2020年，電商快遞行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)大幅加劇，企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)承壓。

　　我們認(rèn)為行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)加劇趨勢(shì)將在未來(lái)幾年持續(xù)加強(qiáng)。2020年疫情與高速公路免費(fèi)，只是價(jià)格戰(zhàn)加劇的外因，內(nèi)因來(lái)自于行業(yè)供需力量的扭轉(zhuǎn)，以及市場(chǎng)份額向高效率企業(yè)集中的長(zhǎng)期趨勢(shì)。電商快遞的“戰(zhàn)國(guó)時(shí)期”已經(jīng)來(lái)臨，行業(yè)迎來(lái)競(jìng)爭(zhēng)出清的淘汰賽。

　　迎接“戰(zhàn)國(guó)時(shí)期”，產(chǎn)業(yè)界與投資界或許都須拋棄對(duì)價(jià)格戰(zhàn)快速終結(jié)的期望，放下對(duì)短期盈利水平的糾結(jié)，在高強(qiáng)度的競(jìng)爭(zhēng)中關(guān)注長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與內(nèi)在價(jià)值。

　　隨著“戰(zhàn)國(guó)時(shí)期”的來(lái)臨，韻達(dá)股份的利潤(rùn)高增長(zhǎng)時(shí)期暫時(shí)結(jié)束。與3-4年前相反，當(dāng)下資本市場(chǎng)對(duì)電商快遞行業(yè)充滿懷疑和悲觀。

　　我們認(rèn)為，當(dāng)前市場(chǎng)過(guò)度關(guān)注于短期利潤(rùn)下降的風(fēng)險(xiǎn)，從而低估了電商快遞行業(yè)的整體價(jià)值，以及韻達(dá)在行業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)中保持領(lǐng)先的概率。

　　中國(guó)巨大的快遞市場(chǎng)，具備孕育數(shù)家千億市值企業(yè)的可能性。而韻達(dá)股份，起碼有機(jī)會(huì)成為其中之一。

行業(yè)：利潤(rùn)將下行，份額將分化

　　我們對(duì)電商快遞行業(yè)的短期盈利能力比市場(chǎng)更為悲觀，但正是這種激烈的競(jìng)爭(zhēng)階段，是龍頭企業(yè)拉開(kāi)差距、構(gòu)筑壁壘的重要機(jī)遇。

　　隨著龍頭企業(yè)份額的提升，行業(yè)盈利門檻將越來(lái)越高，盈利差異與價(jià)值差異將日益明顯，我們對(duì)電商快遞行業(yè)龍頭企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值比市場(chǎng)更為樂(lè)觀。

　　1.1  戰(zhàn)國(guó)來(lái)臨，利潤(rùn)承壓

　　2020年3月份以來(lái)，快遞行業(yè)價(jià)格大幅下行，競(jìng)爭(zhēng)顯著加劇，主要電商快遞企業(yè)利潤(rùn)出現(xiàn)下行趨勢(shì)。

　　究其原因，直接導(dǎo)火索為高速公路過(guò)路費(fèi)的減免，而我們認(rèn)為深層動(dòng)因在于行業(yè)供需格局的持續(xù)扭轉(zhuǎn)。

　　2月17日至4月30日，全國(guó)高速公路因新冠疫情免收通行費(fèi)。通行費(fèi)成本約占快遞企業(yè)運(yùn)輸成本的20-30%，通行費(fèi)的減免使得行業(yè)成本下降，直接觸發(fā)了行業(yè)價(jià)格的大幅下降。

　　但5月份高速公路恢復(fù)收費(fèi)后，快遞價(jià)格并未上漲，甚至進(jìn)一步下降。其背后原因在于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)階段的重要轉(zhuǎn)變——“春秋時(shí)期”結(jié)束，“戰(zhàn)國(guó)時(shí)期”來(lái)臨。

　　國(guó)君交運(yùn)行業(yè)報(bào)告“快遞進(jìn)化論初探之二”《電商快遞的春秋與戰(zhàn)國(guó)》中，我們對(duì)“通達(dá)系”代表的電商快遞的商業(yè)模式、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、發(fā)展階段進(jìn)行了詳細(xì)探討。

　　我們將電商快遞的競(jìng)爭(zhēng)分為“春秋”與“戰(zhàn)國(guó)”兩個(gè)階段：春秋階段，行業(yè)供不應(yīng)求，增量博弈，Top5企業(yè)份額與利潤(rùn)雙增，彼此之間難以拉開(kāi)真正差距；戰(zhàn)國(guó)階段，行業(yè)供給瓶頸緩解，逐步進(jìn)入存量博弈，Top5企業(yè)份額與利潤(rùn)難以兩全，彼此之間分化加劇。

　　2016-2019年，行業(yè)處于“春秋時(shí)期”，在此期間，行業(yè)增速逐漸回歸，Top5企業(yè)資本開(kāi)支大幅增加，行業(yè)供給能力逐步加強(qiáng)。

　　2020年，隨著順豐、極兔加入到電商快遞市場(chǎng)的爭(zhēng)奪中，行業(yè)供需關(guān)系發(fā)生顯著扭轉(zhuǎn)。

　　2020年，就是電商快遞行業(yè)“春秋時(shí)期”到“戰(zhàn)國(guó)時(shí)期”的分水嶺。2020年的價(jià)格戰(zhàn)雖因公路免費(fèi)而起，但并不因公路恢復(fù)收費(fèi)而終。電商快遞行業(yè)未來(lái)幾年將持續(xù)經(jīng)歷高強(qiáng)度的競(jìng)爭(zhēng)，這既是龍頭企業(yè)的短期風(fēng)險(xiǎn)，更是龍頭企業(yè)的長(zhǎng)期機(jī)遇。

　　1.2  份額分化，價(jià)值分化

　　長(zhǎng)期而言，任何一個(gè)行業(yè)都難以持續(xù)靠需求紅利賺錢，企業(yè)獲得長(zhǎng)期可持續(xù)盈利能力的前提是建立自身的比較優(yōu)勢(shì)。

　　春秋時(shí)期的高增長(zhǎng)，未必對(duì)龍頭企業(yè)有利。高增長(zhǎng)時(shí)期，企業(yè)間的強(qiáng)弱分化難以實(shí)現(xiàn)，龍頭的價(jià)值未被充分體現(xiàn)。

　　而當(dāng)行業(yè)供需條件扭轉(zhuǎn)，領(lǐng)先企業(yè)將逐漸獲得更大份額。通過(guò)更大規(guī)模、更低成本、更高時(shí)效，再到更大規(guī)模的正循環(huán)過(guò)程不斷加強(qiáng)自身的比較優(yōu)勢(shì)，建立起長(zhǎng)期、穩(wěn)定、可持續(xù)的盈利能力。

　　這個(gè)過(guò)程，需要在供給充分的條件下，由領(lǐng)先企業(yè)主動(dòng)壓低利潤(rùn)，迎接更為激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。在行業(yè)整體利潤(rùn)的下行周期中，領(lǐng)先企業(yè)通過(guò)自身充足的資金、資產(chǎn)儲(chǔ)備，逆勢(shì)擴(kuò)張，拉大差距，建立長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)。

　　2016-19年，領(lǐng)先企業(yè)的增量占行業(yè)增量的比例持續(xù)提升，受制于產(chǎn)能擴(kuò)張速度，過(guò)程較為緩慢。

　　2020年，戰(zhàn)國(guó)來(lái)臨，領(lǐng)先企業(yè)本可以依靠充足的產(chǎn)能，更快地提升市場(chǎng)份額。但2020年，電商快遞行業(yè)出現(xiàn)了新的玩家，并大力投入與發(fā)展。通達(dá)系龍頭企業(yè)的增量占比反而有所下降。

　　此時(shí)，很多人開(kāi)始懷疑行業(yè)集中度提升的邏輯，市場(chǎng)開(kāi)始質(zhì)疑電商快遞行業(yè)是否能夠建立較高的進(jìn)入門檻，龍頭是否能夠建立長(zhǎng)期比較優(yōu)勢(shì)。

　　我們?cè)谛袠I(yè)報(bào)告“快遞進(jìn)化論初探之三”《電商快遞的戰(zhàn)國(guó)推演》中，對(duì)電商快遞的行業(yè)屬性又做了進(jìn)一步探討。由于產(chǎn)品同質(zhì)化、2B模式、極強(qiáng)規(guī)模經(jīng)濟(jì)、無(wú)限管理邊界幾個(gè)屬性的存在，我們認(rèn)為電商快遞行業(yè)雖無(wú)進(jìn)入門檻，但擁有極強(qiáng)的盈利門檻。

　　長(zhǎng)期而言，龍頭企業(yè)在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中，通過(guò)更大的規(guī)模、更低的成本、更高的效率、更有效的資本積累獲得可持續(xù)的發(fā)展和盈利能力，并逐漸提高行業(yè)盈利門檻。而隨著行業(yè)盈利門檻的持續(xù)提升，落后企業(yè)發(fā)展所需的資本持續(xù)增加，資本使用效率逐漸降低，一旦失去外部融資能力，則意味著逐漸出局。

　　2020年，市場(chǎng)因看到行業(yè)進(jìn)入門檻較低而高估了競(jìng)爭(zhēng)的持續(xù)性，因忽略了行業(yè)較高的盈利門檻而低估了龍頭企業(yè)的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與潛在價(jià)值。

韻達(dá)戰(zhàn)略：不畏挑戰(zhàn)，突圍戰(zhàn)國(guó)

　　2013年以來(lái)，韻達(dá)股份保持了長(zhǎng)期穩(wěn)定的份額與利潤(rùn)增長(zhǎng)。2020年，對(duì)于韻達(dá)而言，是艱難的一年，長(zhǎng)期保持的利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng)期結(jié)束。而其不畏挑戰(zhàn)，及時(shí)認(rèn)清行業(yè)發(fā)展階段，著眼于長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的建立。

　　我們認(rèn)為，韻達(dá)股份的戰(zhàn)略選擇符合當(dāng)下行業(yè)發(fā)展階段，公司有較大概率持續(xù)保持行業(yè)前二的領(lǐng)先地位。

　　2.1  份額先行

　　韻達(dá)作為電商快遞行業(yè)的一批黑馬，自2013年以來(lái)，從行業(yè)第四持續(xù)追趕超越，躋身前二，展示了良好的成長(zhǎng)性。

　　從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，在A股三家上市電商快遞企業(yè)中，韻達(dá)股份在保持?jǐn)?shù)年業(yè)務(wù)量增速持續(xù)穩(wěn)定的同時(shí)，過(guò)去兩年各季度利潤(rùn)增速穩(wěn)居前列。

　　進(jìn)入2020年，行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)階段發(fā)生較大變化，電商快遞企業(yè)開(kāi)始出現(xiàn)份額增長(zhǎng)與利潤(rùn)增長(zhǎng)之間的兩難選擇。韻達(dá)股份快速做出了取舍，放下“既要份額高增長(zhǎng)，也要利潤(rùn)高增長(zhǎng)”的期望，將市場(chǎng)份額增長(zhǎng)排在第一位。自三季度開(kāi)始，業(yè)務(wù)量增速重新領(lǐng)先于同行。

　　我們認(rèn)為，韻達(dá)股份“份額為先”的戰(zhàn)略符合行業(yè)屬性與當(dāng)下發(fā)展階段的市場(chǎng)規(guī)律，具有戰(zhàn)略前瞻性。原因有二：

　　第一，行業(yè)邏輯層面，快遞行業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)極強(qiáng)，更高的份額意味著競(jìng)爭(zhēng)中更大的優(yōu)勢(shì)和遠(yuǎn)期更強(qiáng)的盈利能力；

　　第二，實(shí)際執(zhí)行層面，率先降價(jià)的企業(yè)在價(jià)格戰(zhàn)中擁有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，價(jià)格讓利換取業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)的效率更高。

　　2.2  儲(chǔ)備資金，應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)

　　面對(duì)“戰(zhàn)國(guó)時(shí)期”，韻達(dá)不僅戰(zhàn)略明確，針對(duì)行業(yè)日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)，公司在資金層面也做了較多準(zhǔn)備。2020年上半年，公司趁利率低迷之時(shí)多次發(fā)行各種類型債券，儲(chǔ)備資金，累計(jì)發(fā)行債券總額約55億元。 

　　截至2020年6月30日，韻達(dá)股份賬面現(xiàn)金與理財(cái)總額達(dá)到96億元，位列行業(yè)第二名。若將8月份發(fā)行的5億美元境外債考慮在內(nèi)，韻達(dá)賬面現(xiàn)金與理財(cái)儲(chǔ)備或接近130億元。

　　除債權(quán)融資外，韻達(dá)作為上市至今累計(jì)股權(quán)融資額最少的電商快遞企業(yè)，為進(jìn)一步的股權(quán)融資也留有較大余地。大股東的惜售，也體現(xiàn)出對(duì)公司價(jià)值的認(rèn)可和對(duì)未來(lái)的信心。

　　2.3  加大投入，補(bǔ)齊短板

　　韻達(dá)過(guò)去在自動(dòng)化與車輛方面的投入較為領(lǐng)先，但受制于早期資本積累的有限，公司在耗資較大的土地與轉(zhuǎn)運(yùn)中心方面投資較少。

　　土地與轉(zhuǎn)運(yùn)中心自有而非租賃的好處，是提升網(wǎng)絡(luò)的穩(wěn)定性，掌控核心位置資源，保障充分的產(chǎn)能供應(yīng)。

　　韻達(dá)顯然意識(shí)到了這一方面的不足。2018年以來(lái)，公司在資本較為充裕之后，持續(xù)加強(qiáng)拿地與建設(shè)，補(bǔ)齊短板，其在建工程金額持續(xù)攀升。

　　戰(zhàn)略的調(diào)整與當(dāng)下的努力都是韻達(dá)對(duì)于“戰(zhàn)國(guó)時(shí)期”的積極應(yīng)對(duì)，而決定未來(lái)行業(yè)排名，更重要的是韻達(dá)在歷史經(jīng)營(yíng)實(shí)踐中所體現(xiàn)出的企業(yè)文化。

　　韻達(dá)文化：專注務(wù)實(shí)，精耕細(xì)作

　　我們?cè)谇捌趫?bào)告中指出，電商快遞企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，“短期看管理，中期看投資，長(zhǎng)期看規(guī)模，超長(zhǎng)期看企業(yè)文化”。企業(yè)文化在電商快遞這樣一個(gè)加盟制、輕資產(chǎn)、重運(yùn)營(yíng)的行業(yè)起到至關(guān)重要的作用。

　　韻達(dá)專注務(wù)實(shí)與精耕細(xì)作的文化特征，對(duì)于韻達(dá)在“戰(zhàn)國(guó)時(shí)期”保持持久的耐力和競(jìng)爭(zhēng)力而言，至關(guān)重要。

　　3.1  專注務(wù)實(shí)

　　從韻達(dá)2013年至今發(fā)展的經(jīng)營(yíng)實(shí)踐中，可見(jiàn)其專注、務(wù)實(shí)的一面。其表現(xiàn)形式是：敢于做減法，不急于做加法。

　　1）敢于做減法。2013年，韻達(dá)為了提升網(wǎng)絡(luò)效率，大幅減少了轉(zhuǎn)運(yùn)中心數(shù)量、干線運(yùn)輸路線、員工數(shù)量：轉(zhuǎn)運(yùn)中心數(shù)量由2013年底的80余個(gè)縮減至2014年底的49個(gè)，干線運(yùn)輸線路由4500余條下降至3900余條；自有和派遣員工平均數(shù)從2013年四季度的2.41萬(wàn)人縮減至2014年四季度的1.5萬(wàn)人。

　　在一個(gè)野蠻生長(zhǎng)、產(chǎn)能不足的行業(yè)，敢于用“做減法”的方式大幅調(diào)整網(wǎng)絡(luò)布局、提升效率，在電商快遞第一梯隊(duì)企業(yè)中，韻達(dá)是唯一一家。

　　2）不急于做加法。2016年，電商快遞企業(yè)紛紛上市，資本的突然充裕與市值的急速上升使快遞企業(yè)產(chǎn)生了多元化發(fā)展的沖動(dòng)。

　　而相比于同行，韻達(dá)在戰(zhàn)略上的選擇更為聚焦。公司在2016年年報(bào)中年提出“聚焦快遞業(yè)務(wù)，增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力”，并在上市后的3年中沒(méi)有多元化收購(gòu)行為。

　　2017年，韻達(dá)小幅試水快運(yùn)業(yè)務(wù)。2018年快運(yùn)業(yè)務(wù)收入在總收入中占比僅3.9%。2019年上半年在快運(yùn)業(yè)務(wù)再融資時(shí)，韻達(dá)決定上市公司不再跟投，持股比例下降，快運(yùn)業(yè)務(wù)不再計(jì)入上市公司合并報(bào)表。

　　電商快遞行業(yè)的商業(yè)模式?jīng)Q定了競(jìng)爭(zhēng)的殘酷性和價(jià)格戰(zhàn)的永久性。這將對(duì)企業(yè)管理層的耐力與定力提出極大的挑戰(zhàn)。韻達(dá)在“春秋時(shí)期”體現(xiàn)出的專注、務(wù)實(shí)的長(zhǎng)跑基因，能夠幫助其提升在“戰(zhàn)國(guó)時(shí)期”持續(xù)領(lǐng)先的概率。

　　3.2  精耕細(xì)作

　　韻達(dá)歷史成長(zhǎng)的穩(wěn)定性，同樣也來(lái)自于公司從老板風(fēng)格到運(yùn)營(yíng)實(shí)踐，都體現(xiàn)出的精耕細(xì)作的企業(yè)文化。

　　1）老板風(fēng)格。聶總是通達(dá)系快遞企業(yè)中最為年輕的掌門人。在中國(guó)首部快遞業(yè)發(fā)展史《無(wú)處不在》中，中國(guó)郵政快遞報(bào)社對(duì)聶總有這樣的細(xì)節(jié)描述：“追求極致”、“和高管推演自動(dòng)化實(shí)現(xiàn)方式”、“事必躬親”、“一個(gè)分撥設(shè)備的彎角足以研究半日”、“在貨車穿梭的轟鳴聲中才能安然入睡”。

　　這些描述，與我們?nèi)甓鄟?lái)，在產(chǎn)業(yè)中的所見(jiàn)所聞十分契合。而在新聞媒體中，聶總也鮮于露面，相關(guān)報(bào)道甚少，保持低調(diào)與專注。

　　電商快遞滿足的是消費(fèi)需求，但商業(yè)模式本質(zhì)上更像是一個(gè)2B端的制造業(yè)，要求極其高效的周轉(zhuǎn)與運(yùn)營(yíng)。在這樣的行業(yè)中，失之毫厘差之千里。聶總的專注與極致，對(duì)韻達(dá)的管理風(fēng)格產(chǎn)生了潛移默化的影響。在激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中，這種錙銖必較、精耕細(xì)作的風(fēng)格更容易避免錯(cuò)誤，步步為營(yíng)。

　　2）精細(xì)管理實(shí)踐。韻達(dá)的精細(xì)管理體現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)的方方面面，這里舉兩個(gè)例子，說(shuō)明韻達(dá)精細(xì)化管理的領(lǐng)先意識(shí)：一是加盟商扁平化改革；二是自動(dòng)化設(shè)備投入。

　　加盟制快遞在經(jīng)歷了最初的野蠻生長(zhǎng)后，競(jìng)爭(zhēng)的焦點(diǎn)由最初的跑馬圈地轉(zhuǎn)移至管理精細(xì)化。實(shí)施精細(xì)化管理的基礎(chǔ)是一個(gè)更為扁平化的加盟商結(jié)構(gòu)。加盟商切分越細(xì)、層級(jí)越少，總部對(duì)于加盟商的管控力度也越強(qiáng)，指令的上傳下達(dá)也越通暢。

　　從已有的公開(kāi)數(shù)據(jù)分析，韻達(dá)在2015年時(shí)就已經(jīng)實(shí)施扁平化管理，加盟商平均業(yè)務(wù)量處于通達(dá)系中較低水平。這是韻達(dá)實(shí)施精細(xì)化管理的組織基礎(chǔ)。

　　2016年以來(lái)，快遞行業(yè)發(fā)生的最重要的科技應(yīng)用變革，當(dāng)屬轉(zhuǎn)運(yùn)中心自動(dòng)化變革。韻達(dá)在轉(zhuǎn)運(yùn)中心自動(dòng)化設(shè)備方面起步早、投入大，為韻達(dá)較早獲取成本優(yōu)勢(shì)打下了基礎(chǔ)。

　　這些實(shí)踐，雖然后期都被同行模仿學(xué)習(xí)，但韻達(dá)較早的實(shí)踐說(shuō)明了其文化中對(duì)精細(xì)管理的追求。

總結(jié)：

　　2020年二季度，行業(yè)前三名企業(yè)平均單件扣非凈利潤(rùn)僅0.2元，這意味著0.1元的單件盈利下降將帶來(lái)企業(yè)利潤(rùn)的大幅下行。而行業(yè)利潤(rùn)下滑越多，便意味著出清速度越快，龍頭企業(yè)越容易與其他企業(yè)拉開(kāi)差距，建立壁壘。

　　隨著“戰(zhàn)國(guó)時(shí)期”競(jìng)爭(zhēng)的進(jìn)一步加劇，我們認(rèn)為行業(yè)整體，以及韻達(dá)股份的盈利將大概率出現(xiàn)下行趨勢(shì)，且幅度有可能是劇烈的。

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