從行業(yè)格局看，我國(guó)快遞價(jià)格戰(zhàn)已進(jìn)入最后一階段，順豐京東之外，極兔難以撼動(dòng)通達(dá)格局，而通達(dá)系中最終排位也備受關(guān)注。

電商快遞需求仍在集中度提升頭部受益

　　1.增量延續(xù)：線上消費(fèi)紅利驅(qū)動(dòng)下，快遞業(yè)仍有增長(zhǎng)

　　電商快遞是B2C電商行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中的重要環(huán)節(jié)，受線上消費(fèi)直接驅(qū)動(dòng)?？爝f物流業(yè)處于B2C電商產(chǎn)業(yè)鏈中處于商業(yè)模式的末端：顧客線上支付訂單，網(wǎng)店店主發(fā)貨，然后由快遞公司進(jìn)行實(shí)物交付。電商網(wǎng)購(gòu)是快遞業(yè)的內(nèi)生驅(qū)動(dòng)力，根據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計(jì)，電商件占國(guó)內(nèi)快遞的比例超過80%。上游電商行業(yè)的發(fā)展將直接影響下游快遞產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

　　網(wǎng)購(gòu)平臺(tái)月活用戶持續(xù)增長(zhǎng)。2021年4月，淘寶APP月活用戶7.51億人，同比增長(zhǎng)4.09%，3年復(fù)合增長(zhǎng)19.24%；京東APP月活用戶3.02億人，同比增長(zhǎng)9.55%，3年復(fù)合增長(zhǎng)19.88%；拼多多APP月活用戶7.04億人，同比增長(zhǎng)51.44%，3年復(fù)合增長(zhǎng)87.38%。

　　當(dāng)前實(shí)體網(wǎng)購(gòu)規(guī)?？捎^。經(jīng)過接近二十年的發(fā)展，我國(guó)線上消費(fèi)已經(jīng)非常成熟。根據(jù)CNNIC發(fā)布的第47次《中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展?fàn)顩r統(tǒng)計(jì)報(bào)告》統(tǒng)計(jì)，截至2020年12月，我國(guó)網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物用戶規(guī)模達(dá)7.82億人次，占網(wǎng)民整體數(shù)量的79.1%；我國(guó)網(wǎng)絡(luò)支付用戶規(guī)模達(dá)8.54億人次，占全體網(wǎng)民的86.4%。從2016年到2020年，實(shí)體網(wǎng)購(gòu)零售額從4.19萬(wàn)億元提升到9.76萬(wàn)億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)24.68%。

　　實(shí)體網(wǎng)購(gòu)滲透率長(zhǎng)期仍有22.0pts增長(zhǎng)空間。我們以2021年前5月限額以上社零結(jié)構(gòu)來看，剔除油品、建材、汽車等不可線上化消費(fèi)品類，其余可線上化品類合計(jì)占比55.7%。

　　假設(shè)可線上化零售消費(fèi)品線上消費(fèi)率長(zhǎng)期達(dá)到80%，結(jié)合55.7%的可線上化品類占比，測(cè)算實(shí)體網(wǎng)購(gòu)滲透率可達(dá)44.6%，相較2021年1-5月22.6%的實(shí)體網(wǎng)購(gòu)滲透率水平仍有22.0pts空間。

　　未來增量紅利一：上游電商模式百花齊放，直播帶貨異軍突起。

　　直播帶貨是自2016年興起的通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)直播技術(shù)對(duì)商品進(jìn)行在線展示、互動(dòng)咨詢、導(dǎo)購(gòu)銷售的數(shù)字化營(yíng)銷模式，完整的產(chǎn)業(yè)鏈條由供應(yīng)端、平臺(tái)端和消費(fèi)者構(gòu)成，有助進(jìn)一步激發(fā)線上消費(fèi)的活力。

　　2019年我國(guó)直播電商GMV同比大增200.4%至4512.9億元，17-19年復(fù)合增速364.3%，對(duì)電商市場(chǎng)整體的滲透率也由2017年0.3%上升至2019年4.5%。根據(jù)艾媒咨詢，2020年我國(guó)直播電商GMV增長(zhǎng)156.3%至1.16萬(wàn)億元，直播電商網(wǎng)購(gòu)滲透率繼續(xù)提升至10.2%，至2022年直播電商網(wǎng)購(gòu)滲透率達(dá)20.3%。

　　未來增量紅利二：電商下沉、快遞下沉，打開低線地區(qū)供需。根據(jù)CNNIC發(fā)布的第45次《中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展?fàn)顩r統(tǒng)計(jì)報(bào)告》，下沉市場(chǎng)成為網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)重要增量市場(chǎng)。

　　截至2020年12月，我國(guó)農(nóng)村地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)普及率為55.9%，較2020年3月提升9.7pts，城鄉(xiāng)地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)普及率差異較2020年3月縮小6.4pts。隨著農(nóng)村地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)普及率上升，預(yù)計(jì)網(wǎng)購(gòu)滲透率仍將提升。

　　未來增量紅利三：“快遞進(jìn)廠”或引導(dǎo)快遞進(jìn)軍制造業(yè)，有望切分制造供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)藍(lán)海。

　　2020年2月，國(guó)家郵政局與工信部聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)快遞業(yè)與制造業(yè)深度融合發(fā)展的意見》，要求到2025年快遞業(yè)服務(wù)制造業(yè)范圍持續(xù)拓展，形成覆蓋相關(guān)制造業(yè)采購(gòu)、生產(chǎn)、銷售和售后等環(huán)節(jié)的供應(yīng)鏈服務(wù)能力，培育出倉(cāng)配一體化、入廠物流、國(guó)際供應(yīng)鏈、海外協(xié)同等融合發(fā)展的成熟模式。

　　快遞單量高增依然延續(xù)，未來空間廣闊。2020年，全國(guó)行業(yè)快遞單量833.58億件，同比增長(zhǎng)31.22%，2007-2020年復(fù)合增速38.55%。

　　2021年前5月全國(guó)行業(yè)快遞單量合計(jì)396.52億件，同比大增50.14%；剔除疫情影響看，2021年1-5月行業(yè)快遞單量較2019年1-5月增長(zhǎng)77.82%，2年復(fù)合增速仍高達(dá)33.35%。當(dāng)前快遞單量增速高于實(shí)體網(wǎng)購(gòu)增速，實(shí)體網(wǎng)購(gòu)整體空間較大，上游驅(qū)動(dòng)有助快遞件量增長(zhǎng)打開廣闊空間。

　　2.存量?jī)?yōu)化：發(fā)展側(cè)重由量轉(zhuǎn)質(zhì)，龍頭集中格局受益

　　需求端：龍頭時(shí)效服務(wù)品質(zhì)疊加低成本，或?qū)?gòu)建競(jìng)爭(zhēng)壁壘。我國(guó)消費(fèi)趨勢(shì)正從一般消費(fèi)轉(zhuǎn)向品質(zhì)消費(fèi)，快遞物流服務(wù)品質(zhì)重要性也進(jìn)一步凸顯。

　　龍頭當(dāng)前穩(wěn)步推進(jìn)產(chǎn)品分層、服務(wù)提升，此外龍頭規(guī)模效應(yīng)及前期投入帶來單件低成本，有助于提升單件毛利，單件毛利的提升又增加降價(jià)籌碼，降價(jià)在現(xiàn)階段最終將繼續(xù)帶來規(guī)模的提升，規(guī)模、成本、價(jià)格三者之間相互作用。高服務(wù)品質(zhì)疊加低成本，將構(gòu)建龍頭企業(yè)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的壁壘：

　　1）順豐將對(duì)產(chǎn)品體系中的“時(shí)效產(chǎn)品”進(jìn)行升級(jí)，升級(jí)后的時(shí)效板塊主要包含順豐即日、順豐特快、順豐標(biāo)快等三大產(chǎn)品；

　　2）中通正式推出“標(biāo)快”產(chǎn)品，實(shí)行標(biāo)準(zhǔn)定價(jià)，提供次晨、隔晨、次日、隔日等時(shí)效承諾，將分階段穩(wěn)步推進(jìn)“標(biāo)快”產(chǎn)品，滿足客戶多樣化和個(gè)性化的需求，此外在云南推出當(dāng)天達(dá)、次晨達(dá)航空特快服務(wù)；

　　3）京東物流宣布啟動(dòng)時(shí)效提速，在去年快遞提速的基礎(chǔ)上加大資源投入，強(qiáng)化公鐵空跨區(qū)網(wǎng)絡(luò)能力建設(shè)，實(shí)現(xiàn)省內(nèi)區(qū)內(nèi)“夕發(fā)朝至”、跨省跨區(qū)24小時(shí)送達(dá)的寄遞體驗(yàn)；

　　4）菜鳥驛站聯(lián)合淘寶推出按需送貨上門服務(wù)，首批將嘗試在北京、上海、杭州三個(gè)城市啟動(dòng)，淘寶包裹入站后消費(fèi)者可以選擇自主送貨上門或到驛站自提，通過菜鳥驛站配送產(chǎn)生的配送費(fèi)由淘寶給予補(bǔ)貼，有助為通達(dá)系公司完善服務(wù)鏈路。

　　規(guī)模先行，循環(huán)累積因果，龍頭份額集中。龍頭規(guī)模效應(yīng)帶來的單件低成本，有助于提升單件毛利，單件毛利的提升又增加降價(jià)籌碼，降價(jià)在現(xiàn)階段最終將繼續(xù)帶來規(guī)模的提升，規(guī)模、成本、價(jià)格三者之間相互作用。

　　按當(dāng)前市場(chǎng)發(fā)展水平，中小快遞成本甚至高于價(jià)格，疊加監(jiān)管定調(diào)（《浙江省快遞業(yè)促進(jìn)條例（草案）》規(guī)定快遞經(jīng)營(yíng)者不得以低于成本的價(jià)格提供快遞服務(wù)），價(jià)格主導(dǎo)后續(xù)將轉(zhuǎn)移到龍頭手中，因此規(guī)模效應(yīng)為循環(huán)促進(jìn)的先發(fā)因素，后續(xù)仍看規(guī)模為王。

　　新入局者僅構(gòu)成短期擾動(dòng)，龍頭地位難以撼動(dòng)。近期極兔低價(jià)策略搶占市場(chǎng)對(duì)行業(yè)票單價(jià)形成較大擾動(dòng)，快遞龍頭亦受影響。

　　我們認(rèn)為中長(zhǎng)期看新入局者難以撼動(dòng)龍頭地位：監(jiān)管動(dòng)向方面，定調(diào)遏制惡性競(jìng)爭(zhēng)，低成本龍頭進(jìn)一步得到保障；資本投入方面，龍頭資本投入多年，已經(jīng)產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，規(guī)模及成本壁壘將對(duì)新入局者造成極大壓力；業(yè)務(wù)布局方面，龍頭多元化布局具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，多元化經(jīng)營(yíng)帶來的抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力和盈利能力都強(qiáng)于新入局者；流量吸引方面，壓價(jià)僅能在短期內(nèi)獲取流量，長(zhǎng)期流量的決定仍在產(chǎn)品的時(shí)效性與公司服務(wù)質(zhì)量，龍頭已然證明自己，而新入局者能否持續(xù)引流仍待考驗(yàn)。

　　從行業(yè)格局看，我國(guó)快遞價(jià)格戰(zhàn)或已進(jìn)入最后一階段，份額位居前列的韻達(dá)超額優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大。歷來價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)分為三個(gè)階段：“市場(chǎng)集中度降低”—“中小企業(yè)出清”—“龍頭份額提升”，在行業(yè)政策引導(dǎo)下，我們判斷價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)拐點(diǎn)或有望加速到來。

　　從絕對(duì)份額角度看，快遞單量向龍頭持續(xù)集中，韻達(dá)彎道超車，市占率由2013年5.6%上升至2021年前5月16.7%；從相對(duì)差額角度看，作為當(dāng)前A股份額龍頭，韻達(dá)與圓通（當(dāng)前A股份額龍二）市占率差額由2013年-0.7pts持續(xù)擴(kuò)大至2021年前5月1.8pts。

　　遠(yuǎn)期看，龍頭流量變現(xiàn)利潤(rùn)可觀。一方面惡性價(jià)格戰(zhàn)扭轉(zhuǎn)，另一方面份額向龍頭集中，我們測(cè)算通達(dá)系及順豐營(yíng)收增量可觀。

　　基于龍頭企業(yè)護(hù)城河堅(jiān)固大前提，假設(shè)行業(yè)2023年提價(jià)時(shí)機(jī)成熟；此外假設(shè)2021-2024年全國(guó)快遞CAGR為20%，且順豐、通達(dá)系市占率年均提升2.0pts，到2024年提升至92.2%。

　　我們測(cè)算若提價(jià)0.1元，則到2024年貢獻(xiàn)收入增量159億元；若提價(jià)1元（相當(dāng)于2020年行業(yè)票單價(jià)的9.5%左右），則貢獻(xiàn)收入增量1594億元，整體利潤(rùn)空間可觀。

3.加盟制分析框架：核心看主導(dǎo)因素的邊際變化

　　對(duì)于加盟制快遞的研究，核心是規(guī)模、服務(wù)及成本要素的邊際變化路徑，可以分拆為價(jià)格端及成本端來看：

　　其一，在價(jià)格端，市場(chǎng)更多關(guān)注行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的系統(tǒng)性影響，我們認(rèn)為這固然是需要跟蹤的指標(biāo)之一，但除此之外，對(duì)于票單價(jià)的研究還應(yīng)關(guān)注通達(dá)系在服務(wù)端出現(xiàn)的邊際改善。中長(zhǎng)期看，快遞企業(yè)的經(jīng)營(yíng)邏輯落腳點(diǎn)依然要回歸盈利，履約能力的核心壁壘構(gòu)筑在于科技賦能、服務(wù)品質(zhì)及客戶錨定的漸進(jìn)式優(yōu)化。

　　其二，在成本端，市場(chǎng)更多關(guān)注單票絕對(duì)成本能達(dá)到的極限低值位置，但我們認(rèn)為相較“終點(diǎn)”更應(yīng)關(guān)注“路徑”，即各通達(dá)系公司在實(shí)現(xiàn)單票成本壓降過程中邊際改善程度的不同，相應(yīng)關(guān)注在設(shè)備自動(dòng)化改良以及物業(yè)、土地、車輛等重要資產(chǎn)自持等方面的邊際變化幅度。

規(guī)模 ：彎道超車，穩(wěn)居A股加盟制龍頭

　　1.厚積薄發(fā)，逐鹿中原

　　1999年成立以來，公司先后經(jīng)歷創(chuàng)業(yè)起步期、高速成長(zhǎng)期、快速發(fā)展期、服務(wù)提升器及戰(zhàn)略升級(jí)期五大階段。韻達(dá)快遞成立于1999年，在目前市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中晚于順豐和申通。2002年，韻達(dá)開始摸索運(yùn)用條碼技術(shù)提高操作速度和查詢方式，為公司注入科技基因。

　　2007年，韻達(dá)與淘寶網(wǎng)正式簽訂合作協(xié)議。2009年，韻達(dá)成為阿里巴巴首批戰(zhàn)略合作加盟商，并在全國(guó)各地成立轉(zhuǎn)運(yùn)中心，將網(wǎng)絡(luò)拓展至全國(guó)。2016年，韻達(dá)借殼新海股份，成功登陸A股。自2018年起，韻達(dá)快遞單量份額反超圓通，穩(wěn)居行業(yè)第二。

　　2016年借殼上市，聶騰云、陳立英夫婦為公司實(shí)控人。2016年12月，新海股份以其全部資產(chǎn)和負(fù)債與韻達(dá)貨運(yùn)全體股東持有的100%股權(quán)的等值部分進(jìn)行置換。

　　置換完成后，上海羅頡思投資管理公司持股比例56.53%，成為公司控股股東；聶騰云及其妻子陳立英合計(jì)持有上海羅頡思100%股權(quán)，成為公司實(shí)際控制人。截至2021年一季度末，上海羅頡思持股比例為52.1%，聶騰云及其妻子陳立英直接及間接合計(jì)持有韻達(dá)股份58.32%股權(quán)。

　　阿里入股2%，位處電商平臺(tái)外相對(duì)中立。2020年4月，韻達(dá)引入阿里創(chuàng)投作為戰(zhàn)投，持股比例2%。阿里在通達(dá)系快遞持股相對(duì)較多，如圓通（阿里系合計(jì)持股21.91%）、申通（阿里網(wǎng)絡(luò)持股14.65%，并有可能執(zhí)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議成為最終控制人）、百世（阿里為第一大股東）。相比之下，韻達(dá)受制單一電商平臺(tái)程度較低，得以在電商巨頭之間相對(duì)中立發(fā)展。

　　首個(gè)A股轉(zhuǎn)運(yùn)中心100%自營(yíng)的加盟制快遞。韻達(dá)所有樞紐轉(zhuǎn)運(yùn)中心均由總部投資設(shè)立并進(jìn)行運(yùn)營(yíng)管理，實(shí)現(xiàn)對(duì)核心資源和干線網(wǎng)絡(luò)的控制力，最終形成“樞紐轉(zhuǎn)運(yùn)中心和干線網(wǎng)絡(luò)自營(yíng)，終端攬派加盟相結(jié)合”的平臺(tái)化扁平化運(yùn)營(yíng)模式。

　　這種模式一方面可以利用加盟商快速擴(kuò)張網(wǎng)絡(luò)，靈活配置終端資源，另一方面通過對(duì)票件中轉(zhuǎn)、運(yùn)輸?shù)慕^對(duì)控制，確保網(wǎng)絡(luò)覆蓋和服務(wù)質(zhì)量雙優(yōu)。

　　剝離自身快運(yùn)業(yè)務(wù)，戰(zhàn)略入股德邦，優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)強(qiáng)化協(xié)同效應(yīng)。2019年韻達(dá)剝離此前并表快運(yùn)業(yè)務(wù)，并于2021年4月23日完成戰(zhàn)略入股德邦的股份登記。公司以現(xiàn)金方式認(rèn)購(gòu)德邦股份非公發(fā)A股6695.75萬(wàn)股，認(rèn)購(gòu)價(jià)格9.17元/股，股款總額6.14億元，本次認(rèn)購(gòu)?fù)瓿珊箜嵾_(dá)占德邦股份發(fā)行后總股本6.52%。

　　雙方后續(xù)將充分發(fā)揮各自產(chǎn)品、服務(wù)經(jīng)驗(yàn)、品牌價(jià)值及業(yè)內(nèi)資源等相關(guān)優(yōu)勢(shì)，在市場(chǎng)拓展、網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化和集中采購(gòu)等方面進(jìn)行合作，從而有望實(shí)現(xiàn)：1）市占率提升、規(guī)模效應(yīng)增強(qiáng)；2）降本增效，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力鞏固；3）品牌價(jià)值提升。

　　2.融資加速、產(chǎn)能發(fā)力、網(wǎng)絡(luò)完善，份額提升鞏固領(lǐng)先地位

　　積極融資，發(fā)力擴(kuò)大市場(chǎng)份額。在我們的加盟制快遞分析框架中，規(guī)模先發(fā)、產(chǎn)能為基，而規(guī)模與產(chǎn)能的先導(dǎo)指標(biāo)仍看融資。

　　分季度量化來看，對(duì)于韻達(dá)，籌資現(xiàn)金流入平均約在2-3季度后轉(zhuǎn)化為資本開支，而資本開支平均約在2-3季度后作用于單量份額提升，“融資-擴(kuò)產(chǎn)-提份額”循環(huán)全周期約4-6個(gè)季度。從現(xiàn)金流量情況分析，韻達(dá)2020年籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入合計(jì)83億元，位列通達(dá)系第二，根據(jù)周期時(shí)長(zhǎng)推算或?qū)⒅?021年市場(chǎng)份額進(jìn)一步增長(zhǎng)，在21Q2-22Q1集中體現(xiàn)。

　　此外，2021年5月韻達(dá)公告擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債募資不超過25億元，用于分揀設(shè)備自動(dòng)化升級(jí)（預(yù)計(jì)項(xiàng)目投資總額30.21億元），融資力度進(jìn)一步維系。

　　產(chǎn)能發(fā)力相應(yīng)加碼。韻達(dá)資本開支主要由分揀中心、車輛及土地構(gòu)成，從結(jié)構(gòu)看，韻達(dá)2020年分揀中心、車輛及土地資本開支各占59%、18%、7%，結(jié)構(gòu)占比長(zhǎng)期穩(wěn)定。

　　從總量及增速看，剔除股權(quán)投資，韻達(dá)2020年資本開支60億元，位居通達(dá)系第二；2016-2020年資本開支CAGR達(dá)37%，位居通達(dá)系第一?？傮w上，韻達(dá)資本開支結(jié)構(gòu)高度集中，增速及規(guī)模十分可觀。

　　網(wǎng)絡(luò)全面覆蓋。韻達(dá)高度重視網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，是業(yè)內(nèi)較早實(shí)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)扁平化、平臺(tái)化、信息化的公司之一。截至2020年末，公司在全國(guó)設(shè)立67個(gè)自營(yíng)樞紐轉(zhuǎn)運(yùn)中心，樞紐轉(zhuǎn)運(yùn)中心的自營(yíng)比例為100%；公司在全國(guó)擁有3875個(gè)加盟商及3.26萬(wàn)個(gè)網(wǎng)點(diǎn)及門店（含加盟商），加盟比例為100%；服務(wù)網(wǎng)絡(luò)已覆蓋全國(guó)31個(gè)省、自治區(qū)和直轄市，地級(jí)以上城市除青海的玉樹、果洛州和海南的三沙市外已實(shí)現(xiàn)100%全覆蓋，縣級(jí)以上區(qū)域覆蓋率96.40%，鄉(xiāng)鎮(zhèn)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)覆蓋率達(dá)97.68%。

　　三重合力作用至份額上，韻達(dá)與追隨者差距拉大。從2015年開始，韻達(dá)進(jìn)入戰(zhàn)略升級(jí)期，著力構(gòu)筑以快遞為核心的生態(tài)圈。在資本、產(chǎn)能及網(wǎng)絡(luò)加持之下，2017年起韻達(dá)單量份額開始進(jìn)入全國(guó)前三，2018年反超圓通成為全國(guó)第二，后續(xù)穩(wěn)坐第二把交椅。從A股加盟制龍一與龍二競(jìng)爭(zhēng)的邊際變動(dòng)來看，2017年以來單量差距逐漸拉大，韻達(dá)與圓通的單量比由2018年1.05提升至2021年前5月1.12。

服務(wù)：科技賦能、品質(zhì)領(lǐng)先

1.技術(shù)賦能，打造科技輪子上的韻達(dá)

　　技術(shù)領(lǐng)跑，打造站在科技輪子上的韻達(dá)。韻達(dá)重視以科技賦能全鏈路，提升運(yùn)轉(zhuǎn)效率。2017-2020年，韻達(dá)研發(fā)人員（含外包）數(shù)量分別為488人、604人、1178人和1338人，復(fù)合增長(zhǎng)40%；人均研發(fā)支出分別為9.69萬(wàn)元、10.05萬(wàn)元、14.79萬(wàn)元和22.13萬(wàn)元。2020年，韻達(dá)研發(fā)投入合計(jì)2.96億元，大幅領(lǐng)先于A股通達(dá)系其他公司。

　　率先探索自動(dòng)化設(shè)備研發(fā)工作，保持技術(shù)升級(jí)迭代。2015年以來，韻達(dá)先后經(jīng)歷半自動(dòng)化設(shè)備、單層全自動(dòng)設(shè)備、雙層全自動(dòng)設(shè)備，其中高速矩陣的分揀效率升級(jí)后提升37%；單層自動(dòng)交叉帶在分揀、中轉(zhuǎn)、運(yùn)輸過程中分揀效率高達(dá)2萬(wàn)件/小時(shí)，分揀差錯(cuò)率1/10000以下，同等貨量下可大大節(jié)省分揀人力。

　　2019年，公司創(chuàng)新研發(fā)四層交叉帶自動(dòng)分揀線，分揀效率再次得到提升。2020年，公司新增交叉帶投入，并新建/改造矩陣，設(shè)備處理能力，由2019年的1200多萬(wàn)件/小時(shí)提升到2020年1600多萬(wàn)件/小時(shí)，同比提升30%以上。

2.時(shí)效占優(yōu)疊加服務(wù)分級(jí)，具備加盟制下稀缺品質(zhì)

　　服務(wù)時(shí)效及品質(zhì)此前多為加盟制快遞痛點(diǎn)。與直營(yíng)系快遞不同，加盟制快遞借由加盟商進(jìn)行末端網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張，擴(kuò)張邊際成本近似于0，資產(chǎn)也相對(duì)較輕，可以在短時(shí)間內(nèi)將網(wǎng)絡(luò)鋪開至全國(guó)。這一特點(diǎn)決定了加盟制快遞單票價(jià)格遠(yuǎn)低于直營(yíng)制快遞，可以響應(yīng)消費(fèi)者海量的快遞需求。但與此同時(shí)，快遞公司難以對(duì)末端加盟商實(shí)施有效的管控和激勵(lì)，導(dǎo)致整體時(shí)效性和服務(wù)質(zhì)量打折。

　　服務(wù)時(shí)限方面，加盟制快遞中韻達(dá)時(shí)效占優(yōu)。在由國(guó)家郵政局評(píng)選的快遞服務(wù)時(shí)限準(zhǔn)確率的測(cè)試中，韻達(dá)快遞時(shí)效性在2017-2019年連續(xù)三年高居通達(dá)系榜首，僅次于幾家直營(yíng)系快遞。

　　2020年，全國(guó)重點(diǎn)地區(qū)主要快遞企業(yè)的服務(wù)時(shí)限準(zhǔn)時(shí)率進(jìn)行測(cè)試前五名依次為順豐速運(yùn)、郵政EMS、京東快遞、中通快遞、韻達(dá)速遞，其中韻達(dá)速遞72小時(shí)準(zhǔn)時(shí)率在可比同行中的全程時(shí)限排名第2，寄出地處理時(shí)限僅次于順豐，寄達(dá)地處理時(shí)效僅次于順豐和郵政。

　　1）轉(zhuǎn)運(yùn)層面，中轉(zhuǎn)中心高效運(yùn)轉(zhuǎn)。公司以數(shù)據(jù)下沉、數(shù)字排班、掌上分撥、錯(cuò)分校驗(yàn)為抓手，運(yùn)營(yíng)管控智慧中轉(zhuǎn)系統(tǒng)，提供全局中轉(zhuǎn)的操作量計(jì)件數(shù)據(jù)，為中轉(zhuǎn)提供運(yùn)營(yíng)決策。2020年度，韻達(dá)轉(zhuǎn)運(yùn)中心自動(dòng)化設(shè)備處理能力同比提升30%，綜合操作效率同比提升31.6%，轉(zhuǎn)運(yùn)中心人均效能同比提升14.2%。

　　2）干線層面，優(yōu)化車型及平均裝載率，拉直運(yùn)輸線路。運(yùn)力方面，持續(xù)提升全網(wǎng)雙邊車輛的平均裝載率；進(jìn)一步優(yōu)化車型，在核心區(qū)域、核心路線提升大運(yùn)力車輛、牽引車輛比例，持續(xù)推行甩掛運(yùn)輸，整體運(yùn)力同比提升55%；專項(xiàng)開發(fā)“車貨配”等在途配載系統(tǒng)，并根據(jù)大數(shù)據(jù)呈現(xiàn)的運(yùn)輸車輛、貨運(yùn)量和包裹節(jié)點(diǎn)提高發(fā)車管理與裝載率的匹配程度。網(wǎng)絡(luò)方面，通過路由拉直優(yōu)化（2020年路由拉直率同比提升3pts）、淡旺季貨量預(yù)測(cè)及異常情況識(shí)別預(yù)警等措施提升干線運(yùn)輸穩(wěn)定性，完善“網(wǎng)點(diǎn)直跑”，探索“支線協(xié)同”、“倉(cāng)配協(xié)同”等新的敏捷經(jīng)營(yíng)支點(diǎn)。

　　服務(wù)滿意度方面，韻達(dá)在可比公司中同樣保持領(lǐng)先。根據(jù)國(guó)家郵政局對(duì)快遞滿意度調(diào)查結(jié)果的通告，2020年主要快遞企業(yè)總體滿意度前五名依次為順豐速運(yùn)、京東快遞、郵政EMS、中通快遞、韻達(dá)速遞。

　　2016-2020年，韻達(dá)在加盟制快遞中總體滿意度排名分別為第5、第2、第2、第1、第2，服務(wù)水平在加盟制可比公司中持續(xù)保持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

　　推動(dòng)“客戶分群、產(chǎn)品分層”，著力描繪第二增長(zhǎng)極。依托不斷擴(kuò)大的標(biāo)準(zhǔn)快遞業(yè)務(wù)品牌優(yōu)勢(shì)、規(guī)模優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，公司將優(yōu)質(zhì)的服務(wù)品質(zhì)進(jìn)行流量轉(zhuǎn)化，得以推進(jìn)“服務(wù)引流”、“產(chǎn)品分層”、“大客戶畫像”等靈活競(jìng)爭(zhēng)策略，充分發(fā)揮頭部企業(yè)的服務(wù)品質(zhì)優(yōu)勢(shì)和全程時(shí)效優(yōu)勢(shì)，大力開拓韻達(dá)特快及增值服務(wù)市場(chǎng)與客戶，向科技創(chuàng)新、精益管理和優(yōu)質(zhì)服務(wù)要紅利，培育第二增長(zhǎng)曲線。

　　順應(yīng)物流與制造深度融合趨勢(shì)，提供倉(cāng)配一體服務(wù)體系。韻達(dá)提供“聯(lián)合倉(cāng)?倉(cāng)配一體化”服務(wù)體系，依托韻達(dá)強(qiáng)大的運(yùn)輸配送資源及網(wǎng)絡(luò)資源，旨在為客戶提供一站式倉(cāng)儲(chǔ)配送服務(wù)。

　　技術(shù)端數(shù)智化，基于大數(shù)據(jù)分析的補(bǔ)貨模型，有效降低缺貨率和庫(kù)存水平；服務(wù)端差異化，運(yùn)用聯(lián)合倉(cāng)系統(tǒng)平臺(tái)將系統(tǒng)與流程緊密結(jié)合，從訂單下達(dá)到出倉(cāng)配送，靈活的系統(tǒng)搭配將滿足客戶多樣的需求，打造定制化供應(yīng)鏈解決方案。

　　歷史單價(jià)降幅明顯，后續(xù)關(guān)注價(jià)格拐點(diǎn)來臨時(shí)點(diǎn)。2014-2020年，韻達(dá)票單價(jià)由2.89元下降至0.87元，年均下降0.34元；中通票單價(jià)由2.08元下降至1.29元，年均僅下降0.13元。復(fù)盤統(tǒng)計(jì)看，韻達(dá)票單價(jià)變動(dòng)對(duì)行業(yè)平均敏感度遠(yuǎn)高于中通，若后續(xù)行業(yè)格局出清疊加服務(wù)業(yè)態(tài)升級(jí)帶來行業(yè)價(jià)格拐點(diǎn)，則韻達(dá)票單價(jià)或?qū)?shí)現(xiàn)較大幅度回彈。

成本 ：行則將至韻達(dá)成本下降路徑及空間仍在

　　1.與中通差距逐步縮小，下降路徑明確

　　當(dāng)前韻達(dá)與中通的單票快遞成本差距主要體現(xiàn)在干線運(yùn)輸上。分揀中心成本方面，受益于較高的設(shè)備自動(dòng)化程度及自營(yíng)比例，韻達(dá)單票成本相較中通并未出現(xiàn)明顯劣勢(shì)，在2018-2019年間甚至優(yōu)于中通；干線運(yùn)輸成本方面，中通受益于車隊(duì)規(guī)?；?、自有化、大型化優(yōu)勢(shì)，單票成本優(yōu)于韻達(dá)，但領(lǐng)先

　　優(yōu)勢(shì)呈現(xiàn)收窄趨勢(shì)。兩方面綜合下，韻達(dá)與中通的單票快遞成本差距由2016年相差0.14元收窄至2020年相差0.04元。

　　路徑清晰，規(guī)模為王，韻達(dá)行則將至。

　　一方面，從行業(yè)特性看，加盟制模式在資產(chǎn)端的固有屬性內(nèi)生地決定了企業(yè)成本下降曲線的學(xué)習(xí)難度較低，主要路徑還是通過技術(shù)提升（由人力密集型升級(jí)為技術(shù)密集型）及資產(chǎn)自持（變動(dòng)成本轉(zhuǎn)固定成本，增強(qiáng)中長(zhǎng)期攤薄成本能力）。

　　另一方面，從規(guī)模效應(yīng)看，以產(chǎn)能投放為基礎(chǔ)形成的正向循環(huán)帶來規(guī)模壁壘，這是加盟制快遞企業(yè)突圍的核心競(jìng)爭(zhēng)力，韻達(dá)資本開支2016-2020年37%的復(fù)合增速領(lǐng)跑通達(dá)系，較持續(xù)的產(chǎn)能投放力度有望提升市場(chǎng)份額邊際擴(kuò)張的幅度，進(jìn)而推動(dòng)單票成本的下降。

　　2.未來降本增效還看外包成本管控、運(yùn)輸結(jié)構(gòu)優(yōu)化及資產(chǎn)自持

　　單票快遞成本拆分來看，韻達(dá)運(yùn)輸、外包及租賃成本皆有下降空間。我們對(duì)韻達(dá)2016-2020年單票快遞成本CAGR進(jìn)行拆分，除單票職工薪酬復(fù)合降幅39%以外，其余單票快遞成本均有比較明顯的下降空間，集中體現(xiàn)在：1）裝卸掃描（對(duì)應(yīng)外包成本管控）；2）干線運(yùn)輸（對(duì)應(yīng)運(yùn)輸結(jié)構(gòu)優(yōu)化）；3）辦公租賃（對(duì)應(yīng)資產(chǎn)自持）。

　　下降空間一：外包成本管控。韻達(dá)勞務(wù)外包支出主要是分揀中心裝卸掃描費(fèi)用，2020年勞務(wù)外包支出22.05億元，單票勞務(wù)外包支出0.16元，同比微降1.53%，預(yù)計(jì)隨設(shè)備智能化程度提升，此項(xiàng)成本降幅有望擴(kuò)大。對(duì)標(biāo)中通，勞務(wù)外包支出主要是干線運(yùn)輸環(huán)節(jié)中對(duì)第三方卡車外包服務(wù)的使用（2018年占干線運(yùn)輸成本比重分別31%、26%、9%），且中通正繼續(xù)增加自營(yíng)且高性價(jià)比的大運(yùn)力卡車以替代第三方高運(yùn)力卡車，以期進(jìn)一步降低單票外包成本。

　　下降空間二：運(yùn)輸結(jié)構(gòu)優(yōu)化。韻達(dá)的陸路運(yùn)輸主要采用承包車、合同車、卡班車等模式。近年來，韻達(dá)不斷壓縮成本較高的合同車和卡班車的業(yè)務(wù)規(guī)模，加大承包車的利用率，2017-2020年，韻達(dá)承包車的趟次使用率分別為66%、75%、74%、82%。

　　下降空間三：資產(chǎn)自持。土地使用權(quán)及房屋建筑方面，租金大概率剛性上漲，而自持則年均攤銷額相對(duì)固定，并可保證轉(zhuǎn)運(yùn)中心穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)；運(yùn)輸設(shè)備方面，自有車輛保證運(yùn)力可控，對(duì)第三方車隊(duì)也有更多議價(jià)權(quán)，降低外包運(yùn)力的費(fèi)用。截至2020年末，韻達(dá)自持的房屋及建筑物賬面價(jià)值約24.93億元，土地使用權(quán)賬面價(jià)值約24.34億元，與中通和圓通相比都有較大差距；自有車輛方面，韻達(dá)自持的運(yùn)輸工具價(jià)值約為16.10億元，與中通相比仍有較大差距。

　　近年資產(chǎn)自持相關(guān)的資本開支穩(wěn)步投入，繼續(xù)提效降本可期。結(jié)構(gòu)上，韻達(dá)2020年分揀中心、車輛及土地方面分別貢獻(xiàn)66%、19%、8%的資本開支（剔除股權(quán)投資），其中車輛相關(guān)資本開支貢獻(xiàn)比重同比提升10pts；增速上，韻達(dá)2017-2020年分揀中心、車輛及土地方面資本開支CAGR分別73%、40%、46%。

　　展望未來，韻達(dá)或進(jìn)一步補(bǔ)強(qiáng)車輛及土地產(chǎn)能，同時(shí)加速實(shí)施物業(yè)自持和車輛自營(yíng)計(jì)劃，單票快遞成本下降整體依然可期。

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