貨物在時間和空間上的錯配分別派生出倉儲和運輸需求，物流供給則呈現(xiàn)壟斷（基礎設施）和競爭（運輸服務）二元特征。人口分布、經(jīng)濟結(jié)構、地理特征和政策約束是影響行業(yè)發(fā)展的四個關鍵變量。分析市值結(jié)構，我們發(fā)現(xiàn)海外物流業(yè)頭部化態(tài)勢顯著，快遞是最好的子賽道；而中國物流業(yè)經(jīng)歷了一輪快速的資本化，物流已是交運第一大子行業(yè)。

物流體系與市值結(jié)構

　　1.交通運輸與物流體系

　　物流源于貨物在空間和時間上的錯配，分別派生出倉儲需求和運輸需求，即物流需求屬于間接需求而非直接需求?；A設施和運輸工具共同生成物流供給，帶來自然壟斷和市場競爭的二元結(jié)構。我們將物流業(yè)劃分為操作層、產(chǎn)品層、產(chǎn)品集成商、合同物流和供應鏈服務五層，標準化程度依次下降。

　　（1）交通運輸體系

　　我們根據(jù)運輸需求（客運/貨運）、運輸方式（航空/鐵路/公路/水路）和運輸功能（承運人/代理人/基礎設施）將交通運輸行業(yè)劃分為十二個象限。A股研究團隊通常根據(jù)運輸方式分工，便于產(chǎn)業(yè)鏈跟蹤。但即使相同運輸方式，承運人、代理人和基礎設施的投資邏輯差異顯著；而相同運輸功能企業(yè)，其投資邏輯卻有類似之處。

　　物流業(yè)可視為交通運輸圖譜中的貨運部分。根據(jù)《物流術語：2007》，物流是物品從供應地向接收地的實體流動過程，包括運輸、儲存、裝卸等功能。我們根據(jù)業(yè)態(tài)復雜度，將物流業(yè)劃分為五個層級：操作層、產(chǎn)品層、產(chǎn)品集成、合同物流和供應鏈服務。自下而上，物流業(yè)態(tài)標準化程度依次下降，定制化程度依次提升?？蛻絷P系方面，我們劃分為對外直銷、對外經(jīng)銷（代理人）和對內(nèi)自營。

　　（2）需求派生性與供給兩重性

　　物流需求源于貨物在空間和時間上的錯配，前者依賴于運輸，后者依賴于倉儲。因此，物流需求是一種派生需求：以貨物運輸為例，意義在于實現(xiàn)目的地增值，而非運輸過程本身。貨物運輸和倉儲作為全社會的成本項，帶來生產(chǎn)的專業(yè)分工與規(guī)模經(jīng)濟，提升經(jīng)濟效率。物流供給則具有“兩重性”：運輸工具（如車輛）是可移動的，基礎設施（如公路）則是固定的。

　　基礎設施高沉沒成本、長生命周期、規(guī)模經(jīng)濟使其具備自然壟斷特征；而運輸工具低進入門檻、短生命周期、低沉沒成本等特征加劇市場競爭?；A設施的更新往往源于技術進步，而運輸工具更新往往源于自身損壞。因此，大部分國家對基礎設施實行管制，對運輸工具實行自然競爭。實際上，上述結(jié)論不僅適用于物流（貨運），也適用于客運。

　　2.市值結(jié)構：海外“頭部化”與A股“資本化”

　　投資者希望研究海外發(fā)展歷史，以此映射國內(nèi)發(fā)展趨勢。從全球來看，美洲大陸、歐洲大陸和中國大陸存在較大的相似性（人口眾多、幅員遼闊、經(jīng)濟良好、政策穩(wěn)定），日本（國土面積較小）也可參考。我們發(fā)現(xiàn)海外物流業(yè)市值頭部化顯著，快遞是最好的子賽道；中國物流業(yè)經(jīng)歷了一輪快速的資本化，物流已是交運第一大子行業(yè)。

　　（1）海外物流行業(yè)：市值分布的“頭部效應”

　　我們梳理了全球主要交易所198家上市物流企業(yè)，基本涵蓋了全球最優(yōu)秀的物流企業(yè)：1）上述企業(yè)總市值約3.76萬億人民幣，主要分布于美國、中國、德國和日本；2）市值頭部效應非常顯著，市值超過1000億的7家企業(yè)（UPS、DPDHL、FDX、SF、DSV、ZTO、OLD）總市值為1.91萬億（占物流業(yè)的50.8%），包括五家快遞、一家綜合物流和一家零擔企業(yè)（注：我們選擇疫情發(fā)酵前的2020/01/20作為數(shù)據(jù)基準日）。

　　（2）中國物流行業(yè)：優(yōu)質(zhì)企業(yè)開啟“資本化”

　　我們復盤了A股交運行業(yè)的市值結(jié)構。2012年以前，物流行業(yè)關注度很低（板塊大都由公路鐵路研究員兼看，少有專業(yè)的物流研究員）。2012年，EMS上市預期大幅提升市場對快遞物流業(yè)關注度，隨后開啟了一輪轟轟烈烈的小票行情。2016年，通達系和順豐相繼上市，大幅提高行業(yè)個股質(zhì)地。以總市值計，物流是交運第一大子行業(yè)。

產(chǎn)業(yè)趨勢：社會需求的方向

　　供應鏈即產(chǎn)業(yè)鏈上下游的需求鏈狀網(wǎng)，包括商流、物流/服務流、資金流和信息流。商流決定物流，物流驅(qū)動商流是供應鏈的核心邏輯。對于產(chǎn)業(yè)供應鏈，我們正處于資產(chǎn)負債驅(qū)動階段；技術進步使得剝離資金流成為可能，并最終實現(xiàn)輕資產(chǎn)服務。對于消費供應鏈，我們正處于第四次零售革命的浪尖——“需求個性化，場景多元化，價值參與化”；中立第三方垂直供應鏈的價值持續(xù)兌現(xiàn)。

　　1.供應鏈：商流決定物流，物流驅(qū)動商流

　　供應鏈即產(chǎn)業(yè)鏈上下游的需求鏈狀網(wǎng)，包括商流、物流/服務流、資金流和信息流。基于上下游位置，供應鏈可分為產(chǎn)業(yè)供應鏈（B2B）與消費供應鏈（B2B/B2C）兩大類。商流決定物流，物流驅(qū)動商流是供應鏈核心邏輯。

　　（1）供應鏈的結(jié)構：“四流”

　　根據(jù)《物流術語：2007》，供應鏈是指“生產(chǎn)及流通過程中，為了將產(chǎn)品或服務交付給最終用戶，由上游與下游企業(yè)共同建立的需求鏈狀網(wǎng)”，又可進一步拆分為“商流”、“物流/服務流”、“資金流”和“信息流”。基于產(chǎn)業(yè)鏈位置，供應鏈可分為產(chǎn)業(yè)供應鏈（B2B）與消費供應鏈（B2B/B2C）兩大類，映射至物流業(yè)則表現(xiàn)為公斤段的差異（整車=>大票零擔=>小票零擔=>快遞），即時配送則伴隨本地生活和近場零售興起。

　　（2）商流決定物流，物流驅(qū)動商流

　　我們以快遞業(yè)為例來討論商流和物流的相互作用。中國民營快遞誕生于上世紀90年代初，領先于國內(nèi)電子商務行業(yè)的發(fā)展。民營快遞成立之初，網(wǎng)絡很不健全，主要從事區(qū)域快遞業(yè)務。線上零售使消費者活動半徑約束（時間/金錢）消弭于無形，“單點發(fā)全國”的物流模式登上舞臺。03-05年（淘寶成立之初）電商件價格超過20元，利潤率在30%以上。

　　豐厚的利潤刺激通達系通過加盟模式高速擴張，網(wǎng)絡快速全國化。隨著線上零售滲透率提升，傳統(tǒng)B2B合同物流進入微增長時代，規(guī)模很快被2C快遞企業(yè)超越。

　　電商快遞初期價格很高，但電商賣家毛利較高（價格不透明），盈利仍然豐厚。2005年，圓通和淘寶簽約，成為后者最主要的快遞服務商，并將原先電商件的“起步價”下降三分之一（從超過20元下降至12元左右）。此后，快遞行業(yè)價格進入長周期下行通道。微觀調(diào)研看，典型淘寶件價格約4-6元/票，典型拼多多件價格約2-3元/票，義烏價格戰(zhàn)最低到1元附近。低廉的快遞費使得電商客單件持續(xù)下沉，這是中國電商市場和快遞市場規(guī)模高于美國的關鍵原因。

　　2.產(chǎn)業(yè)供應鏈：成本與效率

　　我們認為中國產(chǎn)業(yè)供應鏈演繹路徑為：計劃經(jīng)濟流通體系=>物流和貿(mào)易專業(yè)分工=>融資型供應鏈服務=>輕資產(chǎn)供應鏈綜合服務。供應鏈核心驅(qū)動力依次是“計劃”、“市場”、“融資”和“科技”。當下，我們正處于資產(chǎn)負債型供應鏈服務（貿(mào)易和物流的中間業(yè)態(tài)）；技術進步使得風險可控的前提下，剝離資金流成為可能，并最終實現(xiàn)輕資產(chǎn)服務。

　　（1）原材料供應鏈：由重至輕

　　隨著宏觀下行及競爭加劇，貿(mào)易和物流的間隔帶衍生出資產(chǎn)負債型供應鏈服務。非完備信用環(huán)境下，供應鏈服務的融資效率優(yōu)于直接融資和銀行貸款。市場競爭與操作風險并存，意味著企業(yè)需要兼顧激勵與制衡，表現(xiàn)為“大平臺小團隊”的行業(yè)線架構。重資產(chǎn)模式平衡了風險，但息差與杠桿率天花板抑制了ROE與估值。

　　區(qū)塊鏈技術具備“去中心化”、“開放”、“安全”和“自治”四大特征，顯著提升供應鏈信用，還可低成本實現(xiàn)信用的轉(zhuǎn)移與拆分。技術進步使得風險可控的前提下，剝離資金流成為可能，并最終實現(xiàn)輕資產(chǎn)服務?！按笃脚_小團隊”行業(yè)線也將被重構為“大平臺多功能”業(yè)務線。

　　（2）科技產(chǎn)業(yè)供應鏈：柔性化

　　供應鏈是科技創(chuàng)新的基礎設施。科技行業(yè)物流具備產(chǎn)業(yè)鏈長、庫存波動大、迭代快、高價值、需求多樣化、多品種小批量、競爭激烈、預測難八大特征。以消費電子為例，品牌競爭驅(qū)動產(chǎn)品迭代提速，對供應鏈的挑戰(zhàn)也越來越大。制造端（采購&生產(chǎn)），品牌商及代工廠傾向選擇協(xié)同能力更強的供應商，實現(xiàn)制造與流通一體化；流通端（成品交付&售后），物流企業(yè)配合品牌商管控渠道和庫存，提供云倉管理及倉配一體化服務。

　　我們認為科技產(chǎn)業(yè)物流整體外包將成為趨勢：1）科技企業(yè)核心是技術和產(chǎn)品，物流并非其核心競爭力，易于接受業(yè)務外包。2）自建物流成本高、管理難，合同物流服務品質(zhì)在資本和平臺推動下持續(xù)提升，逐步形成供應鏈綜合服務能力。

　　3.消費供應鏈：成本、效率與體驗

　　我們認為中國消費供應鏈的演繹路徑為：企業(yè)自營（封閉體系）=>線下渠道分包下沉=>線上滲透+線下連鎖=>全渠道協(xié)同。對于消費者，本地生活（近場零售）、同城零售、區(qū)域零售和跨境零售構建完整生態(tài)圈。對于制造商/品牌商，渠道協(xié)同的前提是物流體系的融合，中立第三方垂直供應鏈的價值逐步顯現(xiàn)。

　　（1）全球趨勢：第四次零售革命

　　一個簡化的消費產(chǎn)業(yè)鏈包括：供應鏈、生產(chǎn)商（品牌商）、零售商（分銷商）、物流商和消費者五個角色。根據(jù)《第四次零售革命將來臨》（劉強東/2017），零售的本質(zhì)是成本、效率與體驗，全球零售業(yè)態(tài)的演繹路徑為：百貨商店=>連鎖商店=>超級市場=>電子商務。

　　傳統(tǒng)“前店后廠”小作坊模式，店主需要通過一己之力解決物流、信息流和資金流。在零售演繹路徑中，物流、信息流和資金流逐步實現(xiàn)社會化和專業(yè)化，成為類似水電煤的公共基礎設施。

　　信息流、資金流和物流基礎設施的代表是：沃爾瑪?shù)膔etail link，螞蟻金服和亞馬遜FBA服務（Fulfillment by Amazon）。

　　第四次零售革命基于可塑/智能/協(xié)同的基礎設施，滿足消費者主權訴求（需求個性化，場景多元化，價值參與化）。

　　（2）中國實踐：全渠道時代

　　參考《零售供應鏈簡史》（金任群/2019），改革開放以來，中國零售供應鏈經(jīng)歷4次演繹：

　　1）產(chǎn)品為王：鏈主是生產(chǎn)商（或品牌商）。生產(chǎn)商將產(chǎn)品分銷到大型批發(fā)市場，長途物流借助鐵路車皮/公路卡車，本地自建物流。零售店（夫妻店為主）去批發(fā)市場選品采購，以捎貨方式完成物流，消費者上門采購自提。

　　2）渠道為王：鏈主是渠道商。渠道（如連鎖專賣店和倉儲式超市）實行計劃性采購，通過外包運力（個體司機/合同物流）直接配送到門店。消費者仍然上門完成采購，自提為主。

　　3）線上為王：鏈主是電商平臺。電商賣家實行計劃性采購，通過外包運力（個體司機/合同物流）配送到倉。消費者線上下單后由網(wǎng)絡型快遞/落地配完成貨到人的配送服務。

　　4）效率為王：鏈主或?qū)⒒貧w制造商/物流商？借助中立第三方柔性供應鏈服務，品牌商實現(xiàn)全渠道物流的統(tǒng)一。消費者在任意渠道下單，由效率最高的渠道完成物流服務。

　　在電商平臺（即線上流量）高度集中的時代，制造商（品牌商）和物流商的盈利與估值空間受到相當程度的壓制。我們欣喜的看到線上流量的多元化（拼多多、微商、直播等），O2O線下重獲競爭力，以及品牌趨于集中化（自建渠道和物流對抗電商平臺壓力）。

　　中立第三方垂直供應鏈的價值逐步顯現(xiàn)：1）多渠道供應鏈的完整統(tǒng)一；2）社會資源最優(yōu)（自建物流則往往是局部最優(yōu)）；3）同類業(yè)務充分隔離和跨品類柔性擴展。

網(wǎng)絡結(jié)構：商業(yè)壁壘的來源

　　我們認為：需求的網(wǎng)絡連接性與供給的網(wǎng)絡經(jīng)濟性，共同構成物流業(yè)超額收益的主要來源?？萍歼M步帶來運輸方式的變遷，推動供應鏈變革；資金流和信息流逐步從物流獨立（線上化）。有別于消費互聯(lián)網(wǎng)，物流業(yè)連接強度和效率差異顯著，不同細分市場有其最優(yōu)網(wǎng)絡結(jié)構，這也抑制了平臺模式的空間。

　　我們按照標準品/非標品和 2C/2B 將物流業(yè)務劃分為三象限。對于突破現(xiàn)有業(yè)務邏輯的嘗試，構建文化保護區(qū)可能是轉(zhuǎn)型成功的基礎。

　　1.網(wǎng)絡結(jié)構：連接性與經(jīng)濟性

　　物流需求具備網(wǎng)絡連接性（梅特卡夫法則），而物流成本具備網(wǎng)絡經(jīng)濟性，這是物流行業(yè)超額收益的主要來源。

　　（1）網(wǎng)絡效應：連接力與微觀結(jié)構

　　根據(jù)梅特卡夫（Metcalfe）法則，網(wǎng)絡價值以用戶數(shù)量的平方增長，背后的數(shù)學原理是n個節(jié)點連接的組合數(shù)=n×（n-1）/2。新的連接可以產(chǎn)生新的需求：網(wǎng)絡中節(jié)點增加，提高了網(wǎng)絡通達性，進而產(chǎn)生新的需求，還提高了網(wǎng)絡對新節(jié)點的吸引力。

　　對比各種業(yè)態(tài)，我們發(fā)現(xiàn)網(wǎng)絡效應強度：物流業(yè)>連鎖零售業(yè)（如Wal-Mart，可以共用配送中心節(jié)約成本）>連鎖餐飲業(yè)（如 Starbucks）。物流業(yè)不同于其它連鎖業(yè)態(tài)，除了上下之間的縱向聯(lián)系，還存在密切的橫向聯(lián)系。

　　物流網(wǎng)絡存在橫向連接，但基于效率最大化考慮，網(wǎng)絡微觀結(jié)構存在差異。在貨量不足的情況下，中轉(zhuǎn)集散網(wǎng)絡優(yōu)于點點直發(fā)網(wǎng)絡（增加中轉(zhuǎn)成本，提高裝載率以降低運輸成本）。

　　以公路貨運為例，不同細分市場有其最優(yōu)網(wǎng)絡結(jié)構：快遞/小票零擔為軸輻型網(wǎng)絡（HUB），大票零擔為通道型網(wǎng)絡（專線），整車則進一步簡化為點點直發(fā)網(wǎng)絡。

　　（2）網(wǎng)絡經(jīng)濟性：平均成本遞減

　　物流網(wǎng)絡經(jīng)濟性即物流平均成本遞減，又可細分為“密度經(jīng)濟”和“幅員經(jīng)濟”。

　　1）密度經(jīng)濟：物流網(wǎng)絡幅員不變（以線路長度及節(jié)點數(shù)等衡量），運量擴大致平均成本下降；通常意義上的“規(guī)模效應”大都屬于密度經(jīng)濟范疇。

　　2）幅員經(jīng)濟：運輸密度不變，幅員擴大致平均成本遞減，典型案例是鐵路單位運費=基價 1+基價 2*里程。

　　以快遞業(yè)為例，攬收、支線運輸、分撥、干線運輸和派送均存在顯著的網(wǎng)絡經(jīng)濟性。通過資本開支和精細化管理，并得益于網(wǎng)絡經(jīng)濟性，中國電商快遞將成本壓縮至很低水平：

　　1）分撥：自動化代替人工（19年票均成本0.3-0.4元，下同）；

　　2）干線運輸：精細化管理、車隊直營化、車輛大型化和裝載率的提升（票均成本0.6-0.8元）；

　　3）派送：密度提升和非上門派送服務，將最終派費削減至0.5-0.8元（票均成本0.9-1.3元）。

　　2.網(wǎng)絡變遷：運輸方式與路由結(jié)構

　　科技進步帶來運輸方式的變遷，推動供應鏈變革；資金流和信息流逐步從物流中獨立（線上化）。有別于消費互聯(lián)網(wǎng)，物流業(yè)連接強度和效率差異顯著；因此我們會觀察到“去連接化”特征，即通過減少連接數(shù)提升效率。

　　（1）網(wǎng)絡變遷：運輸方式的沖擊

　　回顧歷史上四次交通運輸沖擊波，運河、鐵路、高速公路和航空網(wǎng)絡的興起，都帶來物流網(wǎng)絡和供應鏈變革。技術路徑上，物流業(yè)沿著手工化=>機械化=>自動化=>智能化路徑發(fā)展，和工業(yè)生產(chǎn)的四個階段依次匹配。

　　19世紀美國快遞業(yè)，珠寶黃金業(yè)務（資金流）是重要盈利來源；上世紀90年，民營快遞文件公函業(yè)務（信息流）占比較高。隨著技術進步，“物流”中的“資金流”和“信息流”逐步線上化，即物流業(yè)務去信息流和去資金流。

　　（2）連接結(jié)構：效率至上

　　我們引用《失控》（凱文·凱利/2010）中對于連接力與網(wǎng)絡化的觀點“未來的公司將不斷地演化，直到徹底的網(wǎng)絡化。一個純粹網(wǎng)絡化的公司，應該具有以下幾個特點：分布式、去中心化、協(xié)作以及可適應性”。

　　因此，平臺型企業(yè)的使命在于持續(xù)增強連接的數(shù)量和強度，通過多維度、全場景數(shù)據(jù)獲取，構建護城河與進化力。消費互聯(lián)網(wǎng)表現(xiàn)為多維、海量、弱連接，連接的數(shù)量級（用戶數(shù)/GMV）決定企業(yè)核心價值；平臺模式能夠最大化連接力，阿里平臺業(yè)務和京東自營業(yè)務在用戶數(shù)、GMV、市值上的差距可見端倪。

　　在物流業(yè)中（產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)），連接強度和效率差異顯著；因此我們會觀察到“去連接化”特征，即通過減少連接數(shù)提升效率。沃爾瑪通過配送中心集中管理門店物流（軸輻模式），家樂福則采用供應商直送模式?？紤] M 個供應商和 N 個超市，配送中心模式的連接數(shù)為M*N，而供應商直送模式的連接數(shù)為 M+N，供應鏈效率伴隨連接數(shù)下降反而提升。

　　3.網(wǎng)絡產(chǎn)品：三個象限的差異

　　我們按照標準品/非標品和2C/2B將物流業(yè)務劃分為三象限（2C非標品空缺）。由于基因差異和文化沖突，鮮有企業(yè)能夠兼顧2C和2B業(yè)務。對于突破現(xiàn)有業(yè)務邏輯的嘗試，構建文化保護區(qū)可能是轉(zhuǎn)型成功的基礎。

　　（1）業(yè)務結(jié)構：三個象限的差異

　　參考運聯(lián)傳媒的研究，物流生態(tài)系統(tǒng)沿著方案層、執(zhí)行層和支撐層依次展開。物流需求從貨主進入物流總包商/訂單分配商，完成方案設計/訂單分解；隨后進入執(zhí)行層，交由相應業(yè)務單元執(zhí)行；物流基礎設施、運輸工具制造商、金融機構作為支撐層提供服務。

　　互聯(lián)網(wǎng)的業(yè)務邏輯通常根據(jù)2C/2B劃分；物流業(yè)則通?；诠参锪?合同物流，前者為產(chǎn)品驅(qū)動，后者則為客戶驅(qū)動。我們將上述理念結(jié)合起來，按照標準產(chǎn)品/非標服務和2C/2B將物流業(yè)務劃分為三象限；第二象限（2C非標服務）似乎處于空缺狀態(tài)。

　　我們將三個象限用曲線連接起來，依次是：2B非標服務、2B標準產(chǎn)品、2C標準產(chǎn)品。以順豐為例，時效產(chǎn)品（2C標準產(chǎn)品）和供應鏈服務（2B非標服務）在商業(yè)邏輯、組織架構和投資邏輯上都存在顯著差異。

　　（2）轉(zhuǎn)型的難度：文化保護區(qū)

　　由于基因差異和文化沖突，鮮有企業(yè)能夠兼顧2C和2B業(yè)務。亞馬遜從2C電商到2B云服務，華為從2B電信設備到2C消費電子，兩家偉大的企業(yè)都完成了轉(zhuǎn)型。

　　在物流領域，順豐通達為代表的公共物流企業(yè)嘗試切入合同物流和供應鏈服務；部分傳統(tǒng)合同物流企業(yè)嘗試產(chǎn)品化和標準化。對于突破現(xiàn)有業(yè)務邏輯的嘗試，構建文化保護區(qū)可能是轉(zhuǎn)型成功的基礎，這意味在組織架構上需要獨立的BU甚至BG。我們以順豐控股向綜合供應鏈服務的轉(zhuǎn)型路徑討論如下：

　　在物流產(chǎn)品五大核心競爭力（時效、網(wǎng)絡、服務、品質(zhì)、成本）中，順豐時效產(chǎn)品的優(yōu)勢在于時效和服務，但過高的成本限制了其市場空間。根據(jù)《中國物流商業(yè)模式轉(zhuǎn)型趨勢分析》（德勤/2019），橫向多元化發(fā)展、升級為綜合物流解決方案提供商、縱向深耕供應鏈是物流企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的三種選擇。

　　1）橫向多元發(fā)展：2013年是順豐控股的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)折點，此后公司大力推動橫向業(yè)務發(fā)展，先后推出經(jīng)濟快遞、快運（順豐+順心）、冷鏈、國際和同城配產(chǎn)品，全場景布局為合同物流和供應鏈綜合服務奠定基礎。

　　2）升級綜合物流（合同物流）：對于合同物流市場的新進入者，客戶關系、網(wǎng)絡布局、資源整合和專業(yè)能力缺一不可。在中國合同物流市場“客戶為王”的生態(tài)下，客戶資源尤為關鍵，需求的差異性又導致市場極為分散。合同物流企業(yè)需要為客戶提供個性化服務，但更小的顆粒度又需要盡量標準化，以增強規(guī)模效應和復制性。

　　3）縱向深入供應鏈：供應鏈業(yè)務需要極度趨近商流，這對順豐原有公共物流文化帶來挑戰(zhàn)。2018-2019年，公司先后收購夏暉冷鏈和敦豪供應鏈大中華區(qū)業(yè)務，補齊團隊、客戶和平臺，開始學習和復制相應供應鏈解決方案能力。

企業(yè)基因：分化裂變的探討

　　平臺型企業(yè)的使命在于持續(xù)增加連接的數(shù)量和強度，但我們更應關注物流企業(yè)“平臺化思維”與平臺企業(yè)“落地化運營”。UPS包裹業(yè)務FedEx文件業(yè)務和DHL代理文化均和其基因息息相關。復盤中國民營快遞發(fā)展史，企業(yè)家的選擇與努力至關重要。

　　組織文化維度，加盟和直營模式無優(yōu)劣之分，但適應場景存顯著差異；我們認為社會化第三方物流總體效率優(yōu)于自建物流，物流外包將成為行業(yè)趨勢。

　　1.公司基因：從國際三大說起

　　吳軍先生在《浪潮之巔》（2019年版）中提出企業(yè)基因的觀點，“騰訊無 2B 基因”則更是引發(fā)廣泛討論。我們認為企業(yè)基因客觀存在，對于國際三大快遞，UPS包裹業(yè)務、FedEx文件業(yè)務和DHL代理文化均和其基因息息相關。

　　（1）UPS和FedEx：文件與包裹

　　英文含義上，Express和Parcel/Package 存在較大差異，前者接近中文釋義上的“時效產(chǎn)品”，后者則接近于“經(jīng)濟產(chǎn)品”。時效產(chǎn)品（Express Product）核心是時效和服務，因此通常采用直營模式+航空運輸；經(jīng)濟產(chǎn)品（Economy Product）核心是網(wǎng)絡和成本，因此通常采用加盟模式+公路運輸。

　　UPS和FedEx名稱已經(jīng)隱含兩個企業(yè)基因的差異。通常意義上，市場認為UPS強于陸運，F(xiàn)edEx強于空運；更本質(zhì)的是UPS專注于Parcel業(yè)務，F(xiàn)edEx專注于Express業(yè)務，市場定位差異帶來運輸方式的差異。

　　當然，隨著兩大快遞業(yè)務相互滲透，業(yè)務結(jié)構開始趨同。一個有趣的現(xiàn)象是FedEx小件業(yè)務較多，為保證單人操作，傳送帶寬度通常不超過1.2m；UPS大件業(yè)務較多，其傳送帶寬度通常會達到1.5m，實現(xiàn)雙人聯(lián)合操作。

　　（2）DHL：代理文化的全球化實踐

　　在國際三大快遞中，DHL國際業(yè)務占比最高，且生態(tài)布局最為均衡。一方面，DHL缺乏類似美國本土的龐大國內(nèi)市場；另一方面，代理加盟文化對國際化和生態(tài)構建產(chǎn)生了很大的推動作用。

　　計劃經(jīng)濟體制下，中國外運長期處于貨代業(yè)務的壟斷地位。因此，國際三大快遞紛紛和中外運成立合資公司，從事國際快遞的境內(nèi)代理業(yè)務。

　　2005年，中國國際快遞業(yè)務對外資全面開放，UPS和FedEx先后回購合資公司股權，但中外運-DHL（各占50%股份）卻得以保留，這和DHL全球代理文化密不可分。借助中外運央企資源優(yōu)勢，我們預計中外運-DHL仍然占中國國際快遞最大的市場份額。

　　2.攻守之間：企業(yè)=>平臺=>生態(tài)？

　　平臺型企業(yè)的使命在于持續(xù)增加連接的數(shù)量和強度，構建護城河與進化力。物流屬于線下強運營業(yè)務，即連接強度和效率差距很大，這限制了企業(yè)的平臺化空間。我們更為關注物流企業(yè)的“平臺化思維”與平臺企業(yè)的“落地化運營”。

　　（1）物流體系的變遷

　　受供應鏈牽引，中國物流行業(yè)處于持續(xù)的變遷之中。以公路物流為例，改革開放后中國公路物流行業(yè)大致經(jīng)歷了四個階段。

　　1）1980S：個體司機和小企業(yè)大行其道；

　　2）1990S：專業(yè)第三方物流（3PL）開始出現(xiàn)；

　　3）2000S：電商拉動網(wǎng)絡型物流（快遞快運）高速發(fā)展；

　　4）2015S：物流業(yè)“互聯(lián)網(wǎng)化”，具備第四方物流特征的平臺生態(tài)開始出現(xiàn)。

　?。?）物流平臺的再思

　　考我們引用王擁軍先生在《熱平臺，冷思考》（2016）中對平臺型物流企業(yè)的三個定義：

　　1）提供線下場所/虛擬空間進而改善交易效率為核心目標；

　　2）不直接對交易結(jié)果承擔責任；

　　3）不以交易差價為收入來源。物流生態(tài)則需更進一步，實現(xiàn)物流與供應鏈（信息流、商流、資金流）的協(xié)同。物流平臺主要服務中小物流企業(yè)，商業(yè)模式的核心是增值服務流量變現(xiàn)（租金/流量費/服務費），贏者通吃意味著綜合平臺的數(shù)量很少。

　　資本青睞物流平臺源于延展性，而落地運維為其短板。有趣的是，全球市值最大的七家企業(yè)（甚至羅賓遜物流）都不屬于嚴格意義的平臺。我們的理解是物流業(yè)屬于線下強運營業(yè)務，連接強度和效率差距很大（即用戶價值差異大），這限制了平臺化的空間。我們更為關注物流企業(yè)“平臺化思維”與平臺企業(yè)“落地化運營”。

　　通達系加盟網(wǎng)絡可視為“平臺化思維”的經(jīng)典案例：總部聚焦干線網(wǎng)絡搭建與加盟商賦能，在利益協(xié)同的基礎上實現(xiàn)了很高的效率。阿里通過菜鳥網(wǎng)絡實現(xiàn)物流、商物流和資金流的統(tǒng)一，大幅縮小了通達系和電商自建物流的服務差異。

　　3.分化裂變：民營快遞的啟示

　　復盤中國民營快遞發(fā)展史，企業(yè)家的選擇與努力至關重要。加盟和直營模式無優(yōu)劣之分，但適應場景存顯著差異；高端產(chǎn)品和核心區(qū)域適宜直營，低端產(chǎn)品和非核心區(qū)域適宜加盟。我們認為社會化第三方物流總體效率優(yōu)于自建物流，物流外包將成為行業(yè)趨勢。

　　（1）企業(yè)家：選擇與努力

　　上世紀90年代，華北宅急送、華東申通和華南順豐是中國民營快遞的標桿。順豐直營化和航空網(wǎng)絡奠定時效件龍頭地位，正努力向綜合供應鏈服務轉(zhuǎn)型；申通件量長期位居行業(yè)第一，2019年最終被阿里收購（已完成收購14.6%，剩余31.4%為選擇權）；宅急送因其市場定位的模糊，行業(yè)地位已經(jīng)較為邊緣化。企業(yè)家的選擇與努力對企業(yè)發(fā)展至關重要。

　　通達系“桐廬幫”的故事廣為人知，實際上類似的案例在中國還有很多（如合同物流“佳木斯幫”）。2019年，按照件量和利潤規(guī)模：中通>韻達>圓通>申通>百世，市值的分化則更大。

　　一個有趣的現(xiàn)象是：通達系中高級管理人員相互流動并不罕見，而加盟商之間又存在錯綜復雜的關系。我們觀察到通達系在股權架構、資產(chǎn)規(guī)模、加盟商等方面的差異，但這是否足以解釋通達之間的分化？我們至今尚未有明確的答案?；蛟S可以換個角度：如果在某個時點（93/03/12/16）讓通達系創(chuàng)始人用抽簽的方式換個位置，歷史是否會重現(xiàn)？

　　（2）加盟模式和直營模式

　　加盟模式和直營模式管理效率差異很大。按照全網(wǎng)2-3萬個點部估算，若采用直營模式并假設管理邊界為10-15人，則需要五級架構（德邦：總部=>事業(yè)部=>大區(qū)=>區(qū)域=>點部）。

　　中通通過省區(qū)一級架構即可管理4800個一級加盟商，全網(wǎng)3萬個點部理論上僅需四級架構（總部=>省區(qū)=>一級加盟商=>點部）。實際上，加盟和直營模式處于融合進程中，如通達系推進轉(zhuǎn)運中心和干線運輸直營化，而順豐和德邦末端運營趨于靈活。

　　加盟模式成本顯著低于直營模式：1）末端自激勵管理成本的節(jié)約，2）“有效”規(guī)避土地、社保、稅務等合規(guī)成本。

　　加盟模式解決了民營快遞成立之初的融資難題，自激勵完成網(wǎng)絡擴張和原始積累。但隨著網(wǎng)絡的發(fā)展，總部和加盟商以及加盟商之間利益沖突加大，需要高明的平衡手段（如有償派費制度）。利益沖突和服務品質(zhì)是加盟制模式的短板

　　（3）自建物流和三方物流

　　美國電商快遞價格較高（參考FedEx Ground客單價，我們估計19年約為6-8美元/件）。2019年6月和8月，F(xiàn)edEx先后終止了和亞馬遜自營業(yè)務的空運/陸運合約，成為其凈利潤下滑的關鍵原因。

　　實際上，亞馬遜相對于UPS/FedEx的成本優(yōu)勢源于制度差異，即抑制工會力量以降低人工成本（亞馬遜無工會），和加盟制快遞規(guī)避社保成本頗為類似。

　　京東2007年自建物流有其時代背景：1）彼時通達系價格較高，而服務品質(zhì)偏低；2）加快資金周轉(zhuǎn)（3C品類貨到付款較多）。時至今日，京東物流已全面開放，但規(guī)模和成本較通達差距顯著。2019年初，京東物流實施了改革以控制成本（18年虧損23億，扣除內(nèi)部結(jié)算虧損28億）；“眾郵快遞”起網(wǎng)意在進一步降低成本。參考唯品會（19年日均單量約155萬單）關閉品駿快遞，我們認為中小電商物流外包將成為趨勢。

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