從行業(yè)格局看，我國快遞價格戰(zhàn)已進入最后一階段，順豐京東之外，極兔難以撼動通達格局，而通達系中最終排位也備受關(guān)注。

電商快遞需求仍在集中度提升頭部受益

　　1.增量延續(xù)：線上消費紅利驅(qū)動下，快遞業(yè)仍有增長

　　電商快遞是B2C電商行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中的重要環(huán)節(jié)，受線上消費直接驅(qū)動?？爝f物流業(yè)處于B2C電商產(chǎn)業(yè)鏈中處于商業(yè)模式的末端：顧客線上支付訂單，網(wǎng)店店主發(fā)貨，然后由快遞公司進行實物交付。電商網(wǎng)購是快遞業(yè)的內(nèi)生驅(qū)動力，根據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計，電商件占國內(nèi)快遞的比例超過80%。上游電商行業(yè)的發(fā)展將直接影響下游快遞產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

　　網(wǎng)購平臺月活用戶持續(xù)增長。2021年4月，淘寶APP月活用戶7.51億人，同比增長4.09%，3年復(fù)合增長19.24%；京東APP月活用戶3.02億人，同比增長9.55%，3年復(fù)合增長19.88%；拼多多APP月活用戶7.04億人，同比增長51.44%，3年復(fù)合增長87.38%。

　　當前實體網(wǎng)購規(guī)?？捎^。經(jīng)過接近二十年的發(fā)展，我國線上消費已經(jīng)非常成熟。根據(jù)CNNIC發(fā)布的第47次《中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展狀況統(tǒng)計報告》統(tǒng)計，截至2020年12月，我國網(wǎng)絡(luò)購物用戶規(guī)模達7.82億人次，占網(wǎng)民整體數(shù)量的79.1%；我國網(wǎng)絡(luò)支付用戶規(guī)模達8.54億人次，占全體網(wǎng)民的86.4%。從2016年到2020年，實體網(wǎng)購零售額從4.19萬億元提升到9.76萬億元，年復(fù)合增長率達24.68%。

　　實體網(wǎng)購滲透率長期仍有22.0pts增長空間。我們以2021年前5月限額以上社零結(jié)構(gòu)來看，剔除油品、建材、汽車等不可線上化消費品類，其余可線上化品類合計占比55.7%。

　　假設(shè)可線上化零售消費品線上消費率長期達到80%，結(jié)合55.7%的可線上化品類占比，測算實體網(wǎng)購滲透率可達44.6%，相較2021年1-5月22.6%的實體網(wǎng)購滲透率水平仍有22.0pts空間。

　　未來增量紅利一：上游電商模式百花齊放，直播帶貨異軍突起。

　　直播帶貨是自2016年興起的通過互聯(lián)網(wǎng)平臺直播技術(shù)對商品進行在線展示、互動咨詢、導(dǎo)購銷售的數(shù)字化營銷模式，完整的產(chǎn)業(yè)鏈條由供應(yīng)端、平臺端和消費者構(gòu)成，有助進一步激發(fā)線上消費的活力。

　　2019年我國直播電商GMV同比大增200.4%至4512.9億元，17-19年復(fù)合增速364.3%，對電商市場整體的滲透率也由2017年0.3%上升至2019年4.5%。根據(jù)艾媒咨詢，2020年我國直播電商GMV增長156.3%至1.16萬億元，直播電商網(wǎng)購滲透率繼續(xù)提升至10.2%，至2022年直播電商網(wǎng)購滲透率達20.3%。

　　未來增量紅利二：電商下沉、快遞下沉，打開低線地區(qū)供需。根據(jù)CNNIC發(fā)布的第45次《中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展狀況統(tǒng)計報告》，下沉市場成為網(wǎng)絡(luò)消費重要增量市場。

　　截至2020年12月，我國農(nóng)村地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)普及率為55.9%，較2020年3月提升9.7pts，城鄉(xiāng)地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)普及率差異較2020年3月縮小6.4pts。隨著農(nóng)村地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)普及率上升，預(yù)計網(wǎng)購滲透率仍將提升。

　　未來增量紅利三：“快遞進廠”或引導(dǎo)快遞進軍制造業(yè)，有望切分制造供應(yīng)鏈市場藍海。

　　2020年2月，國家郵政局與工信部聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于促進快遞業(yè)與制造業(yè)深度融合發(fā)展的意見》，要求到2025年快遞業(yè)服務(wù)制造業(yè)范圍持續(xù)拓展，形成覆蓋相關(guān)制造業(yè)采購、生產(chǎn)、銷售和售后等環(huán)節(jié)的供應(yīng)鏈服務(wù)能力，培育出倉配一體化、入廠物流、國際供應(yīng)鏈、海外協(xié)同等融合發(fā)展的成熟模式。

　　快遞單量高增依然延續(xù)，未來空間廣闊。2020年，全國行業(yè)快遞單量833.58億件，同比增長31.22%，2007-2020年復(fù)合增速38.55%。

　　2021年前5月全國行業(yè)快遞單量合計396.52億件，同比大增50.14%；剔除疫情影響看，2021年1-5月行業(yè)快遞單量較2019年1-5月增長77.82%，2年復(fù)合增速仍高達33.35%。當前快遞單量增速高于實體網(wǎng)購增速，實體網(wǎng)購整體空間較大，上游驅(qū)動有助快遞件量增長打開廣闊空間。

　　2.存量優(yōu)化：發(fā)展側(cè)重由量轉(zhuǎn)質(zhì)，龍頭集中格局受益

　　需求端：龍頭時效服務(wù)品質(zhì)疊加低成本，或?qū)?gòu)建競爭壁壘。我國消費趨勢正從一般消費轉(zhuǎn)向品質(zhì)消費，快遞物流服務(wù)品質(zhì)重要性也進一步凸顯。

　　龍頭當前穩(wěn)步推進產(chǎn)品分層、服務(wù)提升，此外龍頭規(guī)模效應(yīng)及前期投入帶來單件低成本，有助于提升單件毛利，單件毛利的提升又增加降價籌碼，降價在現(xiàn)階段最終將繼續(xù)帶來規(guī)模的提升，規(guī)模、成本、價格三者之間相互作用。高服務(wù)品質(zhì)疊加低成本，將構(gòu)建龍頭企業(yè)行業(yè)競爭的壁壘：

　　1）順豐將對產(chǎn)品體系中的“時效產(chǎn)品”進行升級，升級后的時效板塊主要包含順豐即日、順豐特快、順豐標快等三大產(chǎn)品；

　　2）中通正式推出“標快”產(chǎn)品，實行標準定價，提供次晨、隔晨、次日、隔日等時效承諾，將分階段穩(wěn)步推進“標快”產(chǎn)品，滿足客戶多樣化和個性化的需求，此外在云南推出當天達、次晨達航空特快服務(wù)；

　　3）京東物流宣布啟動時效提速，在去年快遞提速的基礎(chǔ)上加大資源投入，強化公鐵空跨區(qū)網(wǎng)絡(luò)能力建設(shè)，實現(xiàn)省內(nèi)區(qū)內(nèi)“夕發(fā)朝至”、跨省跨區(qū)24小時送達的寄遞體驗；

　　4）菜鳥驛站聯(lián)合淘寶推出按需送貨上門服務(wù)，首批將嘗試在北京、上海、杭州三個城市啟動，淘寶包裹入站后消費者可以選擇自主送貨上門或到驛站自提，通過菜鳥驛站配送產(chǎn)生的配送費由淘寶給予補貼，有助為通達系公司完善服務(wù)鏈路。

　　規(guī)模先行，循環(huán)累積因果，龍頭份額集中。龍頭規(guī)模效應(yīng)帶來的單件低成本，有助于提升單件毛利，單件毛利的提升又增加降價籌碼，降價在現(xiàn)階段最終將繼續(xù)帶來規(guī)模的提升，規(guī)模、成本、價格三者之間相互作用。

　　按當前市場發(fā)展水平，中小快遞成本甚至高于價格，疊加監(jiān)管定調(diào)（《浙江省快遞業(yè)促進條例（草案）》規(guī)定快遞經(jīng)營者不得以低于成本的價格提供快遞服務(wù)），價格主導(dǎo)后續(xù)將轉(zhuǎn)移到龍頭手中，因此規(guī)模效應(yīng)為循環(huán)促進的先發(fā)因素，后續(xù)仍看規(guī)模為王。

　　新入局者僅構(gòu)成短期擾動，龍頭地位難以撼動。近期極兔低價策略搶占市場對行業(yè)票單價形成較大擾動，快遞龍頭亦受影響。

　　我們認為中長期看新入局者難以撼動龍頭地位：監(jiān)管動向方面，定調(diào)遏制惡性競爭，低成本龍頭進一步得到保障；資本投入方面，龍頭資本投入多年，已經(jīng)產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，規(guī)模及成本壁壘將對新入局者造成極大壓力；業(yè)務(wù)布局方面，龍頭多元化布局具備先發(fā)優(yōu)勢，多元化經(jīng)營帶來的抵抗風險能力和盈利能力都強于新入局者；流量吸引方面，壓價僅能在短期內(nèi)獲取流量，長期流量的決定仍在產(chǎn)品的時效性與公司服務(wù)質(zhì)量，龍頭已然證明自己，而新入局者能否持續(xù)引流仍待考驗。

　　從行業(yè)格局看，我國快遞價格戰(zhàn)或已進入最后一階段，份額位居前列的韻達超額優(yōu)勢擴大。歷來價格競爭分為三個階段：“市場集中度降低”—“中小企業(yè)出清”—“龍頭份額提升”，在行業(yè)政策引導(dǎo)下，我們判斷價格競爭拐點或有望加速到來。

　　從絕對份額角度看，快遞單量向龍頭持續(xù)集中，韻達彎道超車，市占率由2013年5.6%上升至2021年前5月16.7%；從相對差額角度看，作為當前A股份額龍頭，韻達與圓通（當前A股份額龍二）市占率差額由2013年-0.7pts持續(xù)擴大至2021年前5月1.8pts。

　　遠期看，龍頭流量變現(xiàn)利潤可觀。一方面惡性價格戰(zhàn)扭轉(zhuǎn)，另一方面份額向龍頭集中，我們測算通達系及順豐營收增量可觀。

　　基于龍頭企業(yè)護城河堅固大前提，假設(shè)行業(yè)2023年提價時機成熟；此外假設(shè)2021-2024年全國快遞CAGR為20%，且順豐、通達系市占率年均提升2.0pts，到2024年提升至92.2%。

　　我們測算若提價0.1元，則到2024年貢獻收入增量159億元；若提價1元（相當于2020年行業(yè)票單價的9.5%左右），則貢獻收入增量1594億元，整體利潤空間可觀。

3.加盟制分析框架：核心看主導(dǎo)因素的邊際變化

　　對于加盟制快遞的研究，核心是規(guī)模、服務(wù)及成本要素的邊際變化路徑，可以分拆為價格端及成本端來看：

　　其一，在價格端，市場更多關(guān)注行業(yè)競爭格局的系統(tǒng)性影響，我們認為這固然是需要跟蹤的指標之一，但除此之外，對于票單價的研究還應(yīng)關(guān)注通達系在服務(wù)端出現(xiàn)的邊際改善。中長期看，快遞企業(yè)的經(jīng)營邏輯落腳點依然要回歸盈利，履約能力的核心壁壘構(gòu)筑在于科技賦能、服務(wù)品質(zhì)及客戶錨定的漸進式優(yōu)化。

　　其二，在成本端，市場更多關(guān)注單票絕對成本能達到的極限低值位置，但我們認為相較“終點”更應(yīng)關(guān)注“路徑”，即各通達系公司在實現(xiàn)單票成本壓降過程中邊際改善程度的不同，相應(yīng)關(guān)注在設(shè)備自動化改良以及物業(yè)、土地、車輛等重要資產(chǎn)自持等方面的邊際變化幅度。

規(guī)模 ：彎道超車，穩(wěn)居A股加盟制龍頭

　　1.厚積薄發(fā)，逐鹿中原

　　1999年成立以來，公司先后經(jīng)歷創(chuàng)業(yè)起步期、高速成長期、快速發(fā)展期、服務(wù)提升器及戰(zhàn)略升級期五大階段。韻達快遞成立于1999年，在目前市場的競爭對手中晚于順豐和申通。2002年，韻達開始摸索運用條碼技術(shù)提高操作速度和查詢方式，為公司注入科技基因。

　　2007年，韻達與淘寶網(wǎng)正式簽訂合作協(xié)議。2009年，韻達成為阿里巴巴首批戰(zhàn)略合作加盟商，并在全國各地成立轉(zhuǎn)運中心，將網(wǎng)絡(luò)拓展至全國。2016年，韻達借殼新海股份，成功登陸A股。自2018年起，韻達快遞單量份額反超圓通，穩(wěn)居行業(yè)第二。

　　2016年借殼上市，聶騰云、陳立英夫婦為公司實控人。2016年12月，新海股份以其全部資產(chǎn)和負債與韻達貨運全體股東持有的100%股權(quán)的等值部分進行置換。

　　置換完成后，上海羅頡思投資管理公司持股比例56.53%，成為公司控股股東；聶騰云及其妻子陳立英合計持有上海羅頡思100%股權(quán)，成為公司實際控制人。截至2021年一季度末，上海羅頡思持股比例為52.1%，聶騰云及其妻子陳立英直接及間接合計持有韻達股份58.32%股權(quán)。

　　阿里入股2%，位處電商平臺外相對中立。2020年4月，韻達引入阿里創(chuàng)投作為戰(zhàn)投，持股比例2%。阿里在通達系快遞持股相對較多，如圓通（阿里系合計持股21.91%）、申通（阿里網(wǎng)絡(luò)持股14.65%，并有可能執(zhí)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議成為最終控制人）、百世（阿里為第一大股東）。相比之下，韻達受制單一電商平臺程度較低，得以在電商巨頭之間相對中立發(fā)展。

　　首個A股轉(zhuǎn)運中心100%自營的加盟制快遞。韻達所有樞紐轉(zhuǎn)運中心均由總部投資設(shè)立并進行運營管理，實現(xiàn)對核心資源和干線網(wǎng)絡(luò)的控制力，最終形成“樞紐轉(zhuǎn)運中心和干線網(wǎng)絡(luò)自營，終端攬派加盟相結(jié)合”的平臺化扁平化運營模式。

　　這種模式一方面可以利用加盟商快速擴張網(wǎng)絡(luò)，靈活配置終端資源，另一方面通過對票件中轉(zhuǎn)、運輸?shù)慕^對控制，確保網(wǎng)絡(luò)覆蓋和服務(wù)質(zhì)量雙優(yōu)。

　　剝離自身快運業(yè)務(wù)，戰(zhàn)略入股德邦，優(yōu)勢互補強化協(xié)同效應(yīng)。2019年韻達剝離此前并表快運業(yè)務(wù)，并于2021年4月23日完成戰(zhàn)略入股德邦的股份登記。公司以現(xiàn)金方式認購德邦股份非公發(fā)A股6695.75萬股，認購價格9.17元/股，股款總額6.14億元，本次認購?fù)瓿珊箜嵾_占德邦股份發(fā)行后總股本6.52%。

　　雙方后續(xù)將充分發(fā)揮各自產(chǎn)品、服務(wù)經(jīng)驗、品牌價值及業(yè)內(nèi)資源等相關(guān)優(yōu)勢，在市場拓展、網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化和集中采購等方面進行合作，從而有望實現(xiàn)：1）市占率提升、規(guī)模效應(yīng)增強；2）降本增效，市場競爭力鞏固；3）品牌價值提升。

　　2.融資加速、產(chǎn)能發(fā)力、網(wǎng)絡(luò)完善，份額提升鞏固領(lǐng)先地位

　　積極融資，發(fā)力擴大市場份額。在我們的加盟制快遞分析框架中，規(guī)模先發(fā)、產(chǎn)能為基，而規(guī)模與產(chǎn)能的先導(dǎo)指標仍看融資。

　　分季度量化來看，對于韻達，籌資現(xiàn)金流入平均約在2-3季度后轉(zhuǎn)化為資本開支，而資本開支平均約在2-3季度后作用于單量份額提升，“融資-擴產(chǎn)-提份額”循環(huán)全周期約4-6個季度。從現(xiàn)金流量情況分析，韻達2020年籌資活動現(xiàn)金流入合計83億元，位列通達系第二，根據(jù)周期時長推算或?qū)⒅?021年市場份額進一步增長，在21Q2-22Q1集中體現(xiàn)。

　　此外，2021年5月韻達公告擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債募資不超過25億元，用于分揀設(shè)備自動化升級（預(yù)計項目投資總額30.21億元），融資力度進一步維系。

　　產(chǎn)能發(fā)力相應(yīng)加碼。韻達資本開支主要由分揀中心、車輛及土地構(gòu)成，從結(jié)構(gòu)看，韻達2020年分揀中心、車輛及土地資本開支各占59%、18%、7%，結(jié)構(gòu)占比長期穩(wěn)定。

　　從總量及增速看，剔除股權(quán)投資，韻達2020年資本開支60億元，位居通達系第二；2016-2020年資本開支CAGR達37%，位居通達系第一?？傮w上，韻達資本開支結(jié)構(gòu)高度集中，增速及規(guī)模十分可觀。

　　網(wǎng)絡(luò)全面覆蓋。韻達高度重視網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，是業(yè)內(nèi)較早實現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)扁平化、平臺化、信息化的公司之一。截至2020年末，公司在全國設(shè)立67個自營樞紐轉(zhuǎn)運中心，樞紐轉(zhuǎn)運中心的自營比例為100%；公司在全國擁有3875個加盟商及3.26萬個網(wǎng)點及門店（含加盟商），加盟比例為100%；服務(wù)網(wǎng)絡(luò)已覆蓋全國31個省、自治區(qū)和直轄市，地級以上城市除青海的玉樹、果洛州和海南的三沙市外已實現(xiàn)100%全覆蓋，縣級以上區(qū)域覆蓋率96.40%，鄉(xiāng)鎮(zhèn)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)覆蓋率達97.68%。

　　三重合力作用至份額上，韻達與追隨者差距拉大。從2015年開始，韻達進入戰(zhàn)略升級期，著力構(gòu)筑以快遞為核心的生態(tài)圈。在資本、產(chǎn)能及網(wǎng)絡(luò)加持之下，2017年起韻達單量份額開始進入全國前三，2018年反超圓通成為全國第二，后續(xù)穩(wěn)坐第二把交椅。從A股加盟制龍一與龍二競爭的邊際變動來看，2017年以來單量差距逐漸拉大，韻達與圓通的單量比由2018年1.05提升至2021年前5月1.12。

服務(wù)：科技賦能、品質(zhì)領(lǐng)先

1.技術(shù)賦能，打造科技輪子上的韻達

　　技術(shù)領(lǐng)跑，打造站在科技輪子上的韻達。韻達重視以科技賦能全鏈路，提升運轉(zhuǎn)效率。2017-2020年，韻達研發(fā)人員（含外包）數(shù)量分別為488人、604人、1178人和1338人，復(fù)合增長40%；人均研發(fā)支出分別為9.69萬元、10.05萬元、14.79萬元和22.13萬元。2020年，韻達研發(fā)投入合計2.96億元，大幅領(lǐng)先于A股通達系其他公司。

　　率先探索自動化設(shè)備研發(fā)工作，保持技術(shù)升級迭代。2015年以來，韻達先后經(jīng)歷半自動化設(shè)備、單層全自動設(shè)備、雙層全自動設(shè)備，其中高速矩陣的分揀效率升級后提升37%；單層自動交叉帶在分揀、中轉(zhuǎn)、運輸過程中分揀效率高達2萬件/小時，分揀差錯率1/10000以下，同等貨量下可大大節(jié)省分揀人力。

　　2019年，公司創(chuàng)新研發(fā)四層交叉帶自動分揀線，分揀效率再次得到提升。2020年，公司新增交叉帶投入，并新建/改造矩陣，設(shè)備處理能力，由2019年的1200多萬件/小時提升到2020年1600多萬件/小時，同比提升30%以上。

2.時效占優(yōu)疊加服務(wù)分級，具備加盟制下稀缺品質(zhì)

　　服務(wù)時效及品質(zhì)此前多為加盟制快遞痛點。與直營系快遞不同，加盟制快遞借由加盟商進行末端網(wǎng)點擴張，擴張邊際成本近似于0，資產(chǎn)也相對較輕，可以在短時間內(nèi)將網(wǎng)絡(luò)鋪開至全國。這一特點決定了加盟制快遞單票價格遠低于直營制快遞，可以響應(yīng)消費者海量的快遞需求。但與此同時，快遞公司難以對末端加盟商實施有效的管控和激勵，導(dǎo)致整體時效性和服務(wù)質(zhì)量打折。

　　服務(wù)時限方面，加盟制快遞中韻達時效占優(yōu)。在由國家郵政局評選的快遞服務(wù)時限準確率的測試中，韻達快遞時效性在2017-2019年連續(xù)三年高居通達系榜首，僅次于幾家直營系快遞。

　　2020年，全國重點地區(qū)主要快遞企業(yè)的服務(wù)時限準時率進行測試前五名依次為順豐速運、郵政EMS、京東快遞、中通快遞、韻達速遞，其中韻達速遞72小時準時率在可比同行中的全程時限排名第2，寄出地處理時限僅次于順豐，寄達地處理時效僅次于順豐和郵政。

　　1）轉(zhuǎn)運層面，中轉(zhuǎn)中心高效運轉(zhuǎn)。公司以數(shù)據(jù)下沉、數(shù)字排班、掌上分撥、錯分校驗為抓手，運營管控智慧中轉(zhuǎn)系統(tǒng)，提供全局中轉(zhuǎn)的操作量計件數(shù)據(jù)，為中轉(zhuǎn)提供運營決策。2020年度，韻達轉(zhuǎn)運中心自動化設(shè)備處理能力同比提升30%，綜合操作效率同比提升31.6%，轉(zhuǎn)運中心人均效能同比提升14.2%。

　　2）干線層面，優(yōu)化車型及平均裝載率，拉直運輸線路。運力方面，持續(xù)提升全網(wǎng)雙邊車輛的平均裝載率；進一步優(yōu)化車型，在核心區(qū)域、核心路線提升大運力車輛、牽引車輛比例，持續(xù)推行甩掛運輸，整體運力同比提升55%；專項開發(fā)“車貨配”等在途配載系統(tǒng)，并根據(jù)大數(shù)據(jù)呈現(xiàn)的運輸車輛、貨運量和包裹節(jié)點提高發(fā)車管理與裝載率的匹配程度。網(wǎng)絡(luò)方面，通過路由拉直優(yōu)化（2020年路由拉直率同比提升3pts）、淡旺季貨量預(yù)測及異常情況識別預(yù)警等措施提升干線運輸穩(wěn)定性，完善“網(wǎng)點直跑”，探索“支線協(xié)同”、“倉配協(xié)同”等新的敏捷經(jīng)營支點。

　　服務(wù)滿意度方面，韻達在可比公司中同樣保持領(lǐng)先。根據(jù)國家郵政局對快遞滿意度調(diào)查結(jié)果的通告，2020年主要快遞企業(yè)總體滿意度前五名依次為順豐速運、京東快遞、郵政EMS、中通快遞、韻達速遞。

　　2016-2020年，韻達在加盟制快遞中總體滿意度排名分別為第5、第2、第2、第1、第2，服務(wù)水平在加盟制可比公司中持續(xù)保持領(lǐng)先優(yōu)勢。

　　推動“客戶分群、產(chǎn)品分層”，著力描繪第二增長極。依托不斷擴大的標準快遞業(yè)務(wù)品牌優(yōu)勢、規(guī)模優(yōu)勢和市場優(yōu)勢，公司將優(yōu)質(zhì)的服務(wù)品質(zhì)進行流量轉(zhuǎn)化，得以推進“服務(wù)引流”、“產(chǎn)品分層”、“大客戶畫像”等靈活競爭策略，充分發(fā)揮頭部企業(yè)的服務(wù)品質(zhì)優(yōu)勢和全程時效優(yōu)勢，大力開拓韻達特快及增值服務(wù)市場與客戶，向科技創(chuàng)新、精益管理和優(yōu)質(zhì)服務(wù)要紅利，培育第二增長曲線。

　　順應(yīng)物流與制造深度融合趨勢，提供倉配一體服務(wù)體系。韻達提供“聯(lián)合倉?倉配一體化”服務(wù)體系，依托韻達強大的運輸配送資源及網(wǎng)絡(luò)資源，旨在為客戶提供一站式倉儲配送服務(wù)。

　　技術(shù)端數(shù)智化，基于大數(shù)據(jù)分析的補貨模型，有效降低缺貨率和庫存水平；服務(wù)端差異化，運用聯(lián)合倉系統(tǒng)平臺將系統(tǒng)與流程緊密結(jié)合，從訂單下達到出倉配送，靈活的系統(tǒng)搭配將滿足客戶多樣的需求，打造定制化供應(yīng)鏈解決方案。

　　歷史單價降幅明顯，后續(xù)關(guān)注價格拐點來臨時點。2014-2020年，韻達票單價由2.89元下降至0.87元，年均下降0.34元；中通票單價由2.08元下降至1.29元，年均僅下降0.13元。復(fù)盤統(tǒng)計看，韻達票單價變動對行業(yè)平均敏感度遠高于中通，若后續(xù)行業(yè)格局出清疊加服務(wù)業(yè)態(tài)升級帶來行業(yè)價格拐點，則韻達票單價或?qū)崿F(xiàn)較大幅度回彈。

成本 ：行則將至韻達成本下降路徑及空間仍在

　　1.與中通差距逐步縮小，下降路徑明確

　　當前韻達與中通的單票快遞成本差距主要體現(xiàn)在干線運輸上。分揀中心成本方面，受益于較高的設(shè)備自動化程度及自營比例，韻達單票成本相較中通并未出現(xiàn)明顯劣勢，在2018-2019年間甚至優(yōu)于中通；干線運輸成本方面，中通受益于車隊規(guī)?；?、自有化、大型化優(yōu)勢，單票成本優(yōu)于韻達，但領(lǐng)先

　　優(yōu)勢呈現(xiàn)收窄趨勢。兩方面綜合下，韻達與中通的單票快遞成本差距由2016年相差0.14元收窄至2020年相差0.04元。

　　路徑清晰，規(guī)模為王，韻達行則將至。

　　一方面，從行業(yè)特性看，加盟制模式在資產(chǎn)端的固有屬性內(nèi)生地決定了企業(yè)成本下降曲線的學(xué)習(xí)難度較低，主要路徑還是通過技術(shù)提升（由人力密集型升級為技術(shù)密集型）及資產(chǎn)自持（變動成本轉(zhuǎn)固定成本，增強中長期攤薄成本能力）。

　　另一方面，從規(guī)模效應(yīng)看，以產(chǎn)能投放為基礎(chǔ)形成的正向循環(huán)帶來規(guī)模壁壘，這是加盟制快遞企業(yè)突圍的核心競爭力，韻達資本開支2016-2020年37%的復(fù)合增速領(lǐng)跑通達系，較持續(xù)的產(chǎn)能投放力度有望提升市場份額邊際擴張的幅度，進而推動單票成本的下降。

　　2.未來降本增效還看外包成本管控、運輸結(jié)構(gòu)優(yōu)化及資產(chǎn)自持

　　單票快遞成本拆分來看，韻達運輸、外包及租賃成本皆有下降空間。我們對韻達2016-2020年單票快遞成本CAGR進行拆分，除單票職工薪酬復(fù)合降幅39%以外，其余單票快遞成本均有比較明顯的下降空間，集中體現(xiàn)在：1）裝卸掃描（對應(yīng)外包成本管控）；2）干線運輸（對應(yīng)運輸結(jié)構(gòu)優(yōu)化）；3）辦公租賃（對應(yīng)資產(chǎn)自持）。

　　下降空間一：外包成本管控。韻達勞務(wù)外包支出主要是分揀中心裝卸掃描費用，2020年勞務(wù)外包支出22.05億元，單票勞務(wù)外包支出0.16元，同比微降1.53%，預(yù)計隨設(shè)備智能化程度提升，此項成本降幅有望擴大。對標中通，勞務(wù)外包支出主要是干線運輸環(huán)節(jié)中對第三方卡車外包服務(wù)的使用（2018年占干線運輸成本比重分別31%、26%、9%），且中通正繼續(xù)增加自營且高性價比的大運力卡車以替代第三方高運力卡車，以期進一步降低單票外包成本。

　　下降空間二：運輸結(jié)構(gòu)優(yōu)化。韻達的陸路運輸主要采用承包車、合同車、卡班車等模式。近年來，韻達不斷壓縮成本較高的合同車和卡班車的業(yè)務(wù)規(guī)模，加大承包車的利用率，2017-2020年，韻達承包車的趟次使用率分別為66%、75%、74%、82%。

　　下降空間三：資產(chǎn)自持。土地使用權(quán)及房屋建筑方面，租金大概率剛性上漲，而自持則年均攤銷額相對固定，并可保證轉(zhuǎn)運中心穩(wěn)定運營；運輸設(shè)備方面，自有車輛保證運力可控，對第三方車隊也有更多議價權(quán)，降低外包運力的費用。截至2020年末，韻達自持的房屋及建筑物賬面價值約24.93億元，土地使用權(quán)賬面價值約24.34億元，與中通和圓通相比都有較大差距；自有車輛方面，韻達自持的運輸工具價值約為16.10億元，與中通相比仍有較大差距。

　　近年資產(chǎn)自持相關(guān)的資本開支穩(wěn)步投入，繼續(xù)提效降本可期。結(jié)構(gòu)上，韻達2020年分揀中心、車輛及土地方面分別貢獻66%、19%、8%的資本開支（剔除股權(quán)投資），其中車輛相關(guān)資本開支貢獻比重同比提升10pts；增速上，韻達2017-2020年分揀中心、車輛及土地方面資本開支CAGR分別73%、40%、46%。

　　展望未來，韻達或進一步補強車輛及土地產(chǎn)能，同時加速實施物業(yè)自持和車輛自營計劃，單票快遞成本下降整體依然可期。

【獨家稿件及免責聲明】本網(wǎng)注明轉(zhuǎn)載文章中的信息僅供用戶參考。凡注明來源“運輸人網(wǎng)”的作品，未經(jīng)本網(wǎng)授權(quán)均不得轉(zhuǎn)載、摘編或使用。聯(lián)系郵件：master@yunshuren.com