2019年，全球多個經(jīng)濟(jì)體以一個不同的視角，再一次認(rèn)識到“中國制造”的影響力，這個視角就是中美貿(mào)易摩擦。最新的數(shù)據(jù)表明，中美貿(mào)易摩擦對于中國經(jīng)濟(jì)造成較大的需求收縮效應(yīng)，然后通過全球供應(yīng)鏈條傳導(dǎo)到包括韓國、臺灣、日本、德國為代表的歐元區(qū)等等多個有關(guān)經(jīng)濟(jì)體。

　　比如，2019年前三季度中國加工貿(mào)易出口同比下降7.3%，但加工貿(mào)易進(jìn)口的下降速度更快，同比下降11.7%?！爸袊圃臁北砻髦袊粌H僅是在為全球制造商品，也同時是在為全球組織商品的制造活動。如果打破這一鏈條，“覆巢之下無完卵”。

　　德國制造業(yè)PMI 在9月跌至41.7%，創(chuàng)歷史最低水平。根據(jù)世界銀行的估算，2019年全球GDP增速由2018年的3.6%下滑3.0%，貿(mào)易量增速由3.7%下滑至0.9%，關(guān)稅的不斷加征使得全球貿(mào)易彈性較此前1.0-1.3的正常水平出現(xiàn)急劇下降。如果不及時遏制貿(mào)易爭端，全球經(jīng)濟(jì)衰退和對外貿(mào)易螺旋式下降的風(fēng)險將上升。

　　“中國制造”以提醒全球共同衰退風(fēng)險這樣一種方式受到矚目應(yīng)非多數(shù)人所愿。近期，我們還是觀察到中美雙方有望圍繞人民幣匯率等中心議題達(dá)成第一階段協(xié)議，美聯(lián)儲降息、歐央行重新啟動量化寬松政策、更多國家的央行采取負(fù)利率工具等，顯示各國愿意積極行動起來對抗經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險。

　　由此，“中國制造”引出另外一個未來將日益重要的話題——“中國資產(chǎn)”。

　　從短周期來看，首先，中國經(jīng)濟(jì)最先受到中美貿(mào)易摩擦的影響，基本面率先出現(xiàn)調(diào)整，那么在貿(mào)易摩擦緩和期也將有望率先出現(xiàn)企穩(wěn)跡象；其次，中國是少數(shù)擁有所有部類制造業(yè)的經(jīng)濟(jì)體之一，制造業(yè)增加值全球占比最高，如果貿(mào)易和制造企穩(wěn)，中國資產(chǎn)受益也最全面和最直接；第三，中國在“逆全球化”中堅(jiān)持金融市場開放，逐步消除國際資本增加持有中國權(quán)益和債券資產(chǎn)的制度障礙；第四，受貿(mào)易摩擦之后寬松貨幣政策的影響，全球以負(fù)利率標(biāo)價的債券規(guī)模高達(dá)17萬億美元，這從反面凸顯了中國資產(chǎn)的吸引力。

　　從長周期來看，過去，中國通過發(fā)揮制造業(yè)優(yōu)勢融入全球分工體系，通過向全球供應(yīng)“中國制造”商品，持續(xù)出現(xiàn)經(jīng)常賬戶順差，實(shí)現(xiàn)了國民收入的不斷增長，也提升了中國資產(chǎn)對全球資本的吸引力。在此過程中，中國通過不斷增加持有美國國債、歐元區(qū)國債等國際資產(chǎn)，推動了與商品循環(huán)同時進(jìn)行的國際貨幣循環(huán)。

　　未來，一是，歐元區(qū)和日本的負(fù)利率可能導(dǎo)致相應(yīng)以該貨幣標(biāo)價的國際資產(chǎn)的吸引力下降，需要一個替代性國際資產(chǎn)；二是，特朗普的貿(mào)易戰(zhàn)如果壓縮美國的經(jīng)常賬戶逆差規(guī)模的話，必然導(dǎo)致全球貨幣循環(huán)中美元份額的減少，也需要一個國際資產(chǎn)來彌補(bǔ)其所留出的空間；三是，隨著中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級，內(nèi)需對中國經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度進(jìn)一步提高。中國仍將保持制造業(yè)強(qiáng)國的優(yōu)勢，但有可能階段性出現(xiàn)經(jīng)常賬戶逆差，同樣需要吸引國際資本的流入。這與國際收支生命周期理論所概括的由成熟債務(wù)國到年輕債權(quán)國轉(zhuǎn)變的階段非常接近。以上三個長期因素都決定，中國資產(chǎn)將走上前臺，進(jìn)入全球投資者的視野。這也是招商宏觀團(tuán)隊(duì)從2012年以來持續(xù)關(guān)注研究這一領(lǐng)域的主要出發(fā)點(diǎn)。

　　國際資本增加持有“中國資產(chǎn)”將對中國的資本市場和資產(chǎn)價格產(chǎn)生重要的影響。2017年，由于國際資本對大市值、低估值和A-H股溢價合理股票的偏愛，其集中持股的風(fēng)格對股價產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)性的影響，一定程度上成就了中國“漂亮50”。2017年可以說是國際資本增持對中國股票市場和權(quán)益資產(chǎn)價格產(chǎn)生顯著影響的一年。2018年2月至3月，人民幣匯率意外升值到6.25的水平，出乎所有市場分析人士的預(yù)料。事后國際貨幣基金組織和俄羅斯央行披露的數(shù)據(jù)顯示，正是俄羅斯央行將450億美元左右的美元國際儲備轉(zhuǎn)換為人民幣的行為給中國的外匯市場和人民幣匯率帶來如此影響。2019年上半年，中國國債和國開債之間的利差變化，則與國際投資者對于國開債的大舉增持不無關(guān)系。2020年，我們密切關(guān)注，國際投資者會不會成為中國債券市場上的一支“救兵”。

　　從中國制造到中國資產(chǎn)，從商品貿(mào)易到金融資產(chǎn)交易，從經(jīng)常賬戶到資本和金融賬戶，中國對外開放的進(jìn)程逐步加深，中國的資本市場也將更加異彩紛呈。

2020年宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測

　　2020年宏觀經(jīng)濟(jì)走勢的核心焦點(diǎn)在于中美貿(mào)易摩擦的負(fù)面沖擊與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力和逆周期調(diào)節(jié)政策的正面影響對沖的結(jié)果。我們對貿(mào)易摩擦負(fù)面沖擊的基準(zhǔn)判斷是中美雙方進(jìn)一步加征關(guān)稅的可能性下降，但2019年7、8兩月工業(yè)生產(chǎn)的突然失速是貿(mào)易摩擦對中國制造業(yè)生產(chǎn)全面影響的開始，未來仍可能繼續(xù)“發(fā)酵”。2020年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力重點(diǎn)需評估兩點(diǎn)：一是制造業(yè)投資回升的可能性和力度，二是消費(fèi)企穩(wěn)回升的可能性和力度。逆周期調(diào)節(jié)政策的影響，一方面要考慮當(dāng)前舊改等穩(wěn)投資手段對2020年上半年房地產(chǎn)投資和基建投資的正面影響，另一方面要考慮2018年4季度啟動個稅改革滯后反映在2020年上半年消費(fèi)需求的正面影響。

　　展望2020年，我們的基準(zhǔn)判斷是，中美貿(mào)易摩擦不會進(jìn)一步惡化，中美之間在貨幣政策、財(cái)政政策和匯率政策等方面加強(qiáng)協(xié)調(diào)，美元指數(shù)出現(xiàn)10%左右較明顯的回落，中外利差維持在高位吸引國際資本流入，改善外匯市場供求狀況。盡管需考慮貿(mào)易摩擦的不確定性和中國提升匯率彈性的政策選擇，我們?nèi)灶A(yù)計(jì)2020年人民幣匯率的波動區(qū)間為（6.25，7.19），但我們認(rèn)為人民幣匯率由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)，回到7以內(nèi)的可能性更大。

　　宏觀政策方面，當(dāng)前貨幣政策既面臨著通脹水平的制約，也面臨著必要性的質(zhì)疑——經(jīng)濟(jì)下行的原因包括國際貿(mào)易萎縮、投資意愿低、就業(yè)壓力升、收入預(yù)期降、消費(fèi)意愿弱等，均很難通過貨幣政策解決。此時積極財(cái)政政策將擔(dān)任宏觀調(diào)控的主力，一方面通過減稅降費(fèi)對企業(yè)盈利和居民消費(fèi)提供助力，另一方面擴(kuò)大有效投資，既直接拉動有效需求，又支持結(jié)構(gòu)調(diào)整。落實(shí)的關(guān)鍵是地方政府的資金來源和行動意愿，2019年下半年以來土地出讓收入的恢復(fù)、專項(xiàng)債額度提前、消費(fèi)稅征收改革和未來的房地產(chǎn)稅方案等，都指向于此。

　　通脹方面，歷史經(jīng)驗(yàn)顯示CPI豬肉項(xiàng)上行期一般為15個月，目前只經(jīng)歷7個月；疊加翹尾的貢獻(xiàn)，CPI同比增速可能在2020年上半年運(yùn)行在4.0以上，三季度之后才回歸3.0，預(yù)計(jì)全年均值3.1%。PPI將在工業(yè)品庫存見底和逆周期調(diào)節(jié)發(fā)力的作用下從零下回歸到零上，但在房地產(chǎn)調(diào)控和貿(mào)易保護(hù)主義延續(xù)的條件下，缺乏內(nèi)生上行動力，預(yù)計(jì)全年均值0.4%。

　　綜上，我們預(yù)計(jì)2020年GDP增速為6.1%左右，工業(yè)增加值增速為5.2%，固定資產(chǎn)投資增速為5.3%， 社零增速為8.2%，進(jìn)出口增速分別為4%、3%，CPI、PPI同比增速分別為3.1%、0.4%；M2和人民幣貸款余額增速分別為8.0%、17.2%。

2020年大類資產(chǎn)配置展望

　　根據(jù)我們對2020年宏觀場景的基準(zhǔn)預(yù)測，通脹壓力在1季度達(dá)到頂峰，2季度維持高位，而實(shí)際GDP增速前高后低，因此，我們對2020年大類資產(chǎn)配置的基準(zhǔn)展望是1季度防滯脹，重點(diǎn)配置現(xiàn)金和黃金資產(chǎn)。2季度經(jīng)濟(jì)基本面與企業(yè)盈利同時改善，重點(diǎn)配置權(quán)益資產(chǎn)，通脹維持高位，債券收益率依然面臨較大的壓力。下半年，隨著通脹壓力的下降以及經(jīng)濟(jì)增速的小幅回落，重點(diǎn)配置利率債資產(chǎn)，權(quán)益資產(chǎn)在科技創(chuàng)新方面依然保有結(jié)構(gòu)性的機(jī)會。從2019年的情況看，宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整節(jié)奏相當(dāng)快。因此，權(quán)益市場最大的預(yù)期差可能來源于中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的發(fā)展。目前我們的基準(zhǔn)假設(shè)是2020年中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系不再惡化，若美方在2020年下調(diào)部分商品的關(guān)稅稅率，這不但會改善基本面形勢，也有助于提升資金風(fēng)險偏好，屆時權(quán)益資產(chǎn)會有更好的表現(xiàn)。

　　我們認(rèn)為黃金的長期配置價值依然存在。目前全球主要經(jīng)濟(jì)體普遍進(jìn)入降息周期，2019年美聯(lián)儲大概率3次降息，歐洲央行重啟QE，印度央行已經(jīng)5次降息，澳大利亞央行已經(jīng)3次降息，2020年下半年中國央行也存在下調(diào)政策利率的可能性。目前，德國、日本長期國債收益率已經(jīng)處于負(fù)利率狀態(tài)，美國長期國債實(shí)際收益率在0附近徘徊，隨著美聯(lián)儲繼續(xù)降息，美債實(shí)際利率2020年也很有可能進(jìn)入負(fù)利率狀態(tài)。而黃金價格長期看與美國實(shí)際利率負(fù)相關(guān)。鑒此，我們繼續(xù)推薦黃金的配置價值。總的來看，2020年大類資產(chǎn)配置的關(guān)鍵在于把握好資產(chǎn)組合的再平衡機(jī)會，從宏觀場景看，2019年4季度到2020年4季度將依次經(jīng)歷類滯脹、弱復(fù)蘇以及衰退三個階段，這是百年未有之大變局對大類資產(chǎn)配置帶來的挑戰(zhàn)。 

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