北京燕文物流股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“燕文物流”）公布了招股書，擬在深市主板上市。

　　作為一家主營(yíng)跨境出口電商的綜合物流公司，燕文物流與全球速賣通、亞馬遜、Wish、eBay等大型跨境電商平臺(tái)和電商獨(dú)立站建立了長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系。

　　近三年燕文物流經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)處于爬坡期，2018至2020年?duì)I業(yè)收入分別為28.69億元、41.51億元以及62.18億元，每年增長(zhǎng)率保持在45%左右；近三年凈利率分別為1567.2萬(wàn)元、3011.64萬(wàn)元、1.49億元，復(fù)合增長(zhǎng)率為212%。

　　不過(guò)，作為一家跨境物流企業(yè)，燕文物流目前規(guī)模還相對(duì)較小，也存在著諸多困境，例如物流成本過(guò)高、海關(guān)成本、匯率風(fēng)險(xiǎn)以及全球環(huán)境的變化等。

　　此外，燕文物流的關(guān)聯(lián)交易、毛利率過(guò)低、償債能力等問(wèn)題也值得注意。

過(guò)多的家族成員

　　燕文物流實(shí)際控制人為周文興、曾燕夫婦，兩人合計(jì)持股高達(dá)56.834%，為公司第一大股東。招股書顯示，多家關(guān)聯(lián)公司以及自然人股東、公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員都存在密切關(guān)系。包括周文興父親周大任、母親梅素華以及曾燕的兄弟姐妹等。

　　雖然關(guān)聯(lián)交易金額占比較小，但家族企業(yè)尤其需要引起重視。報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人向關(guān)聯(lián)方采購(gòu)勞務(wù)的交易額分別為4575.14萬(wàn)元、2192.54萬(wàn)元、1.09億元，占同期營(yíng)業(yè)成本的比重分別為1.65%、0.55%、1.86%。未來(lái)若成功上市，關(guān)聯(lián)交易占比的變動(dòng)將會(huì)一定程度影響投資者決斷。

毛利率低于行業(yè)平均值

　　燕文物流主營(yíng)收入來(lái)自于國(guó)際快遞業(yè)務(wù)，2020年該業(yè)務(wù)營(yíng)收為56.28億元，占總營(yíng)收比例高達(dá)90.55%，其中標(biāo)準(zhǔn)類是所有國(guó)際快遞全程業(yè)務(wù)中通達(dá)范圍最廣，最基礎(chǔ)的服務(wù)之一。目前公司在專業(yè)第三方跨境出口電商綜合物流服務(wù)企業(yè)中的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是縱騰和遞四方，另外還有中國(guó)郵政集團(tuán)以及華貿(mào)物流（603128.SH）。

　　招股書數(shù)據(jù)顯示，燕文物流的毛利率相對(duì)較低，2018年至2020年，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率僅為3.48%、3.68%和5.47%。公司給出的解釋是跨境出口電商物流服務(wù)，主要涉及城市攬收、分揀處理、國(guó)際運(yùn)輸、進(jìn)出口清關(guān)、境外派送等多個(gè)環(huán)節(jié)，具有業(yè)務(wù)鏈條長(zhǎng)、操作復(fù)雜、通達(dá)范圍廣、合作對(duì)象多等特點(diǎn)，運(yùn)營(yíng)成本相對(duì)較高，導(dǎo)致毛利率相對(duì)較低。對(duì)比華貿(mào)物流的年報(bào)數(shù)據(jù)，2019到2020年毛利率分別達(dá)到19.31%和17.53%，大幅領(lǐng)先燕文物流，可見規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)利潤(rùn)優(yōu)勢(shì)。未來(lái)跨境出口電商行業(yè)將逐步形成頭部壟斷的態(tài)勢(shì)，以當(dāng)前燕文物流的體量來(lái)說(shuō)，還有許多路要走。

償債能力真的優(yōu)秀嗎？

　　流動(dòng)比率是用來(lái)衡量可變現(xiàn)資金用于償還負(fù)債的能力，比率高低體現(xiàn)了資產(chǎn)變現(xiàn)能力的強(qiáng)弱。招股書顯示，燕文物流近三年的流動(dòng)比率均大幅高于行業(yè)均值。但這是否就意味著公司償債能力優(yōu)于行業(yè)中其他企業(yè)呢？

　　其實(shí)仔細(xì)研究燕文物流的業(yè)務(wù)模式，發(fā)現(xiàn)事實(shí)并非如此。流動(dòng)比率高是由于燕文物流的業(yè)務(wù)模式與可比公司存在較大差異所致。

　　燕文物流包裹妥投周期，相較同行業(yè)公司更長(zhǎng)，在包裹妥投前發(fā)生的操作及倉(cāng)內(nèi)處理、國(guó)內(nèi)及國(guó)際運(yùn)輸、境外派送等成本，較同行業(yè)可比上市公司更高，導(dǎo)致存貨金額較高，進(jìn)而導(dǎo)致流動(dòng)比率較高。剔除存貨金額后，報(bào)告期各期末，公司速動(dòng)比率與同行業(yè)可比上市公司平均水平接近。速動(dòng)比率比較能真實(shí)反映償債水平，燕文物流在2018至2019年期間速動(dòng)比率均低于行業(yè)水平，2020年略超過(guò)行業(yè)均值。

　　與之相對(duì)應(yīng)的是資產(chǎn)負(fù)債率，數(shù)據(jù)表明近兩年燕文物流的資產(chǎn)負(fù)債率大幅高于行業(yè)平均值，說(shuō)明企業(yè)通過(guò)負(fù)債這種方式獲得的資產(chǎn)占比較高，這也意味著企業(yè)償債風(fēng)險(xiǎn)較大。燕文物流的速動(dòng)比率去年剛過(guò)平均線，從財(cái)務(wù)指標(biāo)上看償債能力還未能匹配償債風(fēng)險(xiǎn)。

諸多不確定因素

　　物流行業(yè)本身既受自身產(chǎn)品特點(diǎn)、業(yè)務(wù)模式、市場(chǎng)開拓等因素影響，也與外部市場(chǎng)環(huán)境、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)狀況等因素密切相關(guān)，相關(guān)公司業(yè)績(jī)存在不確定性。

　　燕文物流主要為電商平臺(tái)服務(wù)，其客戶主要為全球速賣通、Wish、eBay等大型跨境電商平臺(tái)。2018年至2020年，公司來(lái)自電商平臺(tái)客戶的收入分別為7.4億元、19.12億元及29.32億元，占同期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為25.96%、46.09%和47.18%，電商平臺(tái)客戶收入占比較高，過(guò)度依賴這些大客戶更容易增加公司未來(lái)業(yè)績(jī)的不確定性。

　　近年來(lái)，跨境電商生態(tài)發(fā)生變化，跨境電商平臺(tái)擁有賣家集中、客戶流量大，與之帶來(lái)的就是商業(yè)談判中的優(yōu)勢(shì)地位愈加明顯，對(duì)于同質(zhì)化嚴(yán)重的物流行業(yè)而言，壓價(jià)主動(dòng)權(quán)掌握在平臺(tái)手中。另一方面，受跨境電商平臺(tái)運(yùn)營(yíng)成本等因素影響，部分電商賣家開始逐步轉(zhuǎn)向通過(guò)自行建設(shè)電商獨(dú)立站的模式運(yùn)營(yíng)，物流供應(yīng)商隨時(shí)有“被拋棄”的風(fēng)險(xiǎn)。

　　另外，燕文物流近三年的第三方回款比例呈下降趨勢(shì)也值得留意。近三年內(nèi)，公司第三方回款金額分別為10.95億元、10.79億元和13.89億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為38.18%、26.01%和22.35%，逐年遞減。應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為8119.34萬(wàn)元、1.62億元和2.53億元，占流動(dòng)資產(chǎn)比例分別為16.61%、18.64%和20.60%，對(duì)應(yīng)增加。造成這一現(xiàn)象的原因是受業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)及信用期較長(zhǎng)的電商平臺(tái)客戶收入占比提高的影響。未來(lái)隨著公司業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)，應(yīng)收賬款規(guī)?？赡芾^續(xù)增長(zhǎng)。若客戶的付款能力發(fā)生不利變化，則會(huì)導(dǎo)致一系列問(wèn)題出現(xiàn)，例如壞賬、資金周轉(zhuǎn)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流不足等。

　　值得注意的是，燕文物流最大的機(jī)構(gòu)股東為君聯(lián)資本。君聯(lián)資本深耕大物流賽道近十年，京東物流（6180.HK）成功掛牌港交所，A輪投資方中就能找到君聯(lián)資本的身影。目前密爾克衛(wèi)（603713.SH）、海晨股份（300873.SZ）兩家供應(yīng)鏈物流上市公司，君聯(lián)資本均是最大投資人。此外，上半年剛上市的東航物流（601156.SH）背后也有君聯(lián)資本的身影。

　　在持有燕文物流5%以上股份的股東名單中，由君聯(lián)資本擔(dān)任基金管理人的君聯(lián)慧誠(chéng)、君駿德均合計(jì)直接持股占發(fā)行人股本總額的18.273%，為第一大股東。

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