供給力量偏弱，一定程度上制約了亞馬遜等電商的發(fā)展。

　　那么，為什么美國(guó)的快遞需求從B端（制造業(yè)需求）向C端的切換，并沒(méi)有誕生出新的物流公司，反而是逐漸通過(guò)亞馬遜自建的方式來(lái)滿足呢？

　　我們認(rèn)為，這一現(xiàn)象更為深層的原因在于中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)地理形態(tài)等內(nèi)生條件上的差異。美國(guó)的地理經(jīng)濟(jì)形態(tài)，其最典型的特性為“U型結(jié)構(gòu)”，即左邊和太平洋進(jìn)行貿(mào)易、右邊和歐洲進(jìn)行貿(mào)易，重要的經(jīng)濟(jì)帶幾乎就是在這兩個(gè)區(qū)域里高度分布的。美國(guó)南北之間有2500公里到2700公里的距離，東西之間相距4500公里左右。但美國(guó)每平方公里的平均人口密度約為34人，對(duì)比而言，美國(guó)更低的人口密度和勞動(dòng)力成本使其末端的配送成本遠(yuǎn)高于中國(guó)。

　　由于末端網(wǎng)點(diǎn)的覆蓋率和配送成本因素的影響，UPS和FedEx后期推出的服務(wù)電商快遞件的產(chǎn)品，也是通過(guò)與USPS合作（UPS或FedEx負(fù)責(zé)中轉(zhuǎn)和運(yùn)輸，USPS承擔(dān)最后一公里的配送）來(lái)完成。對(duì)美國(guó)的平臺(tái)商家而言，亞馬遜的倉(cāng)配模式較網(wǎng)絡(luò)快遞（FedEx和UPS為代表的模式）更具成本效率優(yōu)勢(shì)。以一件3磅重的標(biāo)準(zhǔn)尺寸商品隔達(dá)運(yùn)輸為例，選用FBA服務(wù)的完全成本（發(fā)貨至履約中心費(fèi)用+ FBA費(fèi)用）不  及最低自履約費(fèi)用的一半。

　　總結(jié)來(lái)說(shuō)，美國(guó)制造業(yè)空心化使得零售行業(yè)貨源主要依靠外部輸入，大型零售商成為產(chǎn)業(yè)鏈整合者，人口密度低、人工成本使得亞馬遜自建的配送效率高于外包。中國(guó)世界工廠和產(chǎn)業(yè)集群使得C2C電商模式與網(wǎng)絡(luò)快遞相互促進(jìn)，人工密度高、人工成本低使得第三方外包更具成本效率的比較優(yōu)勢(shì)。

　　京東物流的應(yīng)對(duì)之道：組建京喜快遞，構(gòu)建社區(qū)團(tuán)購(gòu)閉環(huán)生態(tài)。

　　由于上述制造業(yè)發(fā)展結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)地理等因素的差異，京東的B2C模式和與之對(duì)應(yīng)的京東物流的倉(cāng)儲(chǔ)配送模式，未能在中國(guó)復(fù)制亞馬遜的發(fā)展之路。

　　參考廣發(fā)零售此前已發(fā)研報(bào)《競(jìng)爭(zhēng)加劇，平臺(tái)擴(kuò)張進(jìn)入深水區(qū)》的觀點(diǎn)，寵物產(chǎn)品、彩妝、紙尿褲等便于運(yùn)輸?shù)臉?biāo)品已實(shí)現(xiàn)較高的電商滲透率；生鮮、包裝飲料、包裝食品是體量大而線上化率低的主要品類，共同特點(diǎn)是履約成本較高（重、泡、易碎、易腐等屬性），此類消費(fèi)品接下來(lái)不僅需要通過(guò)繼續(xù)提高訂單量增加規(guī)模效應(yīng)以攤薄配送成本，更可能由同城零售、社區(qū)電商等非B2C快遞的解決方案完成履約。

　　由于新解決方案中缺乏完善的可直接利用的外部基礎(chǔ)設(shè)施，交易平臺(tái)可能需要部分自營(yíng)/資產(chǎn)投入配合社會(huì)資源共同搭建新的履約體系，甚至改造生產(chǎn)環(huán)節(jié)（生鮮為典型品類），投入回報(bào)期可能明顯延長(zhǎng)。

　　京東2020Q4對(duì)京喜事業(yè)群進(jìn)行了組織架構(gòu)調(diào)整，正式進(jìn)入社區(qū)電商。同時(shí)，京東物流旗下的眾郵快遞將更名為京喜快遞，并納入京喜事業(yè)群，支撐后端的供應(yīng)鏈，構(gòu)建社區(qū)團(tuán)購(gòu)的閉環(huán)生態(tài)。下沉市場(chǎng)或許是京東物流增長(zhǎng)的新機(jī)會(huì)。

面向未來(lái)：切換賽道

　　向消費(fèi)行業(yè)綜合物流供應(yīng)商邁進(jìn)

　　產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)：從消費(fèi)供應(yīng)鏈到制造業(yè)供應(yīng)鏈路徑清晰

下一階段，京東物流正在嘗試不僅對(duì)外提供快遞履約服務(wù)，還希望打通營(yíng)銷、倉(cāng)儲(chǔ)、配送、售后等環(huán)節(jié)，為商家提供一體化的供應(yīng)鏈服務(wù)。實(shí)際上，綜合物流是快遞巨頭的發(fā)展終局，但是，做大綜合物流（重貨、冷鏈、貨代、供應(yīng)鏈、合同物流）是全球范圍的困局。近年來(lái)，UPS、FedEx、DHL的綜合物流業(yè)務(wù)收入CAGR不到10%。DHL綜合物流利潤(rùn)幾乎無(wú)增長(zhǎng)，僅UPS在2012年以后略有增長(zhǎng)。

　　相較于2C物流，2B物流具有競(jìng)爭(zhēng)格局分散、行業(yè)集中度低的特點(diǎn)。以合同物流這個(gè)細(xì)分賽道為例，由于不同行業(yè)定制化程度高，難以標(biāo)準(zhǔn)化，導(dǎo)致以B端客戶為重心的合同物流商難以形成規(guī)模效應(yīng)，在爭(zhēng)奪競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手客戶或開(kāi)拓新客戶時(shí)都存在較大的阻力，業(yè)務(wù)培育期通常為1-2年。行業(yè)難以出現(xiàn)贏家通吃的局面。從全球范圍來(lái)看，合同物流市場(chǎng)高度競(jìng)爭(zhēng)。2019年CR10不足20%，排名第一的DHL市占率為3.2%、營(yíng)收為1911億人民幣。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)亦高度分散，2018年市占率第一的企業(yè)上汽安吉營(yíng)收為251億人民幣，市占率為1.5%。

　　零售行業(yè)對(duì)供應(yīng)鏈的響應(yīng)速度要求高，鏈條相對(duì)較短，社會(huì)化第三方物流總體效率通常優(yōu)于自建物流。從DHL、CEVA等供應(yīng)鏈公司的客戶結(jié)構(gòu)看，客戶主要集中在零售、消費(fèi)、汽車、電子和生物醫(yī)藥四個(gè)行業(yè)，零售和汽車業(yè)是供應(yīng)鏈物流下游最主要的兩大行業(yè)。中國(guó)當(dāng)下的零售行業(yè)價(jià)值鏈條正在經(jīng)歷從渠道商到生產(chǎn)商的切換過(guò)程。最初，電商平臺(tái)的發(fā)展空間受快遞物流的成本效率約束，超額收益由快遞物流行業(yè)掙得；之后，隨著網(wǎng)絡(luò)快遞企業(yè)成本效率的不斷優(yōu)化、迭代，電商平臺(tái)的供應(yīng)鏈效率得到極大的提升，線上滲透率持續(xù)提升，超額收益由電商平臺(tái)掙得；進(jìn)一步，電商渠道經(jīng)過(guò)發(fā)展逐漸整合，新的外生影響因素為渠道帶來(lái)變革，使得渠道格局重塑（如信息技術(shù)），構(gòu)建起全新的渠道格局。

　　當(dāng)下，渠道環(huán)節(jié)的壟斷使將逐漸打破廠商在渠道自建和外包成本之間微妙的平衡，此時(shí)渠道成為獲得一手客戶數(shù)據(jù)的途徑，以客戶為中心的品牌商成為這一階段獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的核心。

　　盡管目前供應(yīng)鏈的短鏈化開(kāi)始成為各大電商與零售平臺(tái)的新嘗試，但我們認(rèn)為渠道的短鏈化目前仍處于摸索階段，因?yàn)榻K端零售商對(duì)上游的影響力暫時(shí)有限，終端無(wú)法對(duì)上游提供較大的能力扶持，上游品牌商和電商的話語(yǔ)權(quán)博弈也一直處于焦灼狀態(tài)。我們認(rèn)為品牌的短鏈化運(yùn)營(yíng)更加有效：我們看到從格力美的為代表的分銷渠道，到 MUJI、UNIQLO、小米代表的直銷渠道，再到工廠店直接線上化，品牌在不斷通過(guò)自有的影響力和掌控力向產(chǎn)業(yè)鏈下游延伸。

　　我們認(rèn)為品牌短鏈化運(yùn)營(yíng)的必要性在于：（1）供給端的品牌競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈；品牌作為供給端的一環(huán)需要不斷提高效率而獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；（2）流通渠道上權(quán)力的天平逐漸從平臺(tái)轉(zhuǎn)移到用戶端；（3）減少貨品搬運(yùn)次數(shù)，壓縮產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，讓利給用戶，從而獲取長(zhǎng)期忠誠(chéng)度成為品牌商脫穎而出的必要任務(wù)。

　　我們認(rèn)為品牌短鏈化運(yùn)營(yíng)的必要性在于：（1）供給端的品牌競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈；品牌作為供給端的一環(huán)需要不斷提高效率而獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；（2）流通渠道上權(quán)力的天平逐漸從平臺(tái)轉(zhuǎn)移到用戶端；（3）減少貨品搬運(yùn)次數(shù)，壓縮產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，讓利給用戶，從而獲取長(zhǎng)期忠誠(chéng)度成為品牌商脫穎而出的必要任務(wù)。

　　通過(guò)第三方的柔性供應(yīng)鏈供應(yīng)商提供全渠道的物流服務(wù)，建立線上線下整合的一體化的物流體系，提升庫(kù)存、倉(cāng)儲(chǔ)及運(yùn)輸?shù)木C合利用效率及響應(yīng)速度將成為品牌商更具成本效率的方式。

　　京東物流獲取上游供應(yīng)鏈話語(yǔ)權(quán)的路徑初探

　　從企業(yè)基因的角度來(lái)看，京東物流因京東商城而生，以服務(wù)京東的線上零售為宗旨，天然具備第二方物流的屬性。因此，京東物流從C端到B端的延伸之路，與順豐這種典型的第三方物流服務(wù)商的發(fā)展路徑不盡相同。

　　首先，在前文中我們就中美制造業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀已有闡述，在此不再贅述。我們認(rèn)為，隨著美國(guó)零售行業(yè)貨源地從國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)至國(guó)外，行業(yè)的核心節(jié)點(diǎn)逐步向渠道商轉(zhuǎn)移，由渠道商主導(dǎo)供應(yīng)鏈降本增效的過(guò)程。即美國(guó)零售商實(shí)際上扮演了產(chǎn)業(yè)鏈“供應(yīng)鏈服務(wù)商”的角色。

　　我們以亞馬遜為例進(jìn)行分析，觀察亞馬遜的發(fā)展路徑，我們發(fā)現(xiàn)亞馬遜在堅(jiān)實(shí)的發(fā)展歷程中不斷強(qiáng)化對(duì)外接口的能力，AWS也間接受益于此：亞馬遜早期的系統(tǒng)能力是按照高峰期的需求配置的，美國(guó)人購(gòu)物集中在圣誕節(jié)前，圣誕節(jié)后系統(tǒng)的利用率較低，內(nèi)部建議將閑置的系統(tǒng)計(jì)算能力和存儲(chǔ)空間出租，這就是最早的云的概念，亞馬遜通過(guò)做電商，一步步摸到了云的入口。

　　換言之，亞馬遜通過(guò)近15年的發(fā)展，總結(jié)出了自身的高速成長(zhǎng)動(dòng)能：以客戶為中心的飛輪效應(yīng)——由更好的用戶體驗(yàn)帶來(lái)更多銷量，從而降低成本，提供更低價(jià)格；其次通過(guò)將內(nèi)部標(biāo)準(zhǔn)化的成熟能力開(kāi)放，逐步構(gòu)建了強(qiáng)大的平臺(tái)服務(wù)能力。

　　與美國(guó)相似，我國(guó)的電商平臺(tái)同樣在尋求向上游要話語(yǔ)權(quán)的路徑和方式。劉強(qiáng)東曾經(jīng)以“十節(jié)甘蔗”理論來(lái)比喻消費(fèi)品和零售行業(yè)的分工體制——產(chǎn)業(yè)鏈分工有十節(jié)，每一節(jié)都代表一類經(jīng)濟(jì)利益實(shí)體，但這就會(huì)造成效率的低下——當(dāng)各環(huán)節(jié)的銜接（利益分成）與自身利益發(fā)生沖突時(shí)各實(shí)體必然以自身利益為導(dǎo)向，造成環(huán)節(jié)層層加價(jià)，最終由用戶買單。

　　京東做重（倉(cāng)儲(chǔ)、配送、售后、營(yíng)銷等環(huán)節(jié)在早期均為自營(yíng)）的原因是在他認(rèn)為行業(yè)中吃到的節(jié)數(shù)越多，給用戶的體驗(yàn)銜接越好，商品搬動(dòng)次數(shù)較少、成本控制力也就越強(qiáng)；從長(zhǎng)期看，環(huán)節(jié)競(jìng)爭(zhēng)的最終結(jié)果就是各環(huán)節(jié)利潤(rùn)固定在一個(gè)合理的水平上；如果只固守一個(gè)環(huán)節(jié)，利潤(rùn)來(lái)源也會(huì)趨向單一。

　　從產(chǎn)業(yè)鏈上下游的議價(jià)權(quán)分布看，我們認(rèn)為：自有品牌的孵化或許是渠道商（即京東物流等第二方物流）加深對(duì)上游制造端的理解力、從而實(shí)現(xiàn)對(duì)制造端賦能的可行路徑。實(shí)際上，我國(guó)工廠數(shù)字化程度較低，是歐美的1/2左右，先進(jìn)制造技術(shù)儲(chǔ)備、裝備智能化水平、工廠的云化程度都是制約工廠實(shí)現(xiàn)數(shù)字化流程和因素。我們看到工廠的數(shù)字化趨勢(shì)已經(jīng)由消費(fèi)端發(fā)起，逐步進(jìn)入倒逼上游改革的階段。

　　不過(guò)，京東對(duì)自有品牌的布局，盡管相對(duì)較早（2012年），但發(fā)展仍舊不溫不火。目前，京東已經(jīng)發(fā)展并仍在運(yùn)營(yíng)的自有品牌涉及食品、母嬰、家居等多個(gè)品類。自有品牌的供應(yīng)鏈模式，決定了工廠直連終端通過(guò)降低中間（流通渠道及廣告投放等）費(fèi)用，零售商直接取得了定價(jià)權(quán)，因此高毛利也不失為自有品牌的天生屬性。

　　我們認(rèn)為，品牌孵化的核心在于傳遞差異化的品牌價(jià)值、建立品牌信任；品牌價(jià)值的體現(xiàn)，不僅僅在于簡(jiǎn)單的流量堆積導(dǎo)入、數(shù)據(jù)反饋和輔助質(zhì)控（這實(shí)際上是大部分提出品牌扶持計(jì)劃的平臺(tái)提供的服務(wù)），而在于深度的供應(yīng)鏈磨合基礎(chǔ)上的改造，這也將為京東物流開(kāi)拓B端的增長(zhǎng)曲線積累經(jīng)驗(yàn)。只有從上游的角度出發(fā)， 深入制造端，用數(shù)字化改造的方式提高工廠規(guī)?；a(chǎn)效能，才能在給產(chǎn)業(yè)鏈賦能的同時(shí)，給消費(fèi)者提供高性價(jià)比的商品。

　　一定意義上，品牌孵化的歷程就是電商平臺(tái)在現(xiàn)有基礎(chǔ)上繼續(xù)補(bǔ)足和滲透甘蔗上游的進(jìn)程。無(wú)論如何，品牌孵化需要長(zhǎng)久的篤定和堅(jiān)持，電商平臺(tái)屬性的物流公司向上游制造端的進(jìn)擊之路任重道遠(yuǎn)。

募投項(xiàng)目分析

　　《20210216JD Logistics, Inc.申請(qǐng)版本（第一次呈交）全文檔案》披露，擬將此次全球發(fā)售募集資金用于升級(jí)和拓展物流網(wǎng)絡(luò)，開(kāi)發(fā)與供應(yīng)鏈解決方案和物流服務(wù)相關(guān)的先進(jìn)技術(shù)，拓展解決方案的廣度與深度，深耕現(xiàn)有客戶，吸引潛在客戶，以及用于一般公司用途及滿足營(yíng)運(yùn)資金需求。

　　升級(jí)和拓展物流網(wǎng)絡(luò)：（1）倉(cāng)儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)方面，增加智能倉(cāng)數(shù)量，包括亞洲一號(hào)大型智能倉(cāng)庫(kù)；擴(kuò)大倉(cāng)庫(kù)網(wǎng)絡(luò)，向下沉市場(chǎng)擴(kuò)張；（2）綜合運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)方面，投入和擴(kuò)大航空貨運(yùn)網(wǎng)絡(luò)；增加自動(dòng)分揀中心數(shù)量和提升自有運(yùn)力；（3）冷鏈網(wǎng)絡(luò)方面，增加溫控倉(cāng)庫(kù)和分揀中心，投入更多的冷鏈運(yùn)輸專用車輛；（4）跨境網(wǎng)絡(luò)方面，增加保稅倉(cāng)庫(kù)數(shù)量，在核心增長(zhǎng)地區(qū)增加海外倉(cāng)庫(kù)；（5）大件網(wǎng)絡(luò)方面，增加配送網(wǎng)點(diǎn)提升網(wǎng)絡(luò)覆蓋與站點(diǎn)密度；（6）配送網(wǎng)絡(luò)方面，提升配送網(wǎng)絡(luò)的自動(dòng)化水平，投入更智能化的人員設(shè)備和軟件。

　　開(kāi)發(fā)與供應(yīng)鏈解決方案和物流服務(wù)相關(guān)的先進(jìn)科技：投資自動(dòng)化科技，包括升級(jí)軟件、硬件和算法，以及自動(dòng)化技術(shù)應(yīng)用場(chǎng)景相關(guān)的開(kāi)發(fā)，減少人力投入。

　　拓展解決方案的廣度與深度：（1）進(jìn)一步加強(qiáng)和定制行業(yè)解決方案，將解決方案模塊化，拓展至更多垂直行業(yè)；（2）擴(kuò)大銷售與市場(chǎng)推廣團(tuán)隊(duì)，挖掘現(xiàn)有和潛在企業(yè)客戶的物流需求。

　　總結(jié)來(lái)看，我們看好京東物流轉(zhuǎn)型為利潤(rùn)中心的方向，這將進(jìn)一步幫助京東加固線上業(yè)務(wù)的壁壘，并通過(guò)物流業(yè)務(wù)反哺京東的估值溢價(jià)。由于B2C與C2C在中國(guó)的發(fā)展邏輯與美國(guó)不盡相同，京東物流正在通過(guò)眾郵快遞發(fā)展C2C市場(chǎng)，期待公司在下沉市場(chǎng)新的突破。

　　京東物流的長(zhǎng)期目標(biāo)是從C端向B端邁進(jìn)，希望打通營(yíng)銷、倉(cāng)儲(chǔ)、配送、售后等環(huán)節(jié)，為商家提供一體化的供應(yīng)鏈服務(wù)。而由于京東物流天然具備第二方物流的屬性，從C端到B端的延伸之路，與順豐這種典型的第三方物流服務(wù)商的發(fā)展路徑不盡相同。

　　我們認(rèn)為，自有品牌的孵化或許是渠道商（即京東物流等第二方物流）獲取上游供應(yīng)鏈話語(yǔ)權(quán)的可行路徑。原因在于，品牌價(jià)值的體現(xiàn)，不僅僅在于簡(jiǎn)單的流量堆積導(dǎo)入、數(shù)據(jù)反饋和輔助質(zhì)控（這實(shí)際上是大部分提出品牌扶持計(jì)劃的平臺(tái)提供的服務(wù)），而在于深度的供應(yīng)鏈磨合基礎(chǔ)上的改造。即，只有從上游的角度出發(fā)， 深入制造端，用數(shù)字化改造的方式提高工廠規(guī)?；a(chǎn)效能，才能在給產(chǎn)業(yè)鏈賦能的同時(shí)，給消費(fèi)者提供高性價(jià)比的商品。

　　因此，品牌孵化的歷程亦是電商平臺(tái)在現(xiàn)有基礎(chǔ)上繼續(xù)補(bǔ)足和滲透甘蔗上游的進(jìn)程。但無(wú)論如何，品牌孵化需要長(zhǎng)久的篤定和堅(jiān)持，電商平臺(tái)屬性的物流公司向上游制造端的進(jìn)擊之路任重而道遠(yuǎn)。

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